Circle 3Q25 火線速讀：Circle 的三季度業績整體超 BBG 一致預期，但指引上調不夠激進，如果不是刻意保守，部分指標隱含 Q4 放緩或表現不及預期。另外考慮到本身覆蓋 Circle 的機構不多，BBG 預期也可能與真實資金的預期存在出入，因此海豚君也會從本身趨勢上來看看 Circle 實際表現。
1、USDC 生態加速擴張，但指引未調整：這是海豚君主觀認為唯一關鍵的指標，但同時也是相對透明。Q3 季末 USDC 流通中的餘額為 737 億美元，在整個穩定幣市場中的佔比進一步提升至 29%。
Circle 的估值建立在未來成長預期，這意味着投資者需要對短期甚至是中期的波動都要有強大的心臟。儘管市場可能仍然會比較在乎短期業績，但海豚君認為，高速擴張階段最關鍵的指標就是生態大小。尤其是對於一個 “貨幣” 而言，生態不能大就意味着失敗。
因此無論短期收入、利潤如何，USDC 規模一直是最關鍵的指標。但因為這更偏向於市場數據，因此比較好跟蹤。根據 Coingecko 數據，USDC 市值在 7、8 月有明顯的加速增長，9 月則有所放緩。
但公司指引未來幾年增速 CAGR 保持在 40%，相比上季度沒有變化，這一點海豚君不太滿意。且不説市場預期已經被上季度給的指引給帶上來了，這個指引已經不能滿足市場更樂觀的情緒。
更重要的是，三季度以來市場競爭其實在加劇，更多的” 穩定幣 “供給方蓄勢待發，因此只有更激進地發行 USDC，增加更多的渠道合作，才是符合我們長期增長預期的戰略路徑。
2、其他收入超預期，但 Q4 或走弱：其他收入再次大超預期，除了發幣收入，應該主要由 CPN 服務帶來。截至 Q3 末共有 29 家金融機構加入了 CPN 系統，另外 55 家機構在審核，以及 500 家準備加入。
10 月底，Circle 推出了 Arc 公共測試網，共有超過 100 家公司參與了此次測試。Arc 是 Circle 開發的一套 Layer-1 區塊鏈技術，意圖是想要建立一個全棧技術的互金平台。公司上調全年指引為 0.9-1 億，但隱含 Q4 其他收入 0.17-0.27 億，環比 Q3 下滑。這裏可以關注下電話會，海豚君傾向於指引刻意保守。
3、提升自持佔比對沖渠道分成增加：三季度 Circle 增加了分發渠道，比如 Brex、德意志交易所集團、Finastra、Fireblocks、Hyperliquid、Kraken 以及 Visa，但 Q3 毛利率（RLDC）為 39.5%，仍然環比提高了 1.3ppt。
其中原因之一在於 Circle 快速提高了體內自持佔比，從 Q2 的 7.4% 快速提高到 Q3 的 13.8%。這樣，最大的 “藩王” Coinbase 持有的 USDC 佔比從二季度的 23% 下滑到三季度的 20%，減少了對毛利率的拖累。
公司把 2025 年全年毛利率指引從 36-38% 直接改為 38%，隱含 Q4 可能存在小幅下滑。這意味着，外部渠道的合作還會增加，其實從海豚君視角，相比於固步自封堅守毛利率，我們更樂見放開合作、追求長期共贏。
4、費用大幅增長，主要是 SBC：Q3 費用上同比增長 70%，其中員工福利自然是增長大頭，但其他基礎建設類的費用同樣高增長。員工費用環比增加近 0.5 億美元，大多數由 SBC（環比增加 0.48 億）帶來。剔除之後看 Adj. ebitda，利潤率回暖至 22.5%。
公司指引上，對全年費用略有提高，隱含 Q4 經營費用 1.4 億，略微超出市場預期。這裏不包含 SBC，對於基建方面的費用投入略微增加，海豚君傾向於中性看待。
股權稀釋問題是 Circle 股價承壓的重要因素之一，上季報就是財報後突然的增發直接引發崩盤。儘管我們仍然看好 Circle 的長期前景，但下月初將迎來 Circle IPO 解禁，短期需迴避波動風險。$Circle(CRCL.US)
