國家統計局數據顯示，2025 年 11 月製造業 PMI 為 49.2%，環比上升 0.2 個百分點，顯示經濟景氣有所改善。出口指數顯著回升，表明外需對經濟有拉動作用。然而，產成品價格下降與原材料價格上升的格局抑制企業利潤。分行業看，有色金屬表現突出，基建投資和建築業工期推動相關指數上行。整體來看，11 月 PMI 季節性回升，出口回暖是亮點。

11 月 PMI 季節性回升，出口回暖是亮點

美團發佈 2025 年三季度財報，營收微增 2% 至 954.88 億元，淨虧損 186.32 億元，同比由盈轉虧。虧損主要因外賣業務競爭激烈及新業務虧損擴大。三季度新業務收入增長 15.9% 至 280.41 億元，但虧損增至 12.78 億元。美團預計四季度虧損趨勢將延續。公司採取措施提升服務質量，用户規模增長，訂單市佔率回升。CEO 王興反對低質低價競爭，強調保障騎手權益及扶持中小商户。

美團財報出爐！預計四季度虧損趨勢將延續

在特朗普就任總統一年後，與其個人及家族直接相關的投機性資產遭遇重創：旗下社交媒體公司股價暴跌 75%，同名加密貨幣跌幅高達 86%-99%。儘管部分政策受益板塊（如醫療保健和國防）表現良好，但市場投機情緒普遍降温，投資者正從政治概念炒作轉向關注企業實際業績和基本面風險。

“特朗普交易” 遭重創

下週財經事件包括美俄會談、中美 PMI 數據發佈、英偉達出席瑞銀全球技術與 AI 大會、AI 眼鏡發佈會、三星三折摺疊手機發佈會等。法國總統馬克龍將訪華，歐盟國防部長討論對烏克蘭軍事支持。美國經濟數據如 9 月 PCE 報告改期至 12 月 5 日發佈。

下週重磅日程：美俄會談、中美 PMI

司美格魯肽化合物專利將於 2026 年到期，仿製藥將集中上市，價格戰或將來臨。儘管如此，減肥藥巨頭禮來的股價創新高，輝瑞和諾和諾德也在積極投資減肥藥市場。中國企業在研發減肥藥方面有機會，但需應對價格戰。GLP-1 藥物的競爭將更加激烈，賣得最好的未必是最便宜的。

最貴的減肥藥為何賣得最好

高盛 FICC 部門認為，美聯儲 12 月降息已成定局，基於勞動力市場疲軟趨勢和風險管理需求，此時降息是正確政策選擇。而市場定價也已充分反映這一預期，降息概率高達 85%。

高盛：美聯儲應該而且將會在 12 月降息

萬科因債務壓力大、債務結構差、短期償債壓力大而展期。其有息債務達 3629 億元，債務結構中一年內有息債務佔比 42.7%，現金短債比僅 0.48。展期影響主要波及弱資質民營房企和國有房企，市場衝擊較小。萬科展期可能標誌着市場信用風險偏好分化的起點。

萬科展期影響再思考

中信建投證券發佈研究報告稱，美聯儲下半年降息預期升温，降息開啓帶動的名義利率及實際利率下降，將為黃金上漲注入新動力。近年來黃金的美元和實際利率定價框架已 “失效”，黃金需求結構發生深刻變化，全球央行購金及亞洲地區私人部門投資需求增強，美元信用衰弱，黃金信用背書需求增加。

中信建投：美聯儲降息週期有望持續 將為金價上漲注入新動力

國聯民生證券發佈研報稱，美國地產供需雙弱，住所和租金相關的通脹難以掀起風浪。上半年美國經濟內生動力將由強轉弱，下半年新主席上任後降息空間可能更大，或帶動地產需求回暖，租金通脹可能抬頭。K 型分化是美國經濟主旋律，製造業投資火熱，地產低迷。特朗普 2.0 政策或重視地產，美聯儲降息對地產有利，但房價與貨幣政策關係不緊密。

