坐以袋幣！哪個股市更有潛力？

潮漲潮退，是地球的自然現象；同樣，在資本市場，潮漲潮退也是常規操作，有起有伏，有流出的資產類別，自然會有接納這些資金的去處。

持幣趨向

“股神” 巴菲特投資旗艦$伯克希爾哈撒韋-B(BRK.B.US) 上週五通過大宗交易，以大約 137.1 億盧比（約合 1.647 億美元）的價格，出清其在印度支付公司 Paytm 的所持有 1560 萬股持股，加權平均成本價約為 877.29 盧比。

巴菲特最初投資軟銀支持的 Paytm 是在 2018 年 9 月，以 220 億盧比（約合 3 億美元）買入其 2.6% 的權益。隨後在 Paytm 於 2021 年 11 月上市時，伯克希爾及時地減持了當時價值 22 億盧比的股份。這次清倉之後，巴菲特於 Paytm 的投資或損失 60 億盧比。

伯克希爾的清倉並非無跡可尋，據報道，這家印度支付公司或面臨印度最嚴厲的監管，將受到最近監管機構干預零售貸款的影響，有關的措施主要面向非銀行金融公司和銀行的消費者貸款。

因此，資金流出一項資產是基於理性決定，同樣，流入一項資產也是基於理性的考量。

事實上，最近幾個季度伯克希爾持續減持或退出股份股權投資，將資金囤了起來。

於 2023 年 9 月 30 日，伯克希爾所持的現金季現金等價物已高達 1,170.41 億美元，相當於一個星巴克（SBUX.US）的市值規模。今年以來，伯克希爾所持的現金規模增加了 302.25 億美元，見下圖。

同樣，由於二級市場表現欠佳，一級市場退出的估值偏低，處於收成期、喜歡進行風投和創投的大型科技企業也放緩了收購步伐，轉而囤積現金。

以被戲稱為投資公司的$騰訊控股(00700.HK) 為例，過去每年都要投資很多風投和創投企業，但是從 2022 年下半年到今年以來，其投資步伐明顯放緩，並通過開源節流來擴大開支和降低成本。

2023 年 9 月 30 日，騰訊於非上市投資的賬面值（包括理財產品）為 3761.45 億元人民幣，較上個季度降低 52.13 億元人民幣，所持有的現金及定期存款規模則達到 3874.51 億元人民幣，高於三個月前的 3718.32 億元人民幣，見下圖。

財華社已在今年 9 月發佈的文章《資金去哪兒了？》闡述了大路資金的流向——貨幣基金，持幣與流動性債券蔚然成風，這其實也意味着資金正在等待機會，而不是直接投入久期更長的投資產品，例如長期債券，或許可以推斷，這部分資金是鬆動的，當物色到具有吸引力的投資標的時，這些資金很大可能快速集結。

那麼，現在哪個市場最有可能帶來收益？我們先來看看宏觀環境。

全球利率環境

從其央行最新表態來看，歐盟和英國的加息週期很有可能快要終結，不過高利率在短期內仍將持續。

美聯儲的加息週期也可能在明年中下旬之前完結，但考慮到當前的通脹仍偏高，轉向降息以刺激經濟或尚需時間。

這意味着到明年上半年，歐美成熟經濟體的高利率水平將會維持。隨着高利率持續的時間越長，對於這些地區的企業影響越大，加息會帶來投資的收縮、成本的增加，傳遞到企業端及實體經濟通常有半年到一年以上的消化時間。

或許可以預期，加息對歐美企業經濟活動的影響將在明年下半年加快體現，資本市場（例如股市）一般會提早反映，間隔或半年至一年（因實際經濟活動與會計、財報存在時間差，股市一般會提前反映企業的經營表現），這或意味着歐美股市在明年上半年可能會出現回調壓力。

在現今，美元依然是全球最重要的交易貨幣、結算貨幣以及使用貨幣，也因此美元資金走向哪裏，哪裏更容易掀起巨浪，最近的日股就是典型的例子。

財華社從美國財政部的數據留意到，美國本土私人資金的走勢與宏觀經濟走向一致：在 2020 年全面刺激經濟，利率見底的 2020 年，美國私人買入美股的規模大幅攀升，而到 2022 年初美聯儲蓄勢待發準備加息之前，當地私人資本開始從美股出逃，再到最近的 6 月，由於企業業績理想以及加息預期轉弱的憧憬，當地私人資金又再衝入美股，而到最近兩個月，資金開始出逃。

