【財華洞察】灰熊的做空報告經不起推敲

近期，$商湯-W(00020.HK)遭受賣空機構灰熊（Grizzly Research）的惡意做空，導致其股價再次下跌至約 1.35 港元。

有意思的是，灰熊九月份做空的$拼多多(PDD.US) 今年以來大漲近一倍，不僅沒有因為做空活動而下跌，反而在最近挾 2023 年第 3 季強勁收入增長之勢大漲，市值更一度超越$阿里巴巴-W(09988.HK) 。

這就不由得讓人質疑灰熊的做空能力。

財華社留意到，灰熊在拼多多的做空報告中有一些挺奇怪的論點，例如它説螞蟻上市被否是導致阿里遭打擊（Crackdown）的源頭，拼多多在螞蟻上市被喊停之前一直錄得虧損，但是在螞蟻上市被否之後兩個季度就實現盈利了。這個論點顯示出這家做空機構未弄明白國內消費者在電商平台的消費模式，國內的消費者並沒有因為螞蟻上不了市就不去天貓和淘寶購物，而轉向拼多多，這個邏輯也太想當然了。

主要原因還是宏觀經濟與消費環境出現了變化，消費者的購物形式也在演變，還有抖音加入引發的競爭加劇。

除了商湯和拼多多之外，灰熊還多次做空跟誰學、中通、蔚來（NIO.US）等多家中概股，它擅長在特定類別股份勢頭向下時落井下石，這也增加了其做空獲利的成功率。

灰熊的報告經不起推敲

不過，灰熊的做空報告技術含量實在堪憂，財華社就從商湯的這份做空報告中看到一些莫名其妙的論據。

例如，灰熊的報告指，商湯 2023 年 6 月 30 日持有現金加存款合共 118 億，借款 36 億元，而其 2022 年錄得約 80 億元的負自由現金流，加上 2023 年上半年又有 25 億的流出，這使得該公司手頭現金流出持續不到兩年。

財華社留意到，灰熊所計算的 2022 年負自由現金流是用商湯期內的經營活動淨現金流出 30.85 億元（單位人民幣，下同），再扣減其 2022 年異常高的資本開支——48.9 億元購買物業、廠房和設備的支出。

需要注意的是，在 2021 年商湯的 PPE 投資支出僅 10.73 億元，而在 2022 年一下子增加至四倍，與其上海臨港 AI 智算中心（AIDC）全面對外服務有關，這個項目在商湯的招股書中已有提到，目的是要增強其 AI 基礎設施 SenseCore 的生產能力，屬於難得一見的大項目，也就是説不是常規性的——這個項目已進行了好幾年，如此龐大的資本開支不常見，以此來計算其現金使用量也並不合理。

按照財華社的估算，截至 2023 年 6 月 30 日，商湯的現金及定存合共為 118 億元，附息債務或為 37.93 億元，其中需要在一年內支付的債務只有 1.71 億元，若不考慮外來資源，以商湯截至 2023 年 6 月末止 12 個月的經營活動淨現金流出額約 30 億元計算，該公司應可撐兩年以上。

此外，灰熊指商湯的兩個主要業務部門——智慧商業和智慧城市，正在逐年大幅下降。

有意思的是，2023 年上半年，智慧商業的貢獻不僅沒有如灰熊所説的下降，反而按年增長了 50.20%，佔合計收入的比重也大幅提高，見下圖。

灰熊所提到的智慧城市貢獻確實在下降，不過這對於商湯來説或許是好事，因為這個業務分部主要面向的是城市管理，其收取款項的對手方是地區的財政部門，這也是灰熊所詬病的另一個問題的源頭——應收款項擴大及減值撥備率提高的主要原因。

從商湯的招股書可以看到，來自智慧城市的貿易應收款項淨額佔應收款項的比重十分高，2018 年、2019 年及 2020 年的比率分別高達 36.89%、49.85% 和 56.39%。因為這些賬款的延期，商湯的減值撥備率也在持續攀升，到 2023 年 6 月末達到 37.78%。

財華社留意到，到 2023 年 6 月末，賬齡 1 年到 3 年的賬款規模已經達到 49 億元，或暗示這些賬主要發生在一到三年前——即智慧城市貢獻最高的 2021 年，隨着這個部門收入規模的縮減，以及商湯有意地削減業務規模，其未來的賬款減值應有望下降。

可以説，商湯的做空報告沒有落到實處，從其發展來看，商湯似乎更專注於智慧商業、智慧生活與智慧汽車幾個板塊，對於智慧城市則會將戰略重點轉向信貸狀況穩健的頭部客户。而從其 2023 年上半年業績來看，其三大板塊的發展可圈可點。