國聯民生證券：降息救不了美國地產？

美國總統特朗普：關税使我們的國家變得富裕、強大、強盛且安全。

國內業務成 “現金牛”，巴西外賣與 Robotaxi“雙線出擊”。

進擊的滴滴：國內擴大盈利，巴西外賣兇猛，明年 Robotaxi 擴至千輛

國泰海通研報指出，“去美元化” 趨勢下，部分國家減少美債佔比、增持黃金，貴金屬漲勢或將延續。美聯儲降息週期加速這一進程，預計 2025 年貴金屬上漲。2026 年美國中期選舉背景下，降息或更積極，黃金 ETF 增持持續。銅價因雙屬性共振或強勢運行，鋁價因全球電解鋁緊平衡向好。建議積極佈局銅板塊，鋁產業鏈供需偏緊，企業盈利水平良好。

國泰海通：“去美元化” 長期趨勢下 貴金屬漲勢或將延續

左手通過可靈 AI 開拓數億美元的 SaaS 新市場，右手利用 AI 算法挖掘核心廣告庫存的深層價值。高盛在與快手 CFO 及投資者關係團隊的深度交流後發佈研報，明確指出 AI 正在實質性地驅動快手流量、廣告及電商業務的效率躍升。

快手 AI 化提速：用户生態 + 廣告變現雙提升，可靈增長潛力巨大

11 月 28 日，工信部召集動力電池和儲能電池產業鏈上的 12 家企業討論如何避免鋰電行業重蹈光伏內卷競爭的覆轍。比亞迪、寧德時代等企業領導出席，重點在於控制價格而非銷量。市場傳聞比亞迪以低價截胡寧德時代海外項目，導致海外大儲項目競爭加劇。

壁壘極高的海外大儲也開始內捲了，“元兇” 原來是他倆？

阿里 “全棧推進”，騰訊 “保持克制”，字節 “流量突圍”。

高盛點評 “中國 AI 大廠之戰”：阿里 vs 騰訊 vs 字節

對於英偉達來説，那個曾經最大的客户，現在變成了最懂的對手。當 OpenAI 可以用 “威脅購買 TPU” 來換取 30% 的折扣，當 Anthropic 可以用 TPU 訓練出超越 GPT-4 的模型，當谷歌願意開放軟件生態並提供金融槓桿時，英偉達高達 75% 的毛利率神話便不再牢不可破。

SemiAnalysis 深度解讀 TPU–谷歌衝擊 “英偉達帝國”

東方港灣董事長但斌在新浪分析師大會上分享投資感悟，強調技術進步是財富增長動力。面對 AI 時代，東方港灣集中投資英偉達等公司。他認為 AI 競爭激烈，可能導致壟斷商業模式，谷歌和英偉達市值或達 10 萬億美元。國內能對標谷歌的公司約有兩家。他鼓勵年輕人抓住時代機遇，全力以赴。

但斌今天發聲：國內能對標谷歌的公司，我覺得可能只有兩家

大摩發現，企業客户在生成式 AI 的部署上，正迅速從獨立的模型開發商轉向擁有全棧能力的超大規模雲廠商。在大摩看來，阿里雲是 “中國最佳 AI 賦能者”，預計阿里雲收入將在 2026 財年下半年進一步加速成長。

大摩中國 CIO 調查：B 端對千問和阿里雲興趣顯著增加，預計三年內千問超越 DeepSeek

11 月最後一週，標普 500 指數累漲 3.7%，自 2008 年雷曼危機以來最好的 “感恩節周” 表現。此外美債、大宗商品和加密貨幣本週均集體強勁反彈。一切轉折點源於美聯儲官員鴿派表態。分析指出，充裕流動性為市場構築” 安全網”，財政部和美聯儲的” 雙重看跌期權” 有效封鎖系統性下跌空間。

美聯儲 “救市” 成轉折點！11 月的最後一週，各類資產 “強勁反彈”

美國感恩節假期，市場本就交投清淡，交易中斷進一步放大了價格波動，並一度導致貴金屬買賣價差飆升。市場普遍認為，當前貴金屬市場正處於一個由供應短缺、宏觀前景改善和潛在貿易政策共同構成的 “完美風暴” 之中。

