美國貿易代表格里爾：鑑於局勢的 “緊迫性”，美國總統特朗普已將 10% 的關税提高到 15%。

對中國來説，GLM-5 更像是一次宣告：我們不僅能做大模型，也能做自己的算力適配，還能把兩者打通。

智譜發佈 GLM-5 技術細節：工程級智能，適配國產算力

興業證券發佈研報指出，美國最高法院裁定對等關税和對華芬太尼關税違憲，預計將影響資產價格，支撐美股並壓制美債。關税下降將使輕工家電、消費電子、電池、汽車零部件及醫療器械等行業受益，尤其是那些在東盟地區有大量產能佈局的企業。判決反映了行政權受限的長期變化，可能增加美國政策的混沌性。

興業證券：美關税判決是行政權受限帶來的長期敍事變化 關注税率下降對 A 股出口鏈影響

同一個 AI，截然相反的命運。美國市場陷入” 恐慌性拋售”，中國投資者瘋狂追捧：智譜 AI 一度暴漲 524%，MiniMax 一度飆升 488%。分歧本質是美國投資者焦慮於豐厚利潤池面臨競爭威脅，而中國關注的仍是市場滲透。

無視海外 “AI 恐慌”，中國市場狂炒 AI 贏家

德魯肯米勒去年四季度精準抄底巴西，大舉買入 350 萬股巴西 ETF 及看漲期權。今年 1 月該 ETF 飆漲 17%，創三年最佳表現。美元走弱、商品漲價、降息預期三重利好下，外資流入規模達 340 億雷亞爾，全球資金競相押注這一被低配的新興市場。

巴西股市被熱捧：1 月大漲 17%、外資流入超去年全年、投資大佬重倉

玉淵譚天發文稱，目前看，美國通過 IEEPA 路徑對外國產品加徵關税已難以為繼。美國最高法院認為，徵收和收取 “税收、關税、進口税和消費税” 的權力屬於國會，IEEPA 雖賦予總統在宣佈國家緊急狀態後處理 “異常和特殊” 外國威脅的權力，但並未明確授權總統在和平時期單方面徵收關税。多數意見還援引 “重大事項原則”，強調凡涉及重大經濟和政治後果，必須有國會清晰授權。美國政府一直宣稱，即便不能實施 IEEPA 關税，也可以援引其它法律對進口商品加徵關税。但問題是，這些法律工具規定了嚴格的實施條件和實施前提，僅為替代 IEEPA 關税而強行加徵新名目的進口關税，必將給美國企業和消費者帶來新的傷害，進而引發新的司法訴訟，浪費司法資源。

玉淵譚天：美國通過 IEEPA 路徑對外國產品加徵關税已難以為繼

美國自去年 2 月以來依據《國際緊急經濟權力法》對華加徵的關税主要包括 10% 的 “芬太尼關税” 和 10% 及 24% 税率的 “對等關税”。美國行政令表示這些關税將 “儘快終止徵收”。美國最高法院的裁決意味着相關 IEEPA 關税將自動取消。專家表示，如果美國停止或下調税率，中國可能會評估並調整措施，但若繼續加徵新關税，中國也會考慮相應對策。

玉淵譚天：美國對華哪些關税被停止徵收？

美國正經歷地熱能革命，從布魯克林高樓下的淺層系統到比爾·蓋茨和谷歌押注的深層鑽探，技術突破頻現。AI 熱潮引發的能源需求成為關鍵催化劑。能源部預測，增強型地熱項目至 2050 年可為 6500 萬家庭供電，一場重塑能源版圖的變革正在發生。

地熱——一場靜悄悄的美國能源革命

玉淵譚天微博 22 日發文稱，美國最新加徵的所謂 “臨時關税”，援引的是很久沒有使用的《1974 年貿易法》第 122 條，理由是 “從根本上解決美國國際收支失衡”，尤其是解決美國存在鉅額貿易逆差的問題。但第 122 條的適用前提是，美國國際收支出現根本性的問題。法律上對此的判斷依據並不是單一的貨物貿易逆差，而是包括資本流動、商品和服務貿易在內的整體國際收支狀況。從這個角度看，美國這項關税生效之後，很可能像此前一樣面臨被起訴的風險。熟悉國際經貿談判事務的崔凡表示，如果美方停止相關措施或下調税率，中方不排除會根據實際變化作出評估和調整的可能性；但如果美方以其他法律工具繼續加徵新的關税，中方也會研判是否採取相應措施。

