LongPort 早評 (231116)｜港股大漲背後卻是南向資金百億拋售；10 月 PPI 超預期降温，美國經濟 “陡然降温”

美股就看海豚君，用心解讀有態度

1. 隔夜，美國 10 月 PPI 超預期降温，環比跌幅為三年半最深，零售銷售降幅小於預期。交易員在全球債市反彈後重新加大看跌押注。在美國經濟軟着陸的預期下，美股齊漲，道指連漲四日，與納指齊創三個月新高。

海豚君解讀：昨晚兩個經濟數據幾乎給美國經濟塗上了 “陡然降温” 的色調。從 10 月已發佈的數據來看，除了就業還有相對韌性之外，其他無論是 PMI、生產者物價、消費者物價，還是社零數據，都呈現出快速降温的趨勢。

但環比趨勢是在 9 月超高的基數上回落，而且就業市場尚在，不至於滑向衰退預期，這種情況下，對應的交易就是降息預期，EPS 仍在，權益資產的回血。

2. 昨日，港股強勢大漲，恒生指數漲 3.92% 報 18079 點，恒生科技指數漲 4.41%，恒生國企指數漲 4.02%。科技、汽車、地產、物業、保險、銀行股漲幅居前，大市成交 1349.49 億港元；南向資金淨賣出 95.46 億港元，騰訊控股遭大幅淨賣出 15.1 億港元。

海豚君解讀：因國內整體在緩慢去槓桿（經濟磨底），沒有大水漫灌無法迅速雄起，外圍市場的變化一定程度對中國權益資產的定價影響更大。

而 10 月經濟數據的演進狀況正好利好國內資產修復：美國經濟轉弱、降息預期襲來，美元下行利好人民幣資產上行。而這兩週剛好在海外中國資產財報的集中發佈期，之前各大公司在 “業績預覽” 通氣會中普遍給自己糟糕的業績做了充分的市場心理建設。

而實際落地上，普遍是沒了成長瘋狂擠利潤的狀態（收入在預期之內，利潤較強），利空基本兑現，實際沒有之前預期打得那麼低。

這種情況下，分母端預期修復，而分子端利空落地，中概資產還會希望持續修復。

3. 騰訊三季度實現營收 1546.3 億元，同比增長 10%；調整後淨利潤 449.2 億元，同比增長 39%，遠超市場預期。

海豚君解讀：不可否認業績不完美，但仍然沒啥好特別挑刺的。縱使增值業務一直吊車尾、拖後腿，但對於目前季度收入超 1500 億的股王來説，如果只深耕在國內市場，要動不動實現 20% 以上的增長，那可能需要下一個王者榮耀，分付分期全面推廣，或者是全新的產業技術變革，比如 AI。

當然我們仍然對微信生態的商業化價值抱有期待，但管理層的態度可能不是那麼功利和急躁，而是選擇慢慢遞進深入，比如對於視頻號的廣告加載，他們也有自己的節奏，並不是一腳油門踩到底。

但反過來看這幾個季度，我們同樣發現，通過不斷髮揮平台型公司的規模效應，股王也給我們持續展現了其令人豔羨的印鈔能力。如果後續加大回購或提高分紅，對投資者來説仍然是一個不俗的投資標的。

目前的市值 3.07 萬億港元，對應今年 Non-IFRS 淨利潤 19 倍，這個估值尚且屬於中位水平。而關鍵在於這隻有主營業務價值，而騰訊還有近 7000 億港元的股權資產價值（海豚君測算，並給予 80% 折價）以及近 400 億港元的淨現金，仍然沒有被合理定價。

4. 京東集團第三季度實現收入 2477 億元，同比增長 1.7%。調整後淨利潤 106 億元，上年同期為 100 億元。京東宣佈，CEO 許冉將兼任京東零售集團 CEO，原京東零售集團 CEO 辛利軍另有任用。

海豚君解讀：概括的説，京東本季度的營收表現雖然極差，但公司早先已和市場充分溝通，當時的暴跌已消化了這個壞消息，並非新的利空。而經營利潤小超市場預期，雖然幅度不大，但至少表明，儘管競爭加劇且增長放緩，但公司的利潤並沒有受到太多影響，一定程度上減輕了市場對公司長期利潤前景的擔憂，給了估值更堅實的支撐。