芝商所交易中斷加劇市場動盪，白銀與銅價齊創歷史新高

彭博宏觀策略師 Simon White 分析指出，美股年底強勁反彈的可能性微乎其微。儘管美股近期企穩，但上漲動能衰竭和回購力度減弱，市場前景不容樂觀。年初表現亮眼的 “動量” 和 “交易” 因子近期表現不佳，而 “價值” 因子崛起。科技巨頭的資本開支限制了年底大規模回購的能力，動量因子也開始跑輸標普 500 指數。

美股反彈了，但年底大漲也不用指望？

自 ChatGPT 發佈開啓 AI 時代以來，美股持續牛市（綠線），而美國就業市場（紅線）一路走低。

“時代圖表”！

週五大漲創新高之後，白銀相對於黃金的優異表現進一步擴大，將金銀比降至 76 倍（圖 1 顯示接近關鍵支撐位）； 而黃金跑贏比特幣，導致比特幣/黃金交易對跌至 2022 年 11 月以來的最差月度表現，以及 2024 年 1 月以來的最低水平（圖 2）。

白銀 > 黃金 > 比特幣

11 月的最後一週，“萬物齊漲”，“谷歌鏈” 大漲，但 “OpenAI 鏈” 除外。 或許 11 月最引人注目的事件是人工智能領域的格局變化——“人人都是贏家” 的説法破滅，谷歌/英偉達/OpenAI 之間的鴻溝也徹底拉大（圖 1）； 甲骨文（圖 2）、英偉達（圖 3）本週都拒絕反彈。

“谷歌鏈” vs “OpenAI 鏈”：差距在拉大

美股在因假期縮短的週五延續漲勢，標普連續第五個交易日上漲。科技七巨頭中英偉達獨跌，谷歌微漲 0.07%。甲骨文跌 1.5%。11 月英偉達跌超 12%、Palantir 月跌約 16%。10 年期美債收益率重回 4% 上方。美元指數較日高下挫 0.46%。黃金重回 4200 美元，創近兩週來新高。白銀連漲七個月，與倫銅同創歷史新高。

芝商所大宕機，標普五連漲，白銀飆漲 6%、倫銅漲逾 2%，同創歷史新高

白銀價格創歷史新高，年內累計上漲近 90%。受美聯儲降息預期、資金流入貴金屬 ETF 及全球供應緊張推動，現貨白銀盤中一度飆升至每盎司 56.547 美元。市場關注白銀貿易風險及供應短缺問題，預計今年將連續第五年供應短缺。

全球供應吃緊引發市場動盪 白銀飆至歷史新高 年內累漲近 90%

隔夜美股三大指數收漲，本週漲幅均超 3%。道指漲 289.30 點，納指漲 151.00 點，標普 500 指數漲 36.48 點。英特爾漲超 10%，Meta Platforms 漲超 2%，AMD 漲超 1%。

隔夜美股 | 三大指數收漲 本週漲幅均超 3%  白銀歷史性攻破 55 美元

11 月 29 日，美股收高，三大股指本週漲幅均超 3%。WTI 原油連續第四個月下跌。郭明錤稱英特爾可能向蘋果供應處理器。9 月美國原油日產量創新高。

11 月 29 日隔夜要聞：美股收高 原油連續四個月下跌 郭明錤稱英特爾或向蘋果供應處理器 9 月美原油日產量創新高

AI 妖股 Palantir 在 11 月股價過山車，當月月初創下歷史新高後，急轉直下，最終 11 月累計下跌了 16%，創下自 2023 年 8 月以來最差單月表現，原因是投資者因估值擔憂而拋售 AI 概念股。本月，英偉達回撤逾 12%，甲骨文暴跌超 23%，而微軟和亞馬遜分別下跌約 5%。

本月跌慘！AI 妖股 Palantir 跌幅兩年多最大，英偉達跌 12%，甲骨文跌 23%

歐洲央行行長拉加德表示利率處於合理水平。英特爾股價大漲 10%，因分析師郭明錤預計英特爾將向蘋果供應最低端 M 系列處理器。高盛稱標普 500 指數 11 月基本持平，但市場前景變得更為清晰。