玉淵譚天：美方新關税可能面臨司法訴訟

SK 會長崔泰源發出嚴厲警示：AI 正在吞噬一切，技術變革的劇烈波動讓年度規劃失去意義。雖然 SK 海力士預期利潤飆升至 1000 億美元，但市場扭曲、能源瓶頸及技術迭代正讓行業陷入 “雙刃劍” 困境，領先者亦難逃生存危機。

SK 會長崔泰源警告：AI 正在吞噬一切，今年千億美元利潤或瞬間變鉅虧

如果 MiniMax 模型性能若持續進入全球第一梯隊，其天花板來自全球 TAM；而收入結構若以海外為主，估值錨點自然向國際可比公司靠攏，而對標非傳統中國軟件公司。

大摩評價 MiniMax“全球頂尖基座模型稀缺資產”，高估值核心邏輯在於 “技術決定天花板、全球化決定估值”

特朗普將發表國情諮文，同時將 “全球關税” 加碼至 15% 於 2 月 24 日生效；德國總理默茨或於 24 日至 26 日訪華。AI 巨頭英偉達及百度發佈重磅財報；蘋果年度股東大會與 iOS 26.4 測試版發佈在即。此外，伊朗局勢、美聯儲官員講話、中國 LPR 及香港財政預算案等事件也值得關注。

下週重磅日程：英偉達財報、特朗普國情諮文、美伊博弈、德總理訪華

Benedict Evans 表示，缺乏技術護城河、用户粘性不足、平台戰略缺乏飛輪效應，以及產品戰略受制於實驗室研發方向等問題，正威脅 OpenAI 長期競爭力。Evans 指出，真正的問題所在是 OpenAI 是否有能力讓消費者、開發者和企業更多地使用其系統，而不管系統本身實際做什麼？微軟、蘋果和 Facebook 曾經擁有這種能力，亞馬遜也是如此。

表面風光之下，OpenAI 的 “四大困境”

賦予比特幣引力的故事——數字黃金、自由貨幣、投機功能正在同時瓦解，代幣化、區塊鏈驅動的衍生品和跨境穩定幣支付正在成為可信的用例，而這些都不需要比特幣參與。同時，黃金和白銀今年上演了波動性反彈，而加密貨幣只是下跌。此外，比特幣對投機文化的掌控也在滑落，預測市場正在成為那些喜歡加密貨幣投機性質投資者的下一個熱潮。

數字黃金、未來支付、投機之選？比特幣的 “敍事” 在 “信仰巔峯” 逐個崩塌

巴克萊數據顯示，標普 500 指數今年以來的交易區間創下 1960 年代以來最窄紀錄，但個股波動率卻達到大盤指數的約 7 倍，這一差距為至少 30 年來最大。歷史數據顯示，類似的市場結構曾出現在 2008 年金融危機和去年特朗普大規模關税政策推出之前等重大市場轉折點。

過去 30 年來未見之局面！美股指數波動之小創 1960 年來之最，而個股波動率卻高達指數 7 倍

美國最高法院裁定特朗普政府的關税政策 “越權”，特朗普隨即宣佈自 2026 年 2 月 24 日起對所有國家商品加徵 10% 進口關税，並於 21 日將税率提升至 15%。此舉引發數百家企業提起訴訟，要求退還因特朗普關税政策支付的額外關税款項。特朗普稱新關税措施將經過法律檢驗，並將在未來幾個月內公佈。

特朗普新加徵關税税率加碼至 15% 美政府 “越權” 關税引企業訴訟潮

3 月 15 日，原紫金礦業投資經理陳大鵬帶你拆解全球金屬定價新範式

讀懂金銀銅：培風客陳大鵬帶你理解全球秩序重構下的資源品定價新機遇

國泰海通發佈研報指出，美國最高法院裁定特朗普政府加徵的對等關税違法，特朗普隨後宣佈臨時加徵 10% 的全球進口關税。該行認為再通脹風險依然較高，政策不確定性增加。短期內，122 條款將維持税率基本不變，而中長期將依賴 232 和 301 關税。需關注 232 關税的國別結構影響，尤其是來自歐盟和加拿大的商品對通脹的傳導效率。

國泰海通：特朗普關税被否 後續如何演繹？

Saba Capital 發起對 Blue Owl 三隻 BDC 基金份額的折價收購，要約較淨資產價值折價 20%–35%，直指私募信貸估值與流動性爭議。此前 Blue Owl 旗下 OBDC II 已暫停贖回，並以 99.7% 面值出售 14 億美元貸款，但關聯方交易與軟件行業高敞口引發質疑。事件放大了行業對資產標記、贖回壓力與潛在違約風險的擔憂。

