一文看懂 FF 股權結構

每逢賈躍亭造車推進的消息傳來，便掀起輿論場上的熱議，此次 Faraday Future Intelligent Electric Inc．（以下簡稱 “FF”，中文名為法拉第未來智能電子有限公司，股票代碼為 FFIE）登陸美股仍是如此。

但是，喧譁背後仍有疑惑待解：既然 FF 已非賈躍亭控制，FF 目前的實際控制人是誰？賈躍亭如何對 FF 施加影響？FF 的發展與賈躍亭的債務清償具體擁有怎樣的關係？

《中國經營報》記者注意到，問題的部分答案已潛藏在一系列的協議安排中。如果説 FF 造車本身是一個 “棋局”，那麼 “棋局” 之中，管理層的控制路徑、賈躍亭的債務清償與獲益、公司股權激勵等同樣佈局精巧。

根據上市之時披露的信息，董事會 9 個席位中，FF 管理層層層穿透控制的 FF Top Holding Ltd．（以下簡稱 “FF TOP”）可指定 4 名董事，疊加 CEO 須為董事，FF 管理層指定或擔任的董事共為 5 名，上海明倫律師事務所王智斌律師表示，如果按照中國大陸的認定規則，控制董事會過半數人選，可以視為實際控制公司。

FF 管理層如何間接控制 FF TOP？其中通過了 FF Global Partners LLC（以下簡稱 “FF GP”）公司，這一公司由 FF 管理委員會管理，賈躍亭為成員之一，賈躍亭的親屬王佳偉（外甥或侄子，信息披露為英文 “nephew”）亦為成員，也意味着賈躍亭可通過該平台對 FF 形成影響。

FF 的發展是賈躍亭償債乃至 “回國” 的關鍵，不過償債之餘，根據約定，賈躍亭可以通過三種路徑獲得收益——債券信託 5% 分配、股權激勵、償債完成之後的分配。

日前記者就相關事宜等致函 FF，進一步詢問核實具體情況，不過截至發稿，對方未予回應。

實控人是誰？

FF 的投票權經歷明顯變遷。

繼賈躍亭 2019 年 10 月申請個人破產重組之後，2020 年 3 月 30 日，相關破產信息披露網站披露關於賈躍亭的《債務人第三次修訂的〈破產法〉第 11 章項下重組方案》等系列文件，2020 年 5 月 21 日，破產重組方案獲美國法院通過，後續重組計劃生效。

根據上述重組計劃生效後的安排，彼時的 FF Intelligent Mobility Global Holdings Ltd．（以下簡稱 “FF 前身”，此次 FF 上市的操作方式，為將 FF 前身作為子公司併入已上市殼公司 PSAC，FF 前身股東變為 PSAC 股東，同時 PSAC 更名為 FF，實現 FF 上市），其擁有 4 個直接股東。

根據安排，FF Top 持股 FF 前身 30.8%。另外，恒大方面持股 32%，ESOP 持股 27.2%，供股權激勵計劃下期權和其他類型的獎勵發行，還有 10% 由賈躍亭的債權人信託持有。

在投票權上，FF TOP 每股擁有 1︰10 超級表決權，其餘持股股東每股投票權分為票 1、0.5625 票、0 票多種。這也意味着 FF TOP 可對 FF 前身實施控制。進一步來看，管理層實體通過 100% 持股的 FF GP 持股 FF TOP 80%，另外 20% 由債權人信託持有。

這也就意味着，FF 管理層通過 FF GP，層層穿透後以超級表決權對 FF 前身實施控制。

值得一提的是，FF 昔日的大股東賈躍亭正是以 FF GP 為平台，為激勵管理人員，推進實施仿效阿里巴巴合夥人計劃的合夥制度。FF GP 由委員會管理，委員會由合夥人初步選舉或任命的經理組成，截至當時，FF 有 25 名合夥人，賈躍亭非 FF GP 成員，不過是該委員會的成員之一。

話題回至 FF 的控制路徑，推進上市前後，FF 的相關投票權和董事席位發生變化。

2021 年 1 月，根據披露的相關上市計劃書，董事會共有 9 名成員，FF 管理層可通過 FF TOP 任命 2 名董事，並提名 4 名董事，另外，公司 CEO 畢福康博士將擔任董事，RMG 和 PSAC 各可任命 1 名董事。

不過，根據 2021 年 7 月 FF 合併上市時披露的信息，在初始董事人選上，FF TOP 指定的董事會成員應為 4 名，另外公司首席執行官須為董事，因而 FF CEO 畢福康也為董事。在投票權上，FF TOP 的持股比例與投票權持平，均為 37.4%。其他股東方面，恒大方面持股稀釋至 20.5%，債權人信託的直接持股稀釋至 6.1%。

這也就意味着，FF 管理層當下可通過控制多數董事席位，對 FF 形成控制。

另外，為何 FF 管理層從絕對的投票比例，下滑至僅可指定 4 名董事席位？若畢福康職務發生變動，FF 管理層控制權是否會生變？對此記者致函 FF 方面，截至發稿未獲回應。

對於賈躍亭對 FF 運營施加影響的方式，根據 FF 此次上市披露的信息，FF GP 由管理委員會管理，由 8 名管理人員組成，賈躍亭、王佳偉為其中成員，這也就意味着賈躍亭可通過管理委員會，層層穿透對 FF 產生影響。另外，王佳偉作為賈躍亭親屬，在賈躍亭前期佈局 FF 時便扮演重要角色。