觀點綜述：歐央行行長稱利率處於合理水平 英特爾或向蘋果供應處理器

英偉達首席執行官黃仁勳將於 12 月 3 日下午 2 點與參議院銀行委員會的共和黨人會面，其他關鍵行業利益相關者也將出席。

報道：英偉達 CEO 黃仁勳下週將與參議院銀行委員會共和黨人會面

11 月 27 日，全球最大期貨交易所 CME 因數據中心冷卻系統故障導致交易中斷數小時，影響數萬億美元合約。故障源於伊利諾伊州奧羅拉數據中心的冷水機組失效。隨着 AI 發展，數據中心散熱問題日益嚴峻，其能耗是普通辦公樓 50 倍，大部分轉化為廢熱。儘管配備冗餘系統，但複雜性增加使故障難以完全避免。

AI 時代的致命隱患，芝商所數據中心宕機，揭示冷卻系統隱憂

中金公司與東興證券、信達證券的合併正在進行中，東興基金在此背景下宣佈曲冬松出任副總經理。

券業合併潮下的 “人事卡位戰”？新副總上任，東興基金棋至中盤

郭明錤稱，據其調查，英特爾成為蘋果先進製程供應商的可能性 “近期顯著提高”；蘋果計劃，最早 2027 年第二至第三季度採用英特爾 18A 先進製程生產其最低端 M 系列處理器，這些芯片主要用於 MacBook Air 和 iPad Pro；此消息意味着，英特爾代工業務的最壞時期可能即將結束，其 14A 製程及後續節點可能獲得蘋果等一線客户的更多訂單。

重新贏得大客户在望！英特爾暴漲 10%，郭明錤料 2027 年交付蘋果 M 系列芯片

11 月 29 日美股成交額前 20 名中，英偉達收跌 1.81%，成交額 212.66 億美元，11 月累計下跌 12.59%。特斯拉收高 0.84%，成交額 154.53 億美元，11 月下跌 5.78%。英偉達因多家機構減持面臨拋壓，特斯拉將在歐洲推出 FSD 試乘活動。

11 月 29 日美股成交額前 20：郭明錤稱英特爾可能向蘋果供應處理器

英特爾股價週五大漲 10%，因分析師郭明錤預測英特爾將於 2027 年開始向蘋果供應 M 系列處理器。郭明錤指出，英特爾成為蘋果先進節點供應商的可能性顯著提升，這對英特爾的意義超越直接收入和利潤。蘋果股價也上漲 0.5%。

英特爾股價大漲 分析師稱其可能向蘋果公司供應處理器

納斯達克金龍中國指數初步收漲 0.5%。熱門中概股裏，小米 ADR 漲 3.4%，小鵬漲 3.2%，文遠知行漲 2.3%，京東漲 1.2%，蔚來漲 0.7%。

本週行業會議上礦商與冶煉廠圍繞加工費激烈博弈，冶煉產能過剩令礦商佔據主導，加工費跌至負值。大量精煉銅因關税預期流向美國，預計明年一季度美國將持有全球 90% 銅庫存，加劇其他地區供應短缺，全球最大銅生產商智利 Codelco 日前向中國開出每噸 350 美元創紀錄溢價，全球銅市面臨” 極度錯配”。降息預期升温之際美元走軟，也助推銅價走高。

銅供應 “史上最緊張”！金屬溢價飆至紀錄，倫銅創歷史新高

英特爾股價上漲超過 7%，分析師郭明錤預計蘋果將於 2027 年開始發貨低成本 M 芯片，可能獲得更多訂單，提升英特爾長期前景。

英特爾漲超 7%，郭明錤預計蘋果可能會發貨蘋果芯片

芝加哥商品交易所（CME）因數據中心冷卻系統故障導致全球衍生品交易中斷，影響波及股票、外匯、美債等多個市場。中斷持續數小時，時長已超過 2019 年類似故障，最終於美東時間 8:30 恢復交易。交易員形容市場陷入 “盲飛” 狀態，被迫轉向替代流動性工具。