比淨值低 20-35%！對沖基金報價收購 Blue Owl 旗下基金份額，加劇市場對 PE 的質疑

國聯民生證券發佈研報指出，儘管美聯儲內部存在較大分歧，但考慮到經濟和就業的結構性壓力，今年繼續降息的概率依然不低。報告提到，當前美國經濟面臨 K 型分化，中低收入羣體受通脹和工資停滯影響，消費能力受限。市場關注點將逐漸從今年降息轉向明年加息的預期，形成微妙的平衡。

國聯民生證券：今年美聯儲繼續降息的概率依然不低

OpenAI 最新融資估值約 8300 億美元，約為 2027 年預期收入的 14 倍；而谷歌卻僅約 6.7 倍。按倍數類比，谷歌與 OpenAI 之間存在約 2 倍的 “定價尺度差”。分析指出，市場過度放大了 AI 顛覆的風險，卻忽視了谷歌、微軟等巨頭在 AI 轉型中的資源優勢與安全邊際。

如果 OpenAI 估值 8300 億美元，那谷歌該值多少？

特朗普轉用新法對全球加徵 10% 關税，令美國與歐盟、日本、韓國等主要貿易伙伴達成的 “投資換關税” 協議有效性受到嚴重質疑。舊法源被推翻疊加新關税出爐，導致歐盟能源採購及日韓千億級投資等承諾面臨巨大執行不確定性，各國的實際貿易壓力或許並未減輕。高盛此前判斷，“實際關税税率可能僅下降約 1 個百分點”。

高院否決、特朗普再加！美國關税税率現在變成什麼樣了？

美國最高法院否決 IEEPA 關税法律基礎後，瑞銀判斷 “關税將重構而非終結”，多數措施可轉用 122 或 301 條款；若暫不替換，加權平均關税税率或降至 7.2%。滙豐則認為 122 條款僅是過渡工具，301 調查才是後手：先以統一關税穩住窗口期，再切換至差異化税率體系。

美高院推翻 “對等關税”，接下來會發生什麼？

據報道，英偉達正接近敲定對 OpenAI 最高 300 億美元的股權投資，取代此前官宣的 1000 億美元合作框架。原有協議因條款分歧與內部疑慮未能落地，黃仁勳亦曾強調其不具約束力。此次新融資輪規模或超 1000 億美元，OpenAI 估值達 7300 億美元（投前）。

傳言成真？英偉達對 OpenAI 的 “1000 億美元投資” 最終 “打了三折”

高盛認為，看漲期權需求上升迫使賣出期權的交易商在上漲過程中被動買入黃金對沖，從而機械性放大漲幅。更關鍵的是，即便只是小幅回調，也可能促使交易商從 “逢高買入” 切換為 “逢低賣出”，進而觸發投資者止損單並導致進一步損失。高盛提示，温和催化劑也可能觸發更深回撤，下行邊界看向 4,700 美元/盎司。

高盛：黃金波動性大幅走高，央行購金力度將暫時放緩

摩根大通： 由於對 AI 顛覆的擔憂，軟件等科技板塊受到重創，引發了市場向價值股的廣泛輪動以尋求多元化。然而，報告評估價值股的上漲行情已完成約 85%，交易變得擁擠，風險回報比惡化。優質成長股代表微軟與大宗商品股代表埃克森美孚的市盈率估值差距幾乎消失，凸顯了價值股的交易已變得過分擁擠。

微軟與埃克森美孚的 PE 一樣了

SK 海力士在高盛電話會上釋放強烈信號：存儲行業已全面進入賣方市場。受 AI 真實需求驅動及潔淨室空間受限影響，今年存儲價格將持續上漲。公司透露目前 DRAM 及 NAND 庫存僅剩約 4 周，且沒有任何客户能完全滿足需求。隨着 2026 年 HBM 產能售罄，標準型 DRAM 的極度短缺正顯著提升供應商議價權，產業鏈已開啓長期合約談判以鎖定未來供應。

SK 海力士高盛電話會：所有客户需求都無法滿足，今年存儲價格持續上漲

一位網友評論稱：“FSD 最大的缺點在於它無法通過語音來觸發操作。如果你能告訴它 “在門口附近找個停車位” 或者 “過一個街區後右轉”，汽車就不用猜測了。” 馬斯克回應稱：“即將推出。”

