德銀警告，泡泡瑪特正在遭遇 “可獲得性悖論”（Availability Paradox）。隨着產能極其激進地擴張至年底的月產 5000 萬個，Labubu 正從稀缺的潮流 IP 迅速淪為大眾消費品，對於依賴 “酷” 和 “稀缺” 屬性的潮流玩具而言，這種普及往往是熱度衰退的前兆。如果 Labubu 熱度在 2026 年見頂且無新爆款接力（熊市情景），屆時泡泡瑪特估值壓力將陡增。

月產 5000 萬隻！當 Labubu 不再稀缺，泡泡瑪特拿什麼接棒？

手機產業鏈全線走高，截至發稿，舜宇光學漲 6.06%，報 67.35 港元；藍思科技漲 5.82%，報 25.46 港元；丘鈦科技漲 4.59%，報 9.58 港元；瑞聲科技漲 3.11%，報 37.84 港元。消息面上，豆包宣佈推出豆包手機助手，這是豆包和手機廠商在操作系統層面合作的手機 AI 助手。基於豆包大模型的能力和手機廠商的授權，豆包手機助手能夠為用户帶來更方便的交互和更豐富的體驗。目前，搭載豆包手機助手技術預覽版的工程樣機 nubia M153 少量發售。國泰海通證券發佈研報稱，蘋果 AI 加速追趕，落地效果有望超預期，帶動手機換機以及 AR 眼鏡等端側產品滲透。此外豆包持續探索 AI 大模型對手機的賦能，推動 Agent 形態的形成。

理解市場 | 手機產業鏈全線走高 豆包手機助手樣機發售 大廠加速推進 AI 手機

大摩預測，隨着人形機器人單機成本從當前 13.1 萬美元降至 2045 年的 2.3 萬美元，半導體在物料清單中的佔比將從 4%-6% 激增至 24%，催生超 3000 億美元半導體市場。而行業真正價值向上遊 “大腦”（計算芯片）、“視覺”（圖像傳感器）和 “傳感”（模擬芯片）三大核心賽道集中，AI 處理器更將佔半導體成本約 93%。

人形機器人成本結構鉅變！半導體佔比將激增至 24%，聚焦 “大腦 + 視覺 + 傳感” 三大核心賽道

澳新銀行預計人民幣兑美元匯率將在 2026 年温和升值，年末升至 6.95 元。原因包括經濟下行風險可控、中美貿易緊張局勢緩解、國內通縮壓力降低，以及中國央行降息幅度可能小於美聯儲。

澳新銀行：人民幣明年末有望升至 6.95 元 料不會侵蝕出口競爭力

渣打上調中國 2026 年 GDP 增速預測。

高盛最新報告指出，市場對美團的關注焦點已從短期虧損轉向長期護城河深度。儘管面臨激烈競爭，但美團憑藉更優的單位經濟模型（單均虧損 2.6 元 vs 阿里 5.2 元）和提前盈利的海外業務展現防禦韌性，三大情景預測勾勒出-25% 至 +48% 的風險收益區間。

高盛預言：市場對美團的爭議關鍵，轉向 “護城河還有多少”？

同程旅行午前漲超 6%，截至發稿，漲 5.84%，報 23.2 港元，成交額 1.7 億港元。消息面上，近日，寒潮的來襲讓國內旅遊市場呈現 “冰火兩重天” 的態勢。同程旅行數據顯示，11 月 7 日 (立冬) 以來，“温泉” 和 “滑雪” 關鍵詞搜索熱度上升顯著，環比上月同期增長超過 100%。滑雪場周邊酒店以及包含 “温泉”“私湯” 標籤的酒店和民宿預訂熱度較上月同期增長超 2 倍。據悉，隨着 2025-2026 雪季大幕拉開，全國多地各大滑雪場陸續開板，冰雪經濟活力持續釋放。在業態升級、產業融合與政策賦能驅動下，冰雪經濟正成為提振消費、推動區域高質量發展的重要引擎。《中國冰雪產業發展研究報告 (2025)》顯示，我國冰雪產業規模從 2015 年的 2700 億元增加到 2024 年的 9800 億元，預計今年突破萬億元大關。