商湯的業務模式

商湯於 2014 年在香港成立，創始團隊為 2001 年在香港創立的香港中文大學多媒體實驗室。商湯利用人工智能基礎設施 SenseCore，來大批量生產 AI 模型，並通過軟件平台為客户提供 AI 模型實現商業化。通過 AIDC（大型人工智能計算與賦能數據中心）提供基於雲的全棧 AI 模型生產和部署服務，為客户提供靈活訂閲各種 AI 功能的預訓練人工智能模型。

商湯按面向客户的類型將其業務劃分為智慧商業、智慧生活、智慧城市與智慧汽車幾個板塊。

智慧商業：協助企業解決數字化轉型的細節性問題，為企業客户提供數字化轉型的軟件平台。商湯為客户提供預裝了 AI 模型的平台，為企業提供 AI 應用，並就使用該平台及相關 AI 應用收取軟件許可費以及軟件訂閲費，並通過銷售支持軟件和相關服務運行的 AI 軟硬一體產品獲得收入。

2023 年上半年，該分部的收入同比增長 50.20%，至 8.54 億元，每單客户收入提高了 59.9%。

智慧生活：通過 SenseME、SenseMARS 和 SenseCare 軟件平台，滿足人們各種生活場景對於 AI 功能的需求，並收取使用其軟件開發包（SDK）的許可費、AI 傳感器知識產權許可、AI 芯片銷售、AI 支持的雲端內容生成服務費，在醫療方面，其就 SenseCare 在國內外醫院及其他醫療機構應用收取軟件許可費，同時也向地區衞健委提供 “AI 即服務（AI-as-a-Service）” 的服務。目前，其 AI 傳感器與 AI ISP 芯片已量產交付，商湯的計算機視覺算法通過 SDK 軟件、AI 傳感器和 AI ISP 量產至手機，實現市場的持續滲透。

2023 年上半年，該分部收入同比增長 6.74%，至 3.12 億元。

智能汽車：絕影（SenseAuto）是其智能汽車應用平台，於 2016 年開始研發絕影，自 2017 年起成為本田的戰略合作伙伴，向其提供自動駕駛相關的 AI 技術，目前該公司一直在開發 L4 級自動駕駛技術。

在商業化方面，商湯通過絕影向車企提供研發服務及 “AI 即服務（AI-as-a-Service）” 服務，並向客户收取初次部署的工程費用及基於搭載其軟件按照實際汽車出貨量計的許可費，同時就賦能平台所提供的研究項目及計劃收取研發服務費，並就 “AI 即服務（AI-as-a-Service）” 收取訂閲費。對於巴士運營商，就提供自動班車服務來獲取收入；另外也就 SenseAuto Connect 軟件產品收取相應的許可費。SenseAuto Connect 是利用雲端及邊緣計算對汽車及其周圍（包括路側單元及其他車輛）進行一站式管理的平台。

2023 年上半年，其智能汽車業務收入按年下降 30.55%，至 84 百萬元，主要因為其部分客户與商湯的合作模式從單純的研發服務轉向前裝產品的合作，導致研發收入下降。不過需要注意的是，其前裝生產收入顯著提高，絕影的量產業務實現了 573% 的同比增長，量產交付量達到 39 萬台車，規模量產帶動其單車毛利提高 29%。

事實上，隨着智能車發展日趨成熟，對於商湯來説，前裝生產或更增長可持續性，能按出貨量計許可費，更能得益於智能車交付量增長的紅利。

智慧城市：提供城市級應用軟件平台賦能城市管理，以促進城市數字化轉型。商湯就客户使用這一城市平台及其 AI 應用收取軟件許可費以及軟件訂閲費，並通過銷售 AI 軟硬一體產品產生收入。

2023 年上半年，智慧城市的收入按年下滑 57.66%，至 1.84 億元，原因已在上文提到。

總結

總括而言，灰熊對商湯的指控不太值得推敲，鑑於其戰績不是那麼值得信賴，它做空商湯的效果似乎也不是太顯著，商湯的股價本來就低，下行空間也不多。

商湯已在第一時間站出來指責該報告缺乏依據。

財華社認為，上市時估值定價過高，大股東持續減持，以及盈利可見性仍偏低，應是商湯當前股價持續受壓的主要原因。考慮到其賬齡 6 個月-2 年的應收款項仍十分高，未來該公司或有更多減值撥備，影響到其財務狀況。不過隨着城市業務量的下降，未來的應收款或可得到改善。另一方面，若這些賬款能回款，也可大大改善商湯的財務實力。

真金不怕火煉，只要自身有實力，披露完整詳細，就無需擔心做空機構的指控，這一道理適用於所有上市公司。

作者：毛婷