馬斯克稱特斯拉 FSD 語音控制功能即將推出

俄羅斯央行 1 月拋售 30 萬盎司黃金儲備，預計套現約 14 億美元。這是自去年 10 月以來的首次減持，旨在彌補該國預算赤字。儘管持倉量下降至 7450 萬盎司，但得益於金價暴漲，俄羅斯黃金儲備總價值在 1 月反而激增 23% 至 4027 億美元。

俄羅斯央行 1 月賣出 30 萬盎司黃金儲備，價值達 14 億美元

在美聯儲即將迎來新一輪人事調整之際，特朗普提名的凱文·沃什面臨政策分歧。白宮希望降息，但美聯儲委員會趨向謹慎，維持利率在 3.50%-3.75%。沃什需證明其判斷基於經濟基本面，而非政治因素。最新經濟數據未促使政策迅速轉向，通脹仍高於目標水平。沃什認為，人工智能和資本投資可推動通脹回落，為降息創造條件。

特朗普力推降息遇上 “鷹派” 委員會 沃什或迎最棘手美聯儲主席任期

谷歌正試圖複製英偉達的成功路徑，利用金融實力構建芯片生態系統。公司正洽談向 “新型雲” 公司 Fluidstack 注資約 1 億美元，併為 Hut 8 等轉型礦企提供項目融資支持，以換取 TPU 芯片的採用。AMD 則更為激進，為初創公司 Crusoe 的 3 億美元購芯貸款提供擔保，並承諾在其無客户時 “兜底” 租用芯片。

都想學英偉達 “芯片換融資”，谷歌和 AMD 都要扶持 “AI 雲”

1750 億美元潛在退款短期利好美股，零售消費股受益，但該裁決導致關税收入缺失，未來十年或為美債增加超 2 萬億美元負擔。特朗普表態將通過其他途徑重徵關税，政策不確定性加劇，黃金週五暴漲 2% 突破 5100 美元，白銀漲 8%，避險情緒升温。分析認為政策混亂、財政壓力與資產波動將持續影響市場。

1750 億美元 “關税退款”！對美股是 “財政刺激”，對美債是 “增加債務”，對金銀是 “不確定性重來”

在等待美國高院裁決期間，超過 1500 家企業已提起訴訟爭取退税，但資格認定、證明文件等關鍵問題仍未明確。專家稱若無美國國會介入實現自動退税，流程可能耗時數年。零售業雖獲短期利好，但貿易不確定性持續。

高院否決是” 一回事”，美國退税是” 另一回事”

“所以，算是失敗了？” 最高法院否決關税裁決傳出時，特朗普正在會見州長，雖然面色試圖保持冷靜，但與會者形容他 “頭都要炸了”。在隨後的發佈會上，特朗普特意調暗燈光，“破口大罵” 自己提名的兩位大法官是 “家族恥辱”，還將原告企業斥為 “卑鄙小人”。

得知高院否決關税那一刻，特朗普 “氣炸了”，“破口大罵”

特朗普：剛剛簽署了對全球商品徵收 10% 關税的命令，將於美東時間 2 月 24 日凌晨 00:01 生效。

小核酸產業迎來發展機遇，瑞博生物成功在港交所 IPO，募資 15.94 億港元，首日股價上漲 41%。該公司專注於 RNA 干擾技術，致力於小核酸藥物的開發，預計到 2026 年將成為醫藥行業的新亮點。隨着政策和資本開支的支持，國產供應鏈將受益於這一趨勢。

小核酸起風了：龍頭登陸資本市場，國產供應鏈受益資本開支提速

美國總統特朗普：那些投票反對我們 “非常合理且適當的關税” 的最高法院成員，應該為自己感到羞恥。他們的決定荒謬至極，但現在調整過程已經開始，我們將竭盡所能，甚至比以前徵收更多的税收。

谷歌漲超 4%。但甲骨文跌超 5%，Coreweave 跌超 8%。Anthropic 發佈安全工具，網絡安全股重挫。“特朗普關税輸家指數” 收漲超 1.3%。10 年期美債收益率上行 1.5 個基點，2 年期走高 2 個基點。美元微跌 0.06%，但本週累計漲近 1%。伊朗地緣局勢緊張疊加通脹粘性，黃金漲超 2%。原油一度升至六個月高位，隨後回落、收盤微跌。

