史上最大 IPO：SpaceX 1.75 萬億美元估值背後真正的賭注

SpaceX 今日在納斯達克以股票代碼 SPCX、每股 135 美元的發行價上市，募集資金約 750 億美元，估值接近 1.75 萬億美元。這使其成為有史以來規模最大的首次公開募股，大約是阿里巴巴 2014 年上市規模的三倍，並且在上市首日其規模就已經超過了大多數散户投資者持有多年的公司。需求支撐了炒作：總訂單額超過 2500 億美元，僅散户訂單就超過 1000 億美元，簿記建檔超額認購約 3.5 倍。所以稀缺性是真實存在的。問題在於，這個價格是否已經為所有可能順利發展的事情買單。

敍事背後的數字

S-1 文件首次揭示了其真實內部情況，這是一個雙引擎的故事。SpaceX 在 2025 年實現營收 186.7 億美元，較前一年的 141 億美元增長約 33%。但它也錄得 49.4 億美元的淨虧損。深入分析各業務板塊，情況更加清晰。連接業務 Starlink 實現營收約 114 億美元，營業利潤約 44 億美元。這是現金引擎。發射業務營收約 40 億美元，同時為 Starship 開發投入了近 30 億美元。而新併入的 xAI 部門在建設數據中心和 GPU 的過程中，營業虧損超過 60 億美元。

估值真正在定價什麼

在 1.75 萬億美元的估值下，你支付的並非 2025 年的數字。你支付的是三個相互疊加的敍事：Starlink 作為全球連接近乎壟斷的地位，Starship 作為大幅降低進入軌道成本的平台，以及 xAI 作為可信的前沿人工智能賭注。每一個都看似合理。但都沒有達到這個價格所暗示的規模。值得注意的是，晨星估算的公允價值不到首次公開募股目標的一半，這告訴你合理意見的範圍有多廣。

我會如何看待開盤

由於僅有約 4% 的流通股和 3.5 倍超額認購，這種設定為波動的首日交易創造了條件。稀少的供應加上巨大的需求可能導致價格急劇上漲，而同樣稀少的流通盤一旦最初的分配狂熱消退、價格發現機制開始發揮作用後，也可能導致同樣急劇的逆轉。MSCI 也計劃提前納入指數，這將在上市後幾天內增加一層被動的強制買入。

我自己應對此類首次公開募股的方法很簡單。我不會追逐第一根陽線，因為流通盤稀少可能導致價格跳空至與基本面無關的水平。我寧願觀察開盤集合競價結束後它的表現，看看真正的雙向交易在何處確立一個區間，然後據此做出決定。擁有 Starlink 和火箭業務的一部分確實是全新的、真正令人興奮的。但在第一天為這種興奮支付任何代價，正是激動人心的故事變成昂貴教訓的方式。它是會暴漲，還是會回落至其首次公開募股價格？今天我們就知道了。