值得留意的是，在 6 月份當地私人資本大買美股之際，美國於外國股票的現金流出也達到最高。不過到最近兩個月資金開始從美股出走時，美國對外國股票的投資又再恢復正流入，見下圖。

説到外國股票，相信大家首先會想到今年尤其出彩的日股。

還是日股嗎？

今年以來，巴菲特屢屢增持日股大大提振了全球資金對日股市場的信心，國際遊資大量湧入，讓日股見到了春天。

見下圖，日經 225 指數的點位（藍線）在今年大幅攀升，而市盈率估值（陰影部分）似乎尚適宜，也僅到達中位數水平而已，也許意味着仍有向上的餘地。

作為國際金融中心的港股市場一直是美國投資者熱衷投資的目的地，在 2020 年-2021 年全球牛市期間，進入港股市場的美國資金也十分顯著，長期高於日股。但是今年以來，投資港股市場的美資顯著收縮，而投資日股的卻反向飆前，見下圖。

美資買日股的趨勢會一直持續嗎？恐怕未必。

見下圖，在四月份巴菲特透露出對日股的鐘愛後，流入日股的美資大幅攀升，但其後出現放緩，到 9 月份更是大跌，10 月份稍稍回升，不過顯得頗為躊躇。

需要注意的是，日本經濟 GDP 中，出口貿易佔了大部分，因此幣值對其意義重大。日元利率長期處於零及負利率，得益於歐美加息，日元相對於歐元和美元的幣值持續受壓，有利其出口企業。

但是歐美加息週期不可能永遠持續，一旦歐美利率週期轉向，將帶起日元升值壓力，從而令出口企業的盈利能力受到影響。最重要的是，長期處於零息的日元，可調控的空間也十分有限，也很被動，將更容易受到國際利率市場風向變化的影響。

未來資金走向何方？

那麼資金會走向何方？可能是下降幾率較低的市場，例如港股和 A 股，擁有世界最大經濟體和消費羣體之一，大中華區的經濟活動不容忽視，經過連場下跌，兩地市場的估值已處於偏低的水平，進一步下跌的空間或有限，失敗幾率相對較低。

見下圖，美股今年反彈帶起了標普、納斯達克指數與$道瓊斯指數(.DJI.US) 道指（DJI.US）的市盈率估值，但是 A 股與港股大致持平，港股的市盈率更跌至最低。

外資流走應是令兩地市場受壓的其中一個主要原因，見下圖，北向資金（南水）通過滬深股通（到 A 股）的累計淨流入幾乎持平，而南向資金（A 股賬户通過港股通進入 H 股的資金）卻持續攀升，這反映外資雖走，但內資仍在買。

此外，央行的數據顯示，相對於 M0 和 M1 的擴張速度，M2 的擴張持續保持加速度，見下圖，M2 與 M0 和 M1 的差距持續拉大。

M0 通常指的是銀行體系外流通的現金；M1 通常指的是 M0 與企業活期存款，或反映當前的社會購買力；M2 通常指的是 M1 加個人及企業存款，反映的是消費或支出潛力。而從當前 M2 增速遠超 M0 與 M1 可以看出，存款規模在持續擴大，也意味着消費和支出潛力巨大，只是大家不願意用來消費或投資。

所以從資金的基本面來看，可用來投資的資金是存在的，只是大家更寧願保持觀望的態度，看看全球宏觀經濟環境的變化，以及經濟復甦的速度。

從另一個角度來看，外資的大量流出也意味着 AH 股的風險進一步下降（資金帶來的波動與震盪或顯著降低），而我們已在上文分析，目前外國投資者以及有實力的企業都傾向於囤積現金以等待機會。從這個角度來看，一旦他們物色到市場出現機會，他們能靈活快速地將資金調配到相應的市場賺取較高的回報，而估值偏低的市場例如 AH 股或更具反彈潛力。所以短暫的撤離未必是壞事，或許為其回流累積更大的動能。

作者：毛婷