$Shift4 Payments(FOUR.US)

2021 年 9 月 15 日，SpaceX 的獵鷹 9 號火箭發射升空，帶領 4 名宇航員執行了世界上首個全平民的載人飛行任務。此次飛行歷時近 3 天，飛行高度達 585 公里的軌道高度。這是自雙子星計劃和阿波羅計劃以來載人飛行從未達到過的高度。此次任務名稱 Inspiration4，靈感四號。而此次項目的贊助和總指揮是 Jared Issacman，本文主角的創始人兼 CEO。奈飛將這次飛行任務拍成了 5 集短紀錄片《壯遊倒數》，值得一看。

支付行業概覽

美國的支付行業大略可以分成三代：初代是 Visa 和 Mastercard 等支付品牌網絡，距今約 60 年前成立，伴隨信用卡的出現，一系列的支付處理公司，主要是硬件 POS 機公司開始大規模出現。比如 Ingenico，Verifone 等。支付行業從紙質驗證流（用過複寫紙信用卡交易嗎？商家接過你的信用卡用筆桿子在複寫紙上刮刮刮，這也是信用卡號碼在卡上是凸起的原因）走向電子通訊。世紀更替年代，隨着電子商務在美國的崛起，以 PayPal$PayPal(PYPL.US)  為代表的新一代支付處理公司冒起，用互聯網通信取代電信服務更廣泛的電子支付需求（Shift4 也是這個時候成立的）。最新一代的支付處理公司如 Square$Block(SQ.US) （現在名字改成了 Block，主打自由業者和小手工業者個體户的市場），Stripe（技術型支付巨頭，泛軟件行業最大獨角獸，非公開市場價值僅次於字節和 SpaceX），Adyen（荷蘭公司）等除了依靠互聯網，將更多的技術投入到滿足各種尚未覆蓋的支付場景比如網絡自由職業者，有周期性收支需求但又沒有商家銀行賬户的商家，前端軟件系統集成，後端商業數據分析等領域。廣義支付處理行業在美國就有上千家公司。雖然消費者熟知的品牌為數並不多，其實這個行業能存活的企業一直在進行併購壯大，是一個集中度持續提高的行業。隨着軟硬件的整體科技進步以及存儲通信成本的下降，新一代的支付處理企業大多都有軟件開發和集成基因，能提供的服務業更加廣泛。

支付流程圖與術語

上圖中從最左側的商家到最右側的銀行圖標之間的每個環節都屬於支付行業。左側第一個 gateway 支付網關。支付網關是站在金融專用網絡與互聯網之間的一道屏障。

Gateway

Gateway 的作用是加密，解密，傳輸商家信息，卡主信息，驗證支付指令信息完整性，數字簽名等等。是私網和公網之間的信使。以往，銀行會使用一些非常傳統的驗證及內網通信技術（可能是 80 年代的技術框架）提供線下商家的支付處理任務。有許多小心科技企業看準了支付網關的機會做僅提供網關的生意。尤其面對線下商家推銷時，單純推銷網關服務器，繼續沿用銀行的支付處理服務是可行的。而且網關之後的價值鏈上的每一步都涉及大量的人員投入（詐騙探測等）和技術開發成本（支付處理系統，PCI 合規資格等）。Shift4 到今天仍有許多客户是僅採用網關服務的。網關服務不觸碰貨幣流動，因此收費一般是按照交易數收取每筆固定的手續費，與支付金額無關，比如每筆支付交易收取 4 美分。

如果支付公司想要更進一步做支付處理（payment processing），成為支付服務商（PSP，payment service provider）就需要具備一些合規認證以及技術實力。成為 PSP 之後就可以接觸到貨幣流動，從而賺取與資金流金額成比例的收入。

Acquirer

Acquirer 就是商家的銀行。在支付流程中有兩家銀行，分別是消費者的銀行，也就是支付品牌的髮卡行，以及商家的銀行。互聯網帶動了電商和個人獨立小商户和小型創作經濟的持續發展。尤其是後兩者的發展催生了支付行業的蓬勃發展。傳統電商平台可以提供完善的支付以及一系列全套商務服務，但是隨着越來越多的商家走向獨立多渠道零售的道路，他們需要獨立的支付系統和金融服務（我寫 Shopify 的專欄也有提到這一點，Shopify 既有支付服務（用的是基於 Stripe 的系統）也有商户金融服務以及全套電商和線下 POS 系統。Shift4 收購回來的 3Dcart 公司（現在 Shift4Shop 品牌）算是 Shopify 多渠道部分的挑戰者）。