在職務上，賈躍亭自 2019 年 9 月卸任 FF CEO 交棒畢福康後，職位便為首席產品及用户生態官。“產品用户官這個職務對賈總還是非常貼切的”。問及賈躍亭當前的主要工作職務，有 FF 方面人士近期在與記者溝通中稱，畢福康接受媒體採訪時則表示，賈躍亭 “對產品充滿熱情，在為產品而戰，這是他的角色”。

償債 VS 收益

賈躍亭債務如何清償？“下週回國” 何時兑現？是一直以來輿論關注的重點。

賈躍亭設立的債權人信託，是賈躍亭債務清償的關鍵。根據相關破產重組信息披露網站 2020 年 4 月披露的賈躍亭重組方案介紹，預計裝入信託的淨債務額約為 34.4 億元，疊加被抵消的裝入信託債務額中抵押物價值 14.3 億美元，預計裝入信託的債務本息為 48.7 億元。

根據重組方案，重組計劃生效後賈躍亭債權人信託擁有 FF 前身 10% 的持股；在 FF 管理層控制的對 FF 前身 30.8% 的持股中，擁有 20% 的持股，在這一部分收益分配中，可分食 8.157 億美元的優先分配權、10% 的剩餘收益優先分配權、20% 的最終收益分配權；擁有中國司法程序走完後，賈躍亭破產生效前被司法凍結資產的剩餘部分（如有）等。

何時能清償？若根據上述重組方案用於説明的估值模型，假設 B 輪融資稀釋 33%，IPO 融資稀釋 25%，FF 總價值 400 億美元時可清償債務，且債務清償率約為 104.82%，債權人可獲分配額度 36.04 億美元。

不過，僅根據上述披露的重組計劃來看，在順利執行的理想情況下，償債比例達到 40% 時，賈躍亭即可 “回國”。

具體來看，重組計劃針對賈躍亭在美國境外設立了債務索賠的逐步免除，第一個階段為 4 年的訴訟靜止期，期間不在美國境外提起對賈躍亭的新訴訟，若期間 FF 完成 IPO，則靜止期自動延長至可銷售證券的售清期結束。

第二個階段，一旦信託分配償債比例達到 40% 的門檻，由於進入中國市場對 FF 至關重要，避免賈躍亭被中國採取相關限制措施，相關債權人應撤銷對賈躍亭、甘薇的所有訴訟，並簽署文件證明已全面解除對賈躍亭、甘薇的索賠。

尤為值得注意的是，賈躍亭償債之餘，可通過多種方式獲得收益。

根據安排，在信託分配中，有 95% 支付給獲准債務索賠持有人，剩餘 5% 須分配給賈躍亭，直至債權人信託總計收到約 49 億美元的付款。一旦信託分配償債達到 100%，超額收益將按不同比例分配，在 0 億～10 億美元、10 億～20 億美元、20 億～30 億美元、30 億～40 億美元、40 億美元以上，賈躍亭分別可獲 50%、70%、80%、90%、95% 的分配比例，剩餘比例為債權人。

值得一提的是，根據上述重組介紹，彼時已對賈躍亭提出離婚的甘薇，預計約有 2.5 億美元索賠進入信託，其他關聯方中，哥哥賈躍民、姐姐賈躍芳則預計分別約有 1.83 億美元、0.51 億美元索賠。

這也就意味着，甘薇、賈躍民、賈躍芳等，均可作為債權人分食 FF 發展壯大的成果。

股權激勵佈局

資金並不充裕的 FF，意欲以頗為 “闊氣” 的股權激勵，鼓舞員工奮鬥。

在員工層面，回溯來看，在 2020 年 3 月披露的重組計劃中，ESOP 持股 FF 前身 27.2%，便是供股權激勵計劃下期權和其他類型的獎勵發行，及至 2021 年 1 月，在披露的上市路演文件中，FF 預計實施一項長期激勵計劃，將以完全稀釋的基礎提供總計 12% 的總股份儲備。

從此次上市披露股權激勵計劃看，最初激勵股票期權有關總數不超過 0.50 億股普通股，後續稍有增長，除非董事會提前終止，否則激勵計劃週期為 10 年。記者注意到，FF 當下擁有股本約 3.24 億股，0.50 億股，也即佔當下總股本的 15.28%，對比其他上市企業的股權激勵計劃數量和時長，資金並不充裕的 FF 可謂 “闊氣”。

賈躍亭亦擁有股權激勵。根據重組計劃，當 FF 股權總值達到 50 億美元、100 億美元、200 億美元，賈躍亭可分別獲得不超過 2%、3%、3% 的股權激勵。

此外，記者注意到，FF 管理層也擁有疑似股權激勵的機制。

具體來看，根據披露的信息，昔日的大股東賈躍亭通過 FF GP 推行的合夥人計劃中，合夥人和 FF GP 簽訂認購協議，合夥人以 0.50 美元的單價認購 FF GP 的股權，一共均分為 10 批，第 1 批在交割後 5 個月內支付 ，其餘 9 批在相關交割日的相關週年後 5 個月內支付，對於離職者，FF GP 有一定的贖回和回購權。

以 FF 當前的 CEO 畢福康的薪酬來看，根據此次上市披露的信息，2020 年畢福康的薪水 + 獎金為 86.83 萬美元，期權激勵 176.56 萬美元，所有其他補償為 9.84 萬美元，總計 273.23 萬美元。

在財務上，FF 此次上市獲得的約 10 億美元，可暫時解除其資金匱乏之困，助力其首款車型 FF 91 在 2022 年 7 月前後的量產，截至美股 8 月 4 日收盤，Wind 數據顯示，FF 股價收報 12.43 美元，較 7 月 22 日的 13.78 美元發行價略低，市值 40 億美元。如果按市值達到 50 億美元可獲得不超過 2% 的股權激勵，FF 距離這一目標並不遠。

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