展望後續，雖然京東目前仍在對市場增量的爭奪中缺乏優勢，增長大概率難有超行業的表現。但同樣的，公司基本盤的 “品質性” 消費，在當前 “萬物降級” 的環境下，也不是競爭對手搶奪的目標，換言之核心基本盤仍穩固。

因此，當前商城板塊全年實現近 400 億營業利潤問題不大，即便扣税後也有 320 億 + 淨利潤，對應公司盤前不到 3050 億的估值和超 2400 億的賬上現金 + 短期投資（當然其中很大一部分是商家佔款），海豚君認為對京東也可以不用那麼苛責了。

5. 小鵬汽車第三季度總收入為 85.3 億元，同比上升 25%；調整後淨虧損 27.9 億元，去年同期為 22.2 億元。預計第四季度交付量 5.95 萬至 6.35 萬輛，同比增 101.2% 至 114.7%；總收入 127 億元至 136 億元，同比增 86.1% 至 99.3%。

海豚君解讀：本季度毛利率表現不及預期，四季度無論是銷量還是收入隱含的毛利率指引也都平平，四季度毛利率預計勉強轉正，這樣的業績無驚無喜。

而從明年的銷量預期來看，小鵬預計明年銷量超 28 萬輛，相當於月交付目標 2.3 萬輛，但目前在月銷已上 2 萬的情況下，可能隱含着 G6 後續訂單增長的乏力以及新車型貢獻增量不大。

這也就意味着，明年上半年小鵬可能還是一個由市場所帶動的 beta 股，在明年銷量和毛利率預期都不高，以及與大眾的合作對明年的利潤貢獻還不大的情況下，自身的 alpha 可能要等 “Mona” 明年下半年的交付以及自動駕駛加速落地的利好才能迎來爆發。

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6. 小米汽車入圍工信部新一批新車申報目錄，首款車有兩種型號，均為純電轎車，車型對標特斯拉 Model 3、小鵬 P7、蔚來 ET5、智界 S7 等。

海豚君解讀：結合透露出的照片與相關紀要信息，小米兩款車的定價可能應該是在 30 萬以內，目前的產能樂觀之下應該是十幾萬台。

在汽車電動化部分，供應商篩選基本都在一梯隊，但差異不明顯；智駕部分，城市 NOA 還沒有能力提供，目前弱於國內一梯隊同行；小米強在 IoT 部分，也就是小米手機、車、家電以及其他 IoT 產品的智能化生活能力。

估值角度，目前小米對汽車業務尚未定價，如果明年銷量進展超出預期，市場可能會逐步拆出汽車業務，給小米分部加總的估值，相對利好。

7. 美國 10 月份零售銷售額環比下滑 0.1%，為今年 3 月份以來首次下滑。

海豚君解讀：PPI 在能源和食品齊齊下來之下，環比跌深跌 0.46%，即使剔除波動較大的能源、食品、貿易，核心 PPI 環比僅增 0.1%，比之前一個月的 0.3% 環比漲幅大幅下滑。

8. 美國 10 月 PPI 同比上漲 1.3%，遠低於預期的 1.9%，前值為 2.2%；環比轉為下降 0.5%，創 2020 年 4 月以來的最大跌幅。

海豚君解讀：10 月季調後社零環比陡然轉負，從上一個月環比 0.8% 的正增長轉成了 0.1% 的負增長。而且從分項來看，即使剔除掉高息敏感的機車零部件以及傢俱與家裝零售（本月環比下跌慘烈），以及與油價下跌高度相關的加油站，10 月零售是非常明顯的疲軟狀態，這個月相對堅挺的品類，無論是醫療保健還是食品飲料店，基本都是必需品。

對應 10 月就業中餐飲的淨裁員，之前爆火的餐飲社服類零售數據大幅下滑。消費動能看起來已迅速向下。

但顯然由於 10 月是從爆拉的 9 月數據上的下跌，負增長不至於引起經濟衰退的預期。

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