理解市場 | 同程旅行午前漲超 6% 冰雪經濟活力持續釋放 平台冰雪旅遊關鍵詞搜索熱度上升顯著

高盛最新調查顯示，科技股仍是首選但 AI 放緩被視作最大風險；同時市場普遍押注美聯儲明年降息兩次，但實際路徑可能不及預期樂觀，看多美元的人數略多於看空方。大宗商品方面，近七成投資者看漲黃金（主因央行購金與財政擔憂），超半數看空原油，形成鮮明對比。

高盛客户調查：2026 年資產前景怎麼看？

中興通訊股價上漲超 10%，現報 34.5 港元，成交額 7.65 億港元。消息稱，中興與字節跳動合作的 AI 手機將在 12 月初發布。字節負責 AI 交互功能，中興負責硬件設計和生產。該手機被定義為 “AI 原生手機”，在硬件、軟件和操作系統層面進行了深度整合。華創證券指出，中興在硬件設計和 AI 技術應用方面具備優勢，建議關注手機研發進展及其對市值的影響。

理解市場 | 中興通訊漲超 10% 報道稱其與字節合作的 AI 手機將在本月初發布

招商證券發佈研報稱，將理想汽車-W 目標價從 115 港元下調 36% 至 74 港元，評級由 “增持” 下調至 “中性”。理想第三季歸母淨虧損 6.25 億元人民幣，為三年來首次，低於市場預期的盈利 4.4 億元人民幣，主要受 MEGA 召回影響，若剔除該影響則基本符合預期。該行下調公司 2025-27 財年預測年銷量 6%、25% 及 30%，下調非 GAAP 淨利潤預測 48%、49% 及 55%，反映當前 L 系列競爭壓力上升，明年推出大改款前將面臨 4 個月產品週期走弱的挑戰。公司現金流充裕、團隊能力強，但執行效果尚需觀察。預計未來四個月公司基本面缺乏強勁催化劑。

招商證券：下調理想汽車-W 目標價至 74 港元 下調至 “中性” 評級

倫銅創新高，但中外投資者的看法存在分歧。 中國客户（因需求疲軟而謹慎）與西方貿易機構（因預期 CMX 拉動而看漲）之間存在顯著的情緒背差。 高盛預計，由於關税預期導致的 CMX 銅溢價（相較於 LME 持續上漲），可能導致 LME 庫存創下新低。

高盛：中外投資者對銅的情緒存在顯著分歧

在全球供應緊張與美聯儲降息預期推動下，白銀價格史上首次突破 57 美元/盎司，同時中國白銀庫存降至 715.875 噸的七年新低。與此同時銅價延續漲勢逼近歷史高點，倫銅創紀錄新高。兩大金屬的聯動上漲印證了供應短缺正成為驅動價格的核心力量——智利銅業已將 2026 年合約溢價從 89 美元大幅提至 350 美元/噸，而中國 10 月白銀出口量創 660 噸紀錄引發全球庫存重構。

供應危機與降息預期夾擊，白銀和倫銅雙雙創歷史新高

大摩顛覆了市場普遍認知，通過回溯 “2016-17 年、2019-21 年以及 2022-23 年的週期”，數據清晰地顯示：“當 DRAM 價格變化呈現上升曲線時，小米的智能手機毛利率實際上有所改善。出現這一背離的三大關鍵邏輯是，智能手機廠商成本轉嫁能力、漲價週期時間差紅利與小米高端化護城河，大摩同時提醒漲價週期的長短將決定不同結果。

市場存在誤解？大摩：以往內存漲價週期，小米利潤率 “實際上有所改善”

