Unity：元宇宙賣鏟人？當之無愧可惜太貴

一、業務範圍

Unity 是虛擬世界的賣鏟人，世界 TOP2 的虛擬引擎。在 2020 年第四季度，前 1000 款手遊中有 71% 是使用 Unity 製作的。2020 年全球收入排名前 100 的遊戲開發工作室中有 94 家是 Unity 客户。Unity 將自己的市場定位為兩個：

①遊戲領域，給遊戲廠商提供遊戲引擎和運營服務

②其他領域，包括給其他產業提供虛擬引擎等解決方案

按 Unity 兩年前招股書的説法，這兩個目標市場的潛力旗鼓相當，雖然後者發展還處於非常早期的階段（招股書的量化説法是 2025 年潛力都在 160 億-170 億左右）。

二、業務線

公司的業務分為三部分：

①開發解決方案：賣遊戲引擎

②運營解決方案：提供遊戲買量賣量、檢測用户反饋、雲服務器託管等解決方案

③其他：給微軟、FB、蘋果、迪士尼等提供生態解決方案

簡而言之，其業務邏輯是通過知名的虛擬引擎吸引開發者，併為其提供深度綁定的運營解決方案，不僅通過變賣引擎，也通過服務客户全生命週期，來為股東創造價值。

三、護城河

①便利性：創作者使用 Unity 可以做到 “一次創建，隨處部署”。無需編寫任何特定於平台的代碼，創作者就可以在 20 多個平台上部署他們的遊戲和應用程序，確保內容的適配性，包括：Windows、Mac、iOS、Android、PlayStation、Xbox、Nintendo Switch、VR 和 AR 平台等。

②多樣性：Unity 為各種段位和偏好的創作者提供了不同類型的工具，除了 2D、2.5D、3D 遊戲所需的引擎外，還有專門做 AR/VR 的、專門渲染數字藝術品的、甚至有專門做遊戲版本管理和流程控制的。值得一提的是 VR/AR，Unity MARS 是業內首款智能化 VR/AR 內容創作工具，讓跨行業的創作者能無縫創作 AR/MR 體驗，創作出 “所見即所得” 的 AR/MR 體驗。

③品牌美譽：如前文所述，Unity 是世界 TOP2 的引擎。另外一位是騰訊參股 48% 的 Epic 下的虛幻引擎（Unreal）。各類數據顯示，Unity 和虛幻瓜分了 70-90% 左右的市場份額，也各有定位。Unity 起初主打手遊，虛幻主打端遊和主機遊，發展到後來相互滲透各自的市場。* 有朋友會好奇騰訊的王者為何用 Unity，其實騰訊旗下各遊戲工作室各有偏好的引擎，比如生產吃雞的光子工作室用的就是虛幻。

④轉換成本：在遊戲領域，使用 Unity 引擎的代表作包括王者榮耀、原神、寶可夢、明日方舟、龍之谷等。使用了該引擎後再遷移到其他引擎的成本極高，幾乎不可能。

⑤生態優勢：除了上述四點外，Unity 的其他護城河可以統稱為生態優勢，包括數據優勢、人才優勢、開發者社區優勢等。在此基礎上，Unity 還提供一站式解決方案，其中主要是平台 Unity Ads。Ads 通過聚合精準的廣告出口，為遊戲運營者提供了完整的廣告投放解決方案，Unity Ads 目前已是遊戲類廣告投放全球規模 TOP4 的平台。

四、財務

公司資產負債表非常乾淨。資產方面，66% 的資產是現金與等價物，剩下小部分是應收，外加租的服務器和收購產生的的商譽。負債方面，公司沒有有息負債，最大的負債是佔有下游的應付（和應收等額）。

公司的利潤表表現出強研發特性。毛利率高達 78%，與咱們的濃香科技五糧液旗鼓相當。營收成本主要是技術支持人員的工資，外加小部分與產品直接相關的信息技術費用。而主流遊戲公司的毛利率一般為 50%。

遺憾的是，公司的整個利潤表並不樂觀。公司的研發費用率為 50%。研發費用的主要投入是引擎平台設計和開發人員相關費用。對於引擎而言，通用型的研發遠重於遊戲公司（研發費用率 20%）。若考慮整體的技術性投入，Unity 是 70%+，要高於遊戲公司的 60%+。

PS：認為營業成本中的技術支持人員也是技術投入。

明明上游競爭格局遠強於下游，Unity 卻技術性投入高於遊戲公司，可能原因有：

①Unity 大多服務於手遊廠商，小廠商支付能力不足

②Unity 商業化仍處於早期階段

③遊戲引擎本身不是一門好生意

我們依次來看：

①是成立的。公司服務的客户中，產生收入超過 10 萬美元的是 793 個，從增速來看仍處於高速增長階段。即使按平均每個用户貢獻 50 萬美元來拍，合計收入為 40 億，佔總收入 7.2 億的 30%，也只佔了 60% 左右。當然這種拍法不一定準，但也可看出 Unity 確有一部分客户是長尾小廠商。不過，隨着這些長尾公司的收入成長，Unity 單款產品的使用是會持續增長的，有可能毛利率和淨利率都會得到改善。

②也是成立的。Unity 雖然乍聽起來是賣引擎的（開發解決方案），但實際上 60% 以上的收入源於賣運營解決方案。換言之，Unity 以遊戲引擎吸引客户，客户長年累月在平台上開發遊戲，不知不覺就買了很多運營方案。畢竟引擎購買頻率低，運營方案特別是買量頻率總是高的。運營解決方案對 Unity 而言，貨幣化效率更高，利潤率更高。

圖：Unity 的收入結構中 60% 來自運營方案，賣引擎只是小頭

按最新數據，公司的收入中，運營方案的收入從 18 年的 48% 一路上漲至 20 年的 61%。同時，使用 Unity 開發或運營解決方案的終端 App 達到了 27 億 MAU，比上年增長了 63%。而購買了引擎的客户中，只有 33% 客户購買了運營方案，無論從存量用户還是新增用户而言，該比例顯然存在上升的可能。

除此之外，隨着 Unity 在其他領域（官網介紹主要是動畫電影、工業建築、汽車仿真）等領域的滲透，相同的技術性投入也會帶來更高的收入，從而改善毛利率和淨利率。當然，隨着元宇宙的普及，VR/AR 解決方案也是很大的看點。

總結

儘管有虛幻引擎作為對手，Unity 的護城河十分牢靠。

遺憾的是，由於公司還處於發展早期，商業化能力仍然不足，未來的看點主要在於是否會降低研發費率，實現扭虧為盈。前瞻性可以跟蹤：①運營解決方案交叉銷售客户比率 ②公司在遊戲外領域的滲透。但個人認為實現盈利還需要較長的一段時間。

公司 20 年收入 7.7 億美元，按每年 30% 增長，2024 年達到 22 億水平。按潛在利潤率（略高於遊戲公司水平）20%+ 估，淨利潤為 5 億，150 億美元的估值較為合理。因此，若現價按 75 億美元下手，3 年應該有一倍的。另一組數據也值得參考：19 年底時 Unity 的最新融資是 60 億美元左右。遺憾的是，現在已經 540 億美元了……$Unity Software(U.US) $騰訊控股(00700.HK) $Meta(META.US)