美最高院否決關税，美股收高，債匯承壓，滯脹擔憂撐黃金重回 5100，白銀大漲 8%

週五，美股三大指數上漲，道指漲 230.81 點，漲幅 0.47%，報 49625.97 點；納指漲 203.34 點，漲幅 0.90%，報 22886.07 點；標普 500 指數漲 47.62 點，漲幅 0.69%，報 6909.51 點。美國最高法院裁定特朗普無權單方面徵收關税，影響其經濟政策。谷歌、亞馬遜、蘋果和英偉達等科技股均上漲。歐股也普遍上漲，德國 DAX30 指數漲 0.92%。

隔夜美股 | 三大指數上漲 現貨白銀漲超 7.7%

美國總統特朗普暗示不會退還被最高法院裁定違法的關税，預計 2026 年關税收入將保持不變。特朗普計劃簽署行政令，對全球商品加徵 10% 進口關税，取代被推翻的關税。財長貝森特表示，政府將利用替代法律權力維持關税收入，強調國家安全和財政收入不會受到影響。

特朗普暗示違法徵收的關税不退了，美財長稱今年關税收入將 “基本保持不變”

英偉達將對 OpenAI 進行 300 億美元投資，取代去年達成的 1000 億美元合作協議。這筆投資是 OpenAI 新一輪融資的一部分，預計融資總額將超過 1000 億美元。OpenAI 將大部分資金用於採購英偉達硬件。儘管去年協議曾推動英偉達市值突破 5 萬億美元，但投資者對人工智能行業前景的擔憂導致美國科技股下跌 17%。

英偉達與 OpenAI 放棄未完成的 1000 億美元協議 轉而達成 300 億美元投資交易

週五（2 月 20 日），美國 10 年期國債收益率上漲 1.53 個基點，報 4.0826%。在美國 GDP 和 PCE 通脹數據公佈時，收益率刷新日低至 4.0520%，隨後因最高法院宣判特朗普關税政策違法，收益率升至 4.1018%。本週累計上漲 3.43 個基點。兩年期國債收益率上漲 2.07 個基點，報 3.4781%，日內交投區間為 3.4318%-3.4949%，本週累漲 7.04 個基點。

美國 GDP、PCE 數據疊加最高法宣判特朗普關税，美債收益率週五 “觸底反彈”

Anthropic 推出 AI 代碼掃描工具 Claude，引發網絡安全股集體重挫。Global X 網絡安全 ETF 下跌 4.9%，創 2023 年 11 月以來最低點。SailPoint 暴跌 9.4%，Okta 跌 9.18%，Cloudflare 重挫 8%。投資者擔憂 AI 工具可能削弱對傳統軟件的需求，影響公司增長和利潤。市場風險提示，投資需謹慎。

Anthropic 發佈 Claude 安全工具，網絡安全股重挫

美國財政部正就一項針對主權財富基金和公共養老基金徵税方式進行全面改革的提案作出讓步。相關提案此前由美國國税局提出，擬更新税法第 892 條，將這些基金持有的多數美國債務投資歸為商業活動，這將令其面臨被徵税的風險。此前，私募信貸和私募股權公司警告稱，相關改革可能會負面影響外國資金對美國市場的投資。

美財政部讓步，擬修訂主權財富基金税收提案，此前遭私募業警告

美國股債匯波動相對温和的一個重要原因是，預測市場此前已傾向於這一裁決結果，且特朗普隨後表示已有備用方案。雖然特朗普至少有五種替代的法律工具重新徵收關税，但無論採取何種方式，都將對長期美債的收益率構成上行壓力。

別為美最高法推翻特朗普關税高興太早？華爾街預計市場反應或曇花一現

美國最高法院駁回特朗普全球關税政策，特朗普回應將對全球徵收 10% 關税並啓動更多貿易調查。此外，谷歌計劃加大對人工智能芯片的投資，以對抗英偉達的市場領導地位。

2 月 21 日外盤頭條：關税政策被駁回 特朗普將對全球徵 10% 關税 谷歌欲對抗英偉達 微軟遊戲負責人退休

美國財長貝森特：通脹仍然過高，但正朝着美聯儲目標靠攏。

美聯儲：美國上週銀行存款 18.764 萬億美元，之前一週 18.721 萬億美元。

美國聖路易斯聯儲主席 Musalem：美聯儲主席提名人凱文·沃什是（總統特朗普的）一個非常不錯的選擇，他具備擔任美聯儲主席的資格。