黃金股漲幅居前，截至發稿，中國白銀國際漲 11.27%，報 0.79 港元；靈寶黃金漲 6.34%，報 17.42 港元；中國黃金國際漲 6.59%，報 158.4 港元；紫金礦業漲 5.34%，報 32.34 港元。消息面上，美國白宮國家經濟委員會主任哈塞特表示，如果特朗普提名他擔任美聯儲主席，他將樂於效勞。降息預期持續升温，據 CME“美聯儲觀察” 數據，美聯儲 12 月降息 25 個基點的概率為 87.4%，遠高於 11 月 21 日的 39.6%。12 月 1 日，現貨黃金突破 4230 美元/盎司，日內漲 0.26%。高盛調查顯示，超 70% 機構投資者預計黃金明年將繼續上漲，36% 預計明年年底前升破 5000 美元；受聯儲降息預期提振，現貨黃金年初至今累計上漲超 60%。此外，在全球供應緊張與美聯儲降息預期推動下，白銀價格史上首次突破 57 美元/盎司。

理解市場 | 黃金股漲幅居前 降息預期持續升温 金價上漲白銀創歷史新高

10 月的私募規模高速增長有一個清晰的底層支撐：並不是資金情緒突然變得激進，而是量化產品處在對自己極為友好的月份裏：後者先用業績推升了淨值，並憑藉年內的持續性表現把新增資金 “吸引” 老產品。

萬億 “天降” 私募圈，一場低調的 “財富遷徙潮”

港股開盤，恒指開漲 0.34%，科指開漲 0.21%，有色金屬板塊多股高開，江西銅業股份開漲 4.82%，中國鋁業開漲 2.76%。

日本央行行長植田和男在名古屋發表講話，若經濟展望實現，將加息。市場關注其對春季工資談判和基礎通脹的評估。植田表示即使加息，環境仍寬鬆。講話後美元兑日元走低，10 年期國債收益率升至 1.84%，東證指數漲幅擴大。野村證券認為若植田對工資談判和通脹做出積極評估，市場將視為加息信號。投資需謹慎，本文不構成投資建議。

日本央行行長：如果經濟展望實現，將加息

分析認為，Opec+ 選擇按兵不動，傳遞的信息很明確：在市場前景迅速惡化之際，穩定比雄心更重要。來自美國的原油供應激增，加上 Opec+ 的增產，已超過需求增長。國際能源署預測 2026 年將出現創紀錄的供應過剩，高盛和摩根大通均預計石油價格將走低。

Opec+ 堅持原計劃，將於 2026 年一季度暫停增產

面對諮詢行業的增長放緩，埃森哲正將其近 80 萬名員工重新定義為 “重塑者”。此舉是公司重大重組的一部分，旨在將自身打造為企業 AI 轉型的 “首選重塑合作伙伴”。然而，這一內部品牌重塑面臨風險，有專家警告稱，這類企業術語可能適得其反，或將引發外界嘲笑與質疑，而非建立專業形象。

AI 時代諮詢巨頭怎麼做？埃森哲的新定位：企業首選 “重塑合作伙伴”

本週美聯儲進入靜默期，市場關注 12 月會議降息可能性，預計降息 25 個基點概率為 86.9%。11 月市場波動劇烈，納斯達克指數終結連漲勢頭，Meta、英偉達、甲骨文股價下跌，谷歌股價上漲。美國政府停擺影響數據收集，經濟日程逐步恢復，將公佈製造業、服務業活動報告及 ADP 就業報告。

“聖誕老人” 恐爽約？本週美聯儲靜默期持續，波動 12 月開局聚焦零售與雲計算領軍者業績

深交所公告，因賽力斯在香港市場價格穩定期結束且相應 A 股上市滿 10 個交易日，根據《深圳證券交易所深港通業務實施辦法》的有關規定，港股通標的證券名單發生調整並自 2025 年 12 月 01 日起生效，調入賽力斯。

深交所：賽力斯調入港股通名單

特朗普週日在表示：“我知道我要選誰，是的。我們會宣佈這個決定。與此同時，哈塞特在接受媒體採訪時強調了市場對特朗普即將宣佈人選消息的積極反應，他表示，美國國債拍賣表現強勁，利率下降，這表明 “美國民眾可以期待特朗普挑選一位能幫助他們獲得更便宜汽車貸款和更低利率抵押貸款的人選”。

