“霜” 十一啓示錄：從互聯網的美夢中醒來

區別於往年的高歌猛進，鑼鼓喧天，今年的雙 11 顯得有些安靜。

  從率先發布最新季度報告的公司來看，其業績表現和今年雙十一的窘境一樣，可謂是心情複雜……

京東

  三季度財報顯示，京東實現了 2187 億元的淨收入，同比增長 25.5%，但經營利潤同比下滑 40.9%，從去年同期的 44 億元大幅降至 26 億元。經營利潤在 Non-Gaap 下為 46 億元，雖同比下降 13.2%，但高於了市場所期望的 32.64 億元。

  值得一提的是，京東本季度的鉅虧應歸因於投資損益，京東按權益法核算的投資損益以及因上市公司股權投資股價下降帶來的公允價值變動損失共計 50 億元。而這把雙刃劍在去年為京東貢獻了 42 億的非業務利潤。所以，今年的鉅虧算是短期的賬面損失，對其核心業務影響十分有限，同時本季度公司自由現金流情況良好，京東穩住了基本盤。

  拋開這一點來看，在整體行業低迷的情況下京東本季度表現算是可圈可點，而財報中的披露內容也能看出京東對自己充滿着底氣。

  相比巨頭扎堆的美國，京東認為在零售領域其發展空間巨大，不僅作為行業龍頭且競爭對手實力難以與其匹敵。從日常生活中確實可以發現，很多對產品質量服務和配送速度要求更高的人羣，使用京東的頻率遠超淘寶。京東繼續在此領域穩紮穩打下去，其市場穩固度在長期看來很難有公司能撼動。

  此外，本季度的產品收入同比上升 23%，服務收入增速更是達到了 43%。其中，京東物流業務成為服務增速的中流砥柱，同比上升 53%。我們可以看到，京東多年大投入的自有物流體系建設，將在未來成為業務的穩定增長點，且護城河極深。京東時至今日也未放慢京東物流的發展速度，截至 2021 年 9 月 30 日，京東物流倉儲總面積超過 2300 萬平方米，去年三季度末以來，京東物流在全國新增了 13 座 “亞洲一號”。一年間，京東物流運營的倉庫數量增加了約 500 個，這個數字相當於京東從 2007 年開始自建物流到 2017 年十年間的倉庫增長總量。

  京東物流的發展在一定程度上也更加貼合國家關於 “共同富裕” 的政策導向，未來發展上會減少一定的政策風險。雖説大家都調侃東哥的 “兄弟們”，但在京東自營的物流體系下，能給基層快遞員率先繳納 “六險一金” 以及不斷漲薪，確實沒有比這更政治正確的事情了（某團過來捱打）。縱使龐大的倉儲以及基層員工成本拖着京東的利潤和利潤率無法像阿里騰訊一樣 “好看”，但從長遠看來，這條路一旦走通，將會成為京東大船上最大的壓艙石。

  在市場廣告業務上，實現了同比 35% 的穩步上升。畢竟相比於其他依靠千人千面、以廣告為主要收入模式的平台，《數據安全法》和《個人信息保護法》等新的監管政策對京東廣告業務影響比較小。本季度阿里的核心電商收入同比增速僅為 19%，淘系電商佣金 + 廣告收入增速陡降至歷史最低點的 3%。因為阿里對廣告和佣金收入更加依賴，所以對宏觀經濟環境的敏感度顯然更高。不僅如此，商家在京東的客單價相對更高，而京東抽取的佣金等費率較低，商家在京東的利潤率是所有線上平台中最高的，這也加劇了淘寶商家以及廣告的流失。

  從股價來看，即使產生了明顯的投資虧損，京東的成績還是收到了資本市場的肯定，每股股價達到 91.77。京東的股價從 7 月開始就穩步上升，幾乎沒怎麼波動，65 塊左右入手的，後悔沒多買點哈哈哈哈哈，阿里的底反而是越抄越低。雖然長期看好阿里，但我還是想馬雲給我退錢……

阿里

  今年雙十一的增速明顯放緩，不過瘦死的駱駝比馬大，成交額還是再次打破了歷史記錄，同時年活躍用户 AAC 增長了 6200 萬人次。阿里本季度收入達到了 2006.9 億 RMB，同比增長 29%。其中國際業務收入同比增長 34%，增至 150.92 億 RMB；雲計算業務收入比較亮眼，同比上升 33%，實現收入約 200 億 RMB。

