“Crowd-Out”——6 月 12 日，$750 億要從市場抽走

注：以下所有美元數字均為美元，而非新元。

6 月 12 日，納斯達克。SpaceX 即將上市，代碼為$SpaceX(SPCX.US)。目標估值 1.8 萬億美元，募集 7500 億美元——這是人類歷史上規模最大的 IPO，幾乎是沙特阿美 2019 年交易額（2560 億美元）的三倍。

讓我來解讀一下這個數字：7500 億美元大約相當於蘋果年度自由現金流的 90%，等於巴菲特從伯克希爾哈撒韋的整個現金池中抽出了四分之一，也等於買下整個迪士尼。

這筆錢將在 6 月 12 日當天從市場中被抽走。

誰來買單？這看起來與你無關，但實則不然。這被稱為 “擠出效應”。

什麼是 “擠出效應”？

在經濟學中，這個術語最初指的是政府借貸——當政府從市場借入過多資金時，私營企業就無法獲得信貸。這就是擠出效應。

資本市場借用了這個術語，意指：當一項巨型 IPO 落地時，市場的總流動性是有限的。沒有人能憑空變出額外的 7500 億美元。為了籌集資金購買 SpaceX，資本必須來自人們已經持有的其他資產。

這就是擠出效應的核心——新資金並非憑空創造，而是從舊資金中擠壓出來的。

舉個例子。2014 年，阿里巴巴上市，募集了 2180 億美元。美國科技股在 IPO 後的 30 天內集體波動——許多機構投資者拋售了他們持有的部分 Facebook、谷歌和蘋果股票，為阿里巴巴騰出空間。這種再平衡可能只佔年度回報的 1-2% 影響，但在 IPO 當天的交易量中就能看到。

2019 年，沙特阿美 IPO（2560 億美元）的影響不那麼明顯——因為它主要在沙特國內交易所交易，對全球美股流動性的抽水有限。

但 SpaceX 不同。它直接在納斯達克上市——這是美國股票的核心資金池。7500 億美元是當時阿里巴巴募集資金的 3.4 倍。

説實話，整個市場都沒有這種規模的擠出效應的先例。

7500 億美元並非憑空而來

將擠出效應拆解開來，它實際上是同時發生的三個層面。

第一層是直接擠出效應——想要購買 SPCX 的機構投資者必須賣出其他資產來籌集資金。理論上，首先被削減的頭寸是估值最高且與 SpaceX 業務關聯度最高的股票——特斯拉首當其衝（馬斯克的個人故事只是換了載體）；其次是像 NVDA 和 CoreWeave 這樣的 AI 計算股（SpaceX 也是一個 “AI 計算 + 太空” 的複合體，故事有重疊）。

第二層是被動 ETF 擠出效應——一旦 SPCX 上市，納斯達克指數將不可避免地將其納入。納斯達克 100 指數$納指 100 ETF - Invesco(QQQ.US)、羅素 1000 指數、MSCI 世界指數以及數百個其他指數都必須按市值給 SPCX 分配權重。這意味着跟蹤這些指數的每一個被動基金（SPY、QQQ、IVV 等）都必須賣出其現有持倉的一小部分來騰出空間。

第三層是流動性擠出效應——這是最微妙的。SpaceX 上市後，其自由流通股僅佔 3-4%（絕大部分股份被馬斯克、PIF、早期員工、特斯拉、Founders Fund 和其他機構鎖定）。3-4% 的流通盤意味着 SPCX 本身將極其波動——晨星分析師預測單日波動幅度為 20-30%，是特斯拉的兩倍。

這種劇烈波動會反饋到整個市場的風險偏好中——指數 ETF 對沖基金將削減對波動敏感的資產，而新的賣壓將直接流向 “七巨頭”。

將這三個層面疊加起來，6 月 12 日美股不可能不震盪。

誰會最先被衝擊？

我可以明確告訴你哪些頭寸最有可能被抽走資金——

$特斯拉(TSLA.US)。馬斯克的特斯拉和 SpaceX 一直是 “同一個故事的兩個版本”。對於機構持有特斯拉的人來説，換成 SPCX 是最自然的操作——丹·艾維斯認為到 2027 年特斯拉與 SpaceX 合併的概率為 80%，那為什麼不現在就買 SPCX 呢。

$英偉達(NVDA.US)。看起來與太空無關，但 SpaceX 本身就是英偉達的大客户（數據中心 +AI 訓練），並且通過其 Colossus 數據中心，SpaceX 一直在搶佔 Anthropic 和 xAI 的 GPU 需求——從某種意義上説，SpaceX 的故事正在竊取英偉達的 “客户故事”。

整個 “七巨頭”。被動基金的再平衡本質上意味着從 “七巨頭” 中抽走一點資金給 SPCX——“七巨頭” 現在約佔標普 500 指數的 35%，它們都無法倖免。

$Coreweave(CRWV.US)。CoreWeave 本身是一家新雲公司，但它與 SpaceXAI（Colossus，隸屬於 SpaceX）正面競爭。SPCX 上市意味着市場多了一個新雲選擇，CoreWeave 的估值溢價將被壓縮。

不太可能被抽水的板塊是：金融、消費、能源、醫療保健——它們與 SpaceX 的故事無關，因此資金不會從這些頭寸中輪換出來。

答案並非那麼簡單

最微妙的部分在於：擠出效應並非一天完成。

IPO 當天的資金抽取是可見的部分。但在接下來的三個月裏——機構將持續進行頭寸再平衡。SPCX 被納入越來越多的指數，被動基金每月再平衡，因此這種擠壓效應會持續數月，滴水穿石。

歷史先例：2012 年 Facebook IPO 後，整個科技板塊連續 30 天走低；2014 年阿里巴巴 IPO 後，美國科技股整體表現遜於大盤。

這次可能更加劇烈——因為 SpaceX 的規模遠超當年的 Facebook 或阿里巴巴，而且市場從未經歷過如此規模的擠出效應。

流動性是市場的氧氣，而非空氣。空氣看似取之不盡；氧氣卻是有限的。抽走 7500 億美元的氧氣，總有人要喘不過氣。

6 月 12 日的這一刀，將在某種程度上影響每一個持有美股的人。不是因為 SpaceX 這家公司本身，而是因為市場就這麼大。7500 億美元去了那邊，就必須從這邊的某個地方出來。