特朗普稱 “已決定新美聯儲主席人選”，哈塞特 “市場對新主席消息的反應非常非常積極”

ChatGPT 的問世將全球市場從疫情後的通脹與加息陰霾中拯救了過來：標普 500 上漲 64%，英偉達暴漲 979%，七大科技巨頭撐起近半漲幅；卻也把全球推入一場沒有護城河的 AI 軍備競賽，王座輪換、泡沫隱現，技術紅利與職業焦慮並行，而它的最終走向，或許還需要更多時間才能揭曉。

三年前，ChatGPT 發佈，“AI 狂潮” 席捲全球，一個新時代拉開帷幕

本週市場預計保持謹慎觀望態度，因美聯儲靜默期及即將發佈的 9 月 PCE 報告。俄烏戰事升級及特朗普對委內瑞拉的威脅可能影響全球股市。黃金白銀類預計活躍。長安汽車成立機器人公司，字節中興合作 AI 手機即將發佈。優必選中標廣西項目，訂單金額 1.26 億元。

智通決策參考︱預計本週市場會保持謹慎觀望的態度 黃金白銀類預計活躍

中信建投證券研究指出，受美聯儲降息預期和冶煉減產預期影響，銅價有望再創新高。市場近期小幅反彈，但投資者情緒指數持續走低，短期調整可能尚未結束。建議投資者擇機佈局，備戰跨年行情，關注 12 月 10 日後的美聯儲議息會議和中央經濟工作會議。

中信建投：銅價有望再創新高

普京首度公開談和平計劃，準備本週同美方 “嚴肅” 討論。中國外交部宣佈，王毅將赴俄羅斯。12 月議息會議前美聯儲進入靜默期，市場靜待 “美聯儲最愛通脹指標” 發佈。涉及 “春鬥” 與加息，市場緊盯本週日央行行長講話。此外，理想將發佈 AI 眼鏡，XREAL 與谷歌合作的 AR 眼鏡有望登場。沐曦股份開始申購。

本週重磅日程：美俄會談、中美 PMI

Soulgate Inc.（Soul）第四次衝刺 IPO，轉向 AI+ 沉浸式社交平台，不再提及元宇宙。Soul 的月活用户達 2620 萬，收入 22.11 億元，與米連科技持平。騰訊持股 49.9%。Soul 曾三次遞表港交所未果，此次為第四次。

第四次 IPO，Soul 不談元宇宙了

工信部召開座談會，推動動力和儲能電池產業高質量發展，治理非理性競爭。上週五美股三大股指集體收漲，市場情緒迴歸風險偏好。紐約期銀漲超 6%，首次突破 57 美元/盎司。分析師稱白銀價格上漲驅動力整年積累。

智通港股早知道 | 上週五紐約期銀漲超 6% 工信部：依法依規治理動力和儲能電池產業非理性競爭

今日需關注的經濟事件包括：日本央行行長植田和男的演講，中國 11 月 RatingDog 製造業 PMI，瑞士 10 月實際零售銷售，法國、德國、歐元區、英國 11 月製造業 PMI 終值，英國 10 月央行抵押貸款許可，美國 11 月標普全球製造業 PMI 終值，美國 11 月 ISM 製造業指數，以及英國央行貨幣政策委員丁格拉的講話。

提醒：日內請重點關注（以下均為北京時間）

美國總統特朗普拒絕確認是否讓白宮經濟顧問凱文·哈塞特（Kevin Hassett）出任美聯儲主席人選。其表示，我知道我要選誰當美聯儲主席。

在香港股權資本市場強勁復甦的背景下，摩根士丹利和高盛穩坐承銷榜前列——大摩以 116 億美元募資額位居榜首，高盛以 74 億美元緊隨其後。儘管中資券商積極擴張並憑藉本土優勢在 IPO 領域表現亮眼，但中國大型企業在進行大規模融資時，仍優先選擇擁有全球分銷網絡和專業執行能力的華爾街投行。