全球市場 “摸黑飛行”！CME 因 “冷卻問題” 停擺數小時，流動性驟降引發交易員憤怒

美團（紀要）：3Q 虧損見頂、但 4Q 會延續虧損趨勢

美團：暴虧近 200 億！阿里這次真成功偷家了？

谷歌撤回對微軟雲計算業務的歐盟反壟斷投訴，因歐盟依據《數字市場法案》對微軟展開新調查。歐盟啓動三項調查，評估亞馬遜 AWS 與微軟 Azure 是否為雲計算領域的 “守門人”，並審查雲服務互操作性障礙等問題。

因監管部門已啓動新調查 谷歌，撤回對微軟歐盟反壟斷投訴

華爾街頂級分析師對奈飛的目標股價進行了下調。瑞銀將 Five Below 的目標股價從 184 美元上調至 204 美元，維持 “買入” 評級。奧本海默將迪爾公司的目標股價從 512 美元上調至 531 美元，維持 “跑贏大盤” 評級。巴克萊將 Abercrombie & Fitch 的目標股價從 84 美元上調至 94 美元，維持 “與大盤持平” 評級。

華爾街頂級分析師最新評級：奈飛目標股價遭下調

谷歌推出的第七代 TPU“鐵木” 引發行業關注，尤其是其在 AI 計算中的應用。儘管台積電是主要製造合作伙伴，但英特爾可能從中受益，推動其復甦前景。TPU 的性能提升使其成為英偉達 GPU 的潛在替代品，並引發 Meta 等公司對其興趣。

谷歌 TPU 引爆行業趨勢！英特爾或成背後 “隱形贏家”

比特幣突破 9.2 萬美元，推動加密貨幣概念股走強。Cleanspark、Riot Platforms、Bitfarms 漲超 8%，MARA Holdings、Circle 漲超 5%，嘉楠科技、Bit Origin 漲超 4%，Coinbase、Strategy 漲超 3%。摩根大通指出，加密貨幣市場正轉向由機構流動性支撐，散户參與度下降。比特幣長期價格可能達到 24 萬美元，顯示其增長潛力。

比特幣突破 9.2 萬美元，加密貨幣概念股走強

週五，存儲概念股開盤集體上漲，SanDisk 漲超 8%，美光科技漲超 3%，西部數據、希捷科技漲超 1%。消息面上，據媒體報道，隨着人工智能基礎設施建設的需求激增，全球存儲芯片短缺的情況正在加劇。本週，多家美國消費電子廠商發出警告，稱可能提高部分產品定價。美國戴爾公司首席運營官本週二在電話會議上表示，公司從未見過成本上漲如此之快。他表示，當前部分存儲芯片面臨短缺，公司可能考慮調高部分設備定價。美國惠普公司首席執行官也表示，由於芯片庫存可能耗盡，預計到 2026 年下半年，公司利潤率將受到擠壓，必要時將提高產品價格。有研究機構預測，受芯片短缺影響，到 2026 年第二季度之前，存儲芯片價格預計將在當前基礎上再上漲約 50%。

美股異動 | 存儲概念股開盤集體上漲 SanDisk 漲超 8%

現貨黃金持續拉昇，站上 4200 美元/盎司，為 11 月 14 日以來首次，日內漲超 1%。

現貨黃金重回 4200 美元

閃迪股價在過去兩個交易日累計下跌逾 5% 後，今日跳漲 6%。

證監會公開徵求商業不動產 REITs 試點草案意見。特朗普宣佈永久暫停來自第三世界國家的移民。日本批准 18.3 萬億日元補充預算，發債計劃傾向短債。英國與歐盟防務基金談判失敗。德國 11 月 CPI 同比增長 2.6%。印度國債下跌，計劃與美國達成關税協議。甲骨文等公司再貸 380 億美元，OpenAI 鏈負債達 1000 億美元。美團 Q3 虧損 141 億元，預計 Q4 繼續虧損。雷軍稱未來 5 年人形機器人將在小米工廠上崗。黑五購物節交易清淡，金油上漲。日經 225 指數漲 0.2%，滬指漲 0.34%，恒指跌 0.34%。