  這些數據看起來也不差，為什麼阿里的股價還在進一步下挫呢？原因在於本季度淨利潤產生了明顯下滑，在 Non-Gaap 下，息税折舊攤銷前淨利潤同比下降 27%，息税攤銷前淨利潤同比下降 32%。阿里在報告中也解釋道：“受宏觀環境以及新業務佈局投資（淘特等）的雙重影響，利潤產生明顯下滑。” 先不説阿里這波挽尊大家信不信，我覺得本次報告中 “淘特” 和 “雲計算” 版塊需要被優先注意到。

 【淘特全稱為 “淘寶特價版”，看名字就知道其劍指拼多多】

  淘特在阿里的信息平台上，憑藉廣泛分佈的自營倉儲，以及拼多多式的三四線城市下沉策略，在報告截止日達到了 2.4 億的 AAC。一開始我是極不看好此模式的，因為在外面等人的時候多次被淘特的地推人員騷擾，最後還是選擇下載了一次。我便藉機問地推人員一個人頭多少錢，他們末端均價為 5 元/人。據他們透露，層層分包前，最初始一個人頭投入為 70 元，並且還不算下載後可以免費得抽紙/洗衣液等日用品的成本（消息來源於地推人員，具體數據的真實性需要辯證看待）。我當時也沒當真，亂選了一提抽紙就卸載了，沒想到第二天真收到了。我震驚的不是那一提抽紙佔到的便宜，而是覺得這樣的獲客成本也太高了吧？淘特到底有多缺流量？竟然選擇和快手極速版一樣的地推方式（像我這種臉皮薄的被軟磨硬泡久了就從了），感覺像是趕在報表季前短期衝一下數據，根本不管能否長期保持住用户。個人親身經歷雖不能反應淘特的真實運營情況，但從中可以看出阿里是下了血本來抵禦流量放緩的焦慮。除開淘特，諸多新業務説不定也下了大手筆來做市場推廣，不然本季度報表淨利潤不會陡降。究竟是真能獲客，還是飲鴆止渴，甚至會不會與拼多多來一次新的燒錢大戰，還需要再讓子彈飛一會兒。

  此季度阿里雲營收為 200.07 億元， 同比增長 33%，超過市場預期的 190.86 億元，調整後的 EBITA 利潤為 3.96 億元。值得注意的是，本季度阿里雲首次營收超過 200 億元，自去年 Q3 扭虧為盈以來，連續第四個季度盈利。在業務拓展方面，阿里雲宣佈進一步加碼亞太佈局：將在韓國及泰國新增兩座雲數據中心，並於 2022 年內正式啓用，為當地客户提供本地化的數字技術服務。在技術研發方面，阿里除了發佈了倚天 710 芯片外，也推出了全新龍蜥操作系統。無論是騰訊還是阿里，甚至於臉書和亞馬遜，都面臨過流量或是業務增長放緩的尷尬情景。作為在業界領頭的公司，若是靠着現有地位不思進取的吃流量生意，終有一日會轟然倒塌，前腳亞馬遜和微軟大力發展雲計算，後有 FB 轉型元宇宙，阿里雲也必須搭上這班車，順勢轉型為真正的科技企業，而非在 “互聯網科技公司” 的模糊概念間反覆橫跳。好消息是阿里現有人才和資本能夠支持其穩定的發展技術基礎，所以雲業務的發展是我對阿里未來抱有期許的唯一理由。PS：沒想到 25 號阿里雲和百度雲又被工信部錘了下哈哈哈哈，從螞蟻事件後，阿里估計都已經被錘麻木了，這段陣痛期反覆利空肯定少不了。

SEA

  前兩個公司都是國內公司，為什麼這裏要把 SEA 拿出來説説呢？因為這個東南亞 “小騰訊”，可不止騰訊那麼簡單，其包含 Garena；Shopee；SeaMoney 等業務可謂是 “阿里 + 騰訊” 般的頂級縫合。之前以 Shopee 為首的電商部門把阿里為代表的 Lazada 在東南亞打的滿地找牙，再憑藉遊戲業務的加持，股價可謂一騎絕塵。但在 11 月 16 日發佈新季度財報後，股價開始出現持續下跌的趨勢，從高點 372.7$跌至近期最低 273.25$，雖然有了點回漲，但離高點仍有差距。結合國內電商今年的頹勢，我們來看看 SEA 的下跌是否有什麼可比性。

  這一季度下，總體收入增長 121.8%，其中電子娛樂業務同比增長 93.2%，電商服務同比猛漲 167.6%。收入乍一看確實很亮眼，但同時成本也來教做人：電子娛樂業務成本同比增長 61.4%。電子商務業務成本同比增長 139.8%，成本總體增長 147.5%，最終導致調整後的 EBITDA 同比暴跌 237.4%。