港股 IPO“井噴”，大摩和高盛依舊是最大贏家

在 2025 年全球股市角逐中，歐洲市場實現罕見逆轉，匈牙利、斯洛文尼亞等股市美元計價漲幅超 60%，霸佔全球漲幅榜前十半數席位。這一強勢表現得益於歐元走強、通脹受控及國防銀行板塊領漲，斯托克 600 指數相對標普 500 指數的優勢正邁向 2006 年以來最大幅度，標誌着全球資本配置正在重塑。

罕見大逆襲！全球牛市排行榜竟被歐洲霸屏

中信證券指出，當前有必要引入超常規貨幣政策框架。私人部門存款對應銀行負債，政府部門存款對應央行負債。央行調控法定存款準備金率影響超儲規模，弱信用週期下央行貨幣工具逆週期調節成效受限。私人部門貨幣乘數與理論極值差距加大，制約通貨膨脹效率。政府部門在信用下行週期中需保持貨幣寬鬆以維持低利率，財政高槓杆和貨幣低利率的共生困局挑戰傳統貨幣政策框架。

中信證券：引入超常規貨幣政策框架的必要性在提升

香港醫療 IT 服務商極高點有限公司（Ultra High Point Holdings Limited）更新招股書，計劃在納斯達克上市，股票代碼為 UHP。公司專注於為香港及中國大陸的醫院提供定製化醫療 IT 解決方案，業務涵蓋系統開發、物聯網應用及運維升級。

美股新股前瞻 | 高成長難掩經營挑戰，香港醫療 IT 服務商極高點赴美 “補血”

國家統計局數據顯示，2025 年 11 月製造業 PMI 為 49.2%，環比上升 0.2 個百分點，顯示經濟景氣有所改善。出口指數顯著回升，表明外需對經濟有拉動作用。然而，產成品價格下降與原材料價格上升的格局抑制企業利潤。分行業看，有色金屬表現突出，基建投資和建築業工期推動相關指數上行。整體來看，11 月 PMI 季節性回升，出口回暖是亮點。

11 月 PMI 季節性回升，出口回暖是亮點

美團發佈 2025 年三季度財報，營收微增 2% 至 954.88 億元，淨虧損 186.32 億元，同比由盈轉虧。虧損主要因外賣業務競爭激烈及新業務虧損擴大。三季度新業務收入增長 15.9% 至 280.41 億元，但虧損增至 12.78 億元。美團預計四季度虧損趨勢將延續。公司採取措施提升服務質量，用户規模增長，訂單市佔率回升。CEO 王興反對低質低價競爭，強調保障騎手權益及扶持中小商户。

美團財報出爐！預計四季度虧損趨勢將延續

在特朗普就任總統一年後，與其個人及家族直接相關的投機性資產遭遇重創：旗下社交媒體公司股價暴跌 75%，同名加密貨幣跌幅高達 86%-99%。儘管部分政策受益板塊（如醫療保健和國防）表現良好，但市場投機情緒普遍降温，投資者正從政治概念炒作轉向關注企業實際業績和基本面風險。

“特朗普交易” 遭重創

下週財經事件包括美俄會談、中美 PMI 數據發佈、英偉達出席瑞銀全球技術與 AI 大會、AI 眼鏡發佈會、三星三折摺疊手機發佈會等。法國總統馬克龍將訪華，歐盟國防部長討論對烏克蘭軍事支持。美國經濟數據如 9 月 PCE 報告改期至 12 月 5 日發佈。

下週重磅日程：美俄會談、中美 PMI

司美格魯肽化合物專利將於 2026 年到期，仿製藥將集中上市，價格戰或將來臨。儘管如此，減肥藥巨頭禮來的股價創新高，輝瑞和諾和諾德也在積極投資減肥藥市場。中國企業在研發減肥藥方面有機會，但需應對價格戰。GLP-1 藥物的競爭將更加激烈，賣得最好的未必是最便宜的。

