LongPort 早評 (231121)｜中長期美債收益率全線下行，市場再次進入修估值狀態

美股就看海豚君，用心解讀有態度

1. 市場等待週二的英偉達財報和 22 日凌晨將公佈的美聯儲 11 月 FOMC 會議紀要。隔夜，美股集體上漲，道指在七個交易日裏第六天上漲，標普大盤和納指均連漲五日。納指 100 升破 1.6 萬點，創 2022 年 1 月以來的近兩年新高。

海豚君解讀：昨晚 20 年期美債標售需求良好，中標收益率低於預售收益率，帶動中長期美債全線下行，市場再次進入無風險利率走低的修估值狀態。

正如海豚君昨晚週報對於宏觀基本面的闡述，明年一季度之前美國經濟很可能持續會在流動性相對寬鬆，基本面走弱但就業不坍塌的軟着陸預期當中，剛好可以支撐降息預期，幫助權益資產的持續修復，完成今年最後一次超額收益機會。

但走出明年一季度之後，疫情帶來的超額流動性耗盡，而財政壓力可能仍然很大，流動性很可能會重新變得緊張起來，屆時美聯儲持續拋債時候，對沖的力量就會小很多，個股基本面沒有 PE 擴張助力，只能靠 EPS 來支撐，檢驗真金的時候就開始了。

2. 昨日，港股高開高走，恒生指數收漲 1.86%，恒生科技指數漲 2.45%，恒生國企指數漲 2.16%。科技、消費板塊漲幅居前，AI 概念拉昇，汽車股走強，腦機接口概念火爆。大市成交 1063.65 億港元；南向資金淨賣出 61.08 億港元，騰訊控股遭淨賣出 13.17 億港元。

海豚君解讀：由於此次是美國加息到頂、轉向降息預期、經濟轉弱、美元走弱的敍事邏輯，人民幣兑美元開始回升，這也帶動了中國資產的修復，而且由於人民幣在修復性升值通道中，中概資產仍可繼續修復。

但就這次修復來看，海豚君仍然認為，基本面拖累之下，修復力度不夠大，而且明顯過於遲鈍，力度遠低於同行的美股。

3. 小米三季度營收和淨利均超預期，單季度盈利創近兩年新高。AI 技術應用縮短換機週期，小米汽車明年上半年量產目標不變。

海豚君解讀：這次小米業績的最大謎團恐怕就是手機業務在單價下行的情況下，毛利率幾乎創下歷史新高，一年之間差異巨大，這裏有多少因素是可以持續的，有多少因素是一次性的，理解不清楚就很難説。

公司在業績中模糊描述了説是因為產品結構改善、採購成本降低和海外存貨減值減少的共振所致。電話會上提供了更多信息：

“存貨減值這次大約是 0.8 個的正向百分點，去年同期是 0.8 個點的負面影響，所以加總起來存貨撥備影響了 1.6 個百分點。
整體毛利率提升了 6.1 個百分點，所以存貨跌價準備問題影響之外，主要是產品結構和採購成本降低等其他導致。

從估值角度，小米之前在小米 14 熱銷、汽車推出在即（不排除三季度業績通過私下交流已有機構提前獲知），已轟轟烈烈漲了一波。

當下估值之下，海豚君認為在看不清楚汽車銷量展望的情況下，單獨去博弈手機業務的邊際改善，也許有肉可吃，但由於提前漲過，空間已經不大。