  SEA 與阿里一樣，本季度的大量投入拉低了盈利，但我認為 SEA 股價持續下跌應該是一次正常回調，畢竟連續幾個季度的亮眼成績給了 SEA 太高了期望，縱使前景非常可觀，股價也應去除一些泡沫。反觀阿里在連續政策組合拳下，市場對其早已信心不足，所以財報稍微看不過去，市場就又歇逼了。但 SEA 仍處於高速成長期，這次的調整是短期的，電商和遊戲以後必定是穩定的搖錢樹，並且還有 SeaMoney 的強力加持，相比火熱又虧損的 B 站，SEA 成為新晉印鈔機的未來可謂是清晰可見。現在開看看這兩個業務本季度的具體情況：

  SEA 自主開發的全球熱門遊戲 Free Fire 繼續收割大量用户，其用户粘性在全球所有手機平台的月平均活躍用户中排名第二。Free Fire 仍然是東南亞，拉丁美洲和印度在第三季度最火的手機遊戲，根據 App Annie 的數據，Free Fire 在過去九個連續季度內維持住了自己位於南亞以及拉丁美洲的市場領先地位，同時在美國，Free Fire 成為了第二高熱度的遊戲。隨着第三世界國家智能終端的不斷普及，當地年輕人消費能力的升級，未來的遊戲業務充滿着極大的想象空間。

  Shopee 則持續在東南亞和我國台灣地區深耕市場，在 Q3 季度月均用户的總使用時長仍居於地區首位，頗有當年淘寶橫掃千軍的氣勢。值得一提的是 Shopee 在巴西的業務，該業務其實在 2019 年就啓動了，近年來不斷發展，雖然沒有東南亞業務一般耀眼，但也確實做到了地區使用市場&下載量第一的成績。而這一點證明了 SEA 在拉丁美洲具有生根發芽的能力，傳統的歐美市場被亞馬遜佔據，中國市場也是神仙打架，東南亞以及拉丁美洲人口密集龐大，且年輕人羣體不斷擴大，經濟發展潛力也沒完全放開，宛如 10 年前中國的樣子。SEA 抓住自己在第三世界國家的本土化能力，説不定真能讓 Shopee 在全球化道路上比阿里走的更遠。畢竟中國企業家以前天天批評國外的公司不注重本土化建設，結果阿里空降 Lazada 的管理團隊把一手好牌打的稀爛，順勢給了 Shopee 異軍突起的機會，屬實可惜。

  SEA 作為東南亞的超級巨無霸，之前看來有點抄內地作業的意思，何耐別人就是抄得好，立得住腳，等到穩定盈利時，股價勢必再次起飛 (截止 2021 年 11 月 26 日 23:07:40 分，SEA 股價又快要突破 300 了)。

總結

  這段時間分析諸多公司的報表，幾乎每一家都能反映出對流量增速放緩的焦慮，騰訊臉書乃至騰訊都處於尷尬境地，財報稍微不如預期，增速稍一放緩，股價就開始跳水。我不禁在想，是否互聯網企業都只能靠流量來撐起市場的期待？在國內雙十一高歌猛進那麼多年後，增速終將迎來了重點，這能否讓阿里京東等電商看清這一樁生意的邊界？互聯網公司不能等於科技公司，國內互聯網公司用技術搭建平台獲取流量，流量的導向就是技術的方向。像谷歌，亞馬遜，華為等企業已經開始用科技來創造價值，吸引流量加入，甚至率先開拓市場，而非始終將流量放置在第一位。人，是會窮盡的，但需求是無限的，緊緊盯着數量的增長，而不是質量的增長，公司終將會永遠陷入增速放緩的怪圈。像 “地推” 這種飲鴆止渴的方式就是在這種焦慮下催生的，科學技術才是第一生產力，沒有核心技術的互聯網企業永遠不能稱作科技企業。（有點算法技術可不能就叫自己科技企業呀～）

  京東依靠自己的實體佈局將會愈發穩健，在電商混戰的今天，將會走出不同於阿里的模式，股價預估會穩定上升，但不會暴漲，今年底前在 100 左右穩定住。$京東(JD.US) 

  阿里連續空了這麼久，感覺 130 就是極限了，再低估就有點太過分了，長期來説仍然堅持看好，不過中短期頻繁利空仍會出現，未來預估波動中回升至 160 左右。$阿里巴巴(BABA.US) 

  按照 SEA 現有市值，再翻一番是有可能的，股價今年內能回到 320 左右，若 Q4 實現盈利或者超預期，説不定能到 360。長期來看，SEA 若是沒有自研技術能力，真把自己當 “小騰訊” 死抄作業，終將會吃到騰訊阿里現在的 “苦果”。$Sea(SE.US) 

以上不代表任何投資建議，鄙人愚見，歡迎指正：）

假如病毒加劇造成大利空，上面的估計值或許就失去參考意義了哈哈哈哈