最貴的減肥藥為何賣得最好

高盛 FICC 部門認為，美聯儲 12 月降息已成定局，基於勞動力市場疲軟趨勢和風險管理需求，此時降息是正確政策選擇。而市場定價也已充分反映這一預期，降息概率高達 85%。

高盛：美聯儲應該而且將會在 12 月降息

萬科因債務壓力大、債務結構差、短期償債壓力大而展期。其有息債務達 3629 億元，債務結構中一年內有息債務佔比 42.7%，現金短債比僅 0.48。展期影響主要波及弱資質民營房企和國有房企，市場衝擊較小。萬科展期可能標誌着市場信用風險偏好分化的起點。

萬科展期影響再思考

中信建投證券發佈研究報告稱，美聯儲下半年降息預期升温，降息開啓帶動的名義利率及實際利率下降，將為黃金上漲注入新動力。近年來黃金的美元和實際利率定價框架已 “失效”，黃金需求結構發生深刻變化，全球央行購金及亞洲地區私人部門投資需求增強，美元信用衰弱，黃金信用背書需求增加。

中信建投：美聯儲降息週期有望持續 將為金價上漲注入新動力

國聯民生證券發佈研報稱，美國地產供需雙弱，住所和租金相關的通脹難以掀起風浪。上半年美國經濟內生動力將由強轉弱，下半年新主席上任後降息空間可能更大，或帶動地產需求回暖，租金通脹可能抬頭。K 型分化是美國經濟主旋律，製造業投資火熱，地產低迷。特朗普 2.0 政策或重視地產，美聯儲降息對地產有利，但房價與貨幣政策關係不緊密。

國聯民生證券：降息救不了美國地產？

美國總統特朗普：關税使我們的國家變得富裕、強大、強盛且安全。

國內業務成 “現金牛”，巴西外賣與 Robotaxi“雙線出擊”。

進擊的滴滴：國內擴大盈利，巴西外賣兇猛，明年 Robotaxi 擴至千輛

國泰海通研報指出，“去美元化” 趨勢下，部分國家減少美債佔比、增持黃金，貴金屬漲勢或將延續。美聯儲降息週期加速這一進程，預計 2025 年貴金屬上漲。2026 年美國中期選舉背景下，降息或更積極，黃金 ETF 增持持續。銅價因雙屬性共振或強勢運行，鋁價因全球電解鋁緊平衡向好。建議積極佈局銅板塊，鋁產業鏈供需偏緊，企業盈利水平良好。

國泰海通：“去美元化” 長期趨勢下 貴金屬漲勢或將延續

左手通過可靈 AI 開拓數億美元的 SaaS 新市場，右手利用 AI 算法挖掘核心廣告庫存的深層價值。高盛在與快手 CFO 及投資者關係團隊的深度交流後發佈研報，明確指出 AI 正在實質性地驅動快手流量、廣告及電商業務的效率躍升。

快手 AI 化提速：用户生態 + 廣告變現雙提升，可靈增長潛力巨大

11 月 28 日，工信部召集動力電池和儲能電池產業鏈上的 12 家企業討論如何避免鋰電行業重蹈光伏內卷競爭的覆轍。比亞迪、寧德時代等企業領導出席，重點在於控制價格而非銷量。市場傳聞比亞迪以低價截胡寧德時代海外項目，導致海外大儲項目競爭加劇。

壁壘極高的海外大儲也開始內捲了，“元兇” 原來是他倆？

阿里 “全棧推進”，騰訊 “保持克制”，字節 “流量突圍”。

高盛點評 “中國 AI 大廠之戰”：阿里 vs 騰訊 vs 字節

對於英偉達來説，那個曾經最大的客户，現在變成了最懂的對手。當 OpenAI 可以用 “威脅購買 TPU” 來換取 30% 的折扣，當 Anthropic 可以用 TPU 訓練出超越 GPT-4 的模型，當谷歌願意開放軟件生態並提供金融槓桿時，英偉達高達 75% 的毛利率神話便不再牢不可破。