拿補貼，炒股票，扭虧為盈！沃森生物：主業仍在失血
我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。沃森生物 2025 年營業收入 24.2 億元，同比下降 14.3%，但歸母淨利潤 1.8 億元，同比增長 25%。增長主要依賴非經常性損益，包括政府補助和金融資產公允價值變動。扣非淨利潤為 0.95 億元，同比下降 12%。2026 年 Q1，公司營收同比下滑 4% 至 4.4 億元，歸母淨利潤 1.1 億元，顯示盈利恢復。海外市場增長顯著，國內業務收入下降。
靠非經常性損益硬拉出的增長，能持續嗎？
2025 年，沃森生物（300142.SZ，公司）實現營業收入 24.2 億元，同比下降了 14.3%。
但歸屬於股東的淨利潤是 1.8 億元，同比增長了 25%。收入少了，利潤反而多了，這個 “反常” 現象的原因在於：非經常性損益。
（來源：公司 2025 年報）
簡單説，非經常性損益就是公司跟主營業務無關的收入或支出，比如政府給的一次性補貼、手裏股票漲跌帶來的賬面盈虧等。2025 年，沃森生物的非經常性損益淨額約為 8229 萬元，而 2024 年只有約 3465 萬元，增加了近 5000 萬元。
這筆錢主要來自兩個地方：
政府補助增加，從 2024 年的 3616 萬元增加到 2025 年的 7251 萬元，翻了一倍左右；
金融資產公允價值變動，2024 年公司持有的股票等資產大跌，造成近億元的賬面虧損；2025 年這些資產價格回升，帶來了約 2968 萬元的正面收益。
如果把這兩項 “意外” 因素剔除，只看公司靠賣疫苗賺到的錢（扣非淨利潤），2025 年是 0.95 億元，比 2024 年的 1.08 億元下降了 12%。
2026Q1，公司營收同比下滑 4% 至 4.4 億元；歸母淨利潤 1.1 億元，扣非淨利潤 1.13 億元，分別同比增長 4082% 和 1089%，顯示盈利在低基數效應下有所恢復。
海外市場增長明顯，國內仍在下滑
2025 年，沃森生物國內業務收入 18.96 億元，同比下降約 16%；而海外業務收入 5.22 億元，其中產品海外銷售收入 5.17 億元，同比增長約 37%，佔總收入的比例從 2024 年的約 20% 提升到了 21.6%。
（來源：公司 2025 年報）
海外市場方面，截至 2025 年，公司疫苗已出口到 26 個國家和地區，包括東南亞、非洲、拉美等新興市場。
公司在埃及、馬來西亞等地啓動技術轉移項目，從單純 “賣產品” 升級為 “技術出海”，更容易獲得當地市場信任，尤其是公司的流腦疫苗、肺炎疫苗等產品符合許多發展中國家的免疫規劃需求。
國內業務方面，收入仍在下降，但降幅有所收窄。公司通過將雙價 HPV 疫苗納入國家免疫規劃採購，穩定了銷量基本盤，同時加強了成本控制。
2025 年，非經常性損益佔歸母淨利潤的比例約為 46.3%。換句話説，公司每賺 1 元淨利潤，其中約有 0.46 元來自政府補貼和金融資產價格波動等非經營因素。
這個比例較高，意味着當前利潤的可持續性需要關注。如果 2026 年政府補助規模回落，或者金融資產價格再次下跌，淨利潤可能會受到明顯影響。
利潤薄了，成本瘦了
從盈利能力指標看，公司近三年的盈利能力呈下降趨勢：毛利率從 2023 年 85.5% 降至 2025 年 74.6%；淨利率從 2023 年的 10.2% 降至 2025 年的 7.4%。
毛利率下降，意味着每賣出一塊錢的產品，扣除直接成本後剩下的錢在變少。淨利率下降，則説明考慮所有費用後，最終的賺錢效率在降低。
（來源：市值風雲 APP）
成本費用方面，公司近三年在壓降費用，不過主要是在壓降研發費用。2025 年公司的研發費用 2.9 億元，比 2023 年的 7.76 億元下降了 62%。對於一家疫苗企業，研發投入的減少可能會影響未來的產品儲備。
截至 2025 年末，公司資產負債率為 21%。醫藥行業上市公司的資產負債率通常在 40%-60% 之間，公司的負債水平遠低於行業平均。
不過 2026Q1，公司的負債率迅速拉高至 30%，與此同時其有息負債率也提高至 12%，負債率的提高值得後續進一步跟蹤。
從現金流來看，2025 年，公司經營活動產生的現金流量淨額為 4.9 億元，比 2024 年的 10.4 億元下降了 53%。這説明公司主營業務創造現金的能力有所減弱。
與此同時，公司的投資活動現金流淨額為-3.2 億元，比 2024 年的-12.7 億元大幅收窄，表明公司減少了對外投資和資本開支，但自由現金流為-4.2 億元，意味着在滿足必要資本開支後，公司沒有產生可供自由支配的現金。
2025 年，經營現金流減少，投資收縮，自由現金流為負，顯示公司的自我造血能力有待加強。這也解釋了 2026Q1 公司負債水平的增加，應該是依靠外部供血以維持正常經營所致。
綜合來看，沃森生物 2025 年的財務狀況依然呈現出承壓的局面：營業收入仍在持續下滑，國內市場競爭激烈；主營業務盈利能力減弱；經營活動現金流淨額同比腰斬，自由現金流為負；研發費用大幅縮減，可能影響未來的產品儲備。
對於普通投資者而言，與其只看淨利潤的增長數字，不如將注意力放在幾個更具前瞻性的變化上：
營業收入能否企穩回升，尤其是海外市場的高增長能否持續；
扣非淨利潤的變化趨勢，它比歸母淨利潤更能反映主業的真實狀況；
經營活動現金流是否改善；
研發投入的後續安排，是階段性的調整還是長期壓縮。
這些指標的變化，比單一的淨利潤數字更能幫助判斷公司的真實經營走勢。