Acquirer 的重要性在純網絡電商環境尤為重要，如果你是一個沒有實體店面的小商户，卡在整個支付流程裏的唯一障礙就是你沒有銀行賬户。在美國，開一個小商户的銀行賬户有什麼成本呢？我們看看：銷售收入實時到賬：銀行收取 1-1.5%，否則你可能要等一個星期或更久；每月銀行賬户維護費用：10-16 美元，你問銀行如果我月銷售只有 500 美元呢？銀行沉默；最低存款額：500-5000 美元。你問銀行如果我月銷售只有 500 美元呢？銀行再次沉默；ATM 費：每次 3-5 美元。沒錯，商户開賬户取錢要收費。亂七八糟加起來，小商户負擔不起，銀行也不屑於維護這些客户。最終這個供需空缺就被 PSP 們盯上了。現在主流的 PSP 都提供商户現金賬户。上面的銀行費用基本都可以免除，唯一區別就是 PSP 不是銀行不能提供存款利息，但在現今零利率環境下，實質無差異。有了現金賬户 PSP 就可以完成支付處理了，因為商家有地方收款了。

PCI 合規與風控

PCI 是 Payment Card Industry 縮寫，有一個叫做 PCI SSC 的組織開發了一套安全性準則，並由支付網絡品牌來授權。合規主要就交易處理與數據存儲進行了要求。這個要求是對商户的。PCI 的合規等級總共 4 級。對於最低等級，年電商渠道銷售 2 萬筆以下且全渠道銷售筆數小於一百萬筆的大部分商家屬於這一級別。初始合規成本 5 萬美元，完全合規需要 7.5-9 萬美元以及持續性每年的 3.5 萬美元支出。這種固定支出對於中小企業甚至是大部分零售商户都是負擔不起的。（資料來源：Verifii，Verifi_wp_Cost_Compliance.pdf）第三方 PSP 如果能提供這項合規則可以大大減少商户的負擔。然而，最終合規的責任在商户身上，因此選擇口碑與實力俱佳的 PSP 就成為商户的重要考慮之一（而不單是支付處理價格）。如果被發現 PCI 不合規，罰款和相應成本更是遠大於合規成本：支付品牌（Visa，MasterCard 等）可以自行決定對商户處以 5000-1 萬美元/月的罰款，增加交易手續費，甚至終止授權使用該支付品牌。

以上就是 Shift4 與其競爭對手 PSP 的經營範圍。

上圖中 PSP 範圍之外的元素主要有二：

1. 支付網絡/支付品牌：Visa, Master Card, 銀聯，Amex, Discover, 微信支付，支付寶等這些都是支付品牌。支付品牌指定其網絡的技術基礎設施已經支付處理規則，並且就在其網絡上進行的交易收取手續費。這項收費是任意一種支付網絡的最底層收費，支付品牌必定收取。一般情況下 PSP 會代收這部分費用（額外加 PSP 自己的徵費後一併報價），並且在損益表上以銷售成本項呈列。

2. 另類支付/電子錢包：Apple Pay, Google Pay, Samsung Pay 這些電子錢包是平行於上圖支付價值鏈的元素。電子錢包一般並不對交易收取商家費用。谷歌暫時沒有收費，而蘋果據報也不收取交易手續費，而是從支付網絡的收費中得到一小部分費用。雖然沒有金錢收益，但是對於這兩個移動操作系統平台巨頭來説，客户行為數據等具備未來的收入潛力。

當代的 PSP 都包括上流程圖中除了商户，髮卡行與支付品牌之外的每個元素。Stripe，Paypal，Square 等無一例外。

Shift4 業務特點

Shift4 在支付處理 PSP 領域屬於中生代，即跟 Paypal 同時發展起來的。Shift4 專注於深耕餐飲酒旅行業的支付客户。比如休閒餐飲連鎖品牌 The Cheesecake Factory，肯德基，TGIF，Dennys；酒店連鎖品牌君越，文華東方，希爾頓，四季（基本講得出名字的 5 星級酒店連鎖都是客户）幾家大型娛樂場 (du chang) 連鎖品牌，體育球隊與場館品牌：Daytona 賽車，體育票務巨頭 Ticketmaster，以及一系列的橄欖球，籃球，足球，冰球隊等等體育場館。雖然也有很多其他如零售等垂類的客户，但是上述客户羣體構成了 Shift4 的歷史基本盤。Shift4 支付客户數超 20 萬家。

每個 PSP 的基本盤都有側重，比如 Stripe/Shopify 主要是賦能零售商户的線上線下多渠道支付；Square 主打個體户和藝術家等沒有缺乏傳統金融服務覆蓋的羣體；Paypal 主打電商等網絡商户以及消費者電子錢包（不收費）等。

Shift4 為什麼從餐飲酒店開始做？

Shift4 創始 1999 年名稱 united bank card（UBC），是一個協助商户做線下支付處理的。2004 年推出了免硬件費用 POS 機搶佔市場，2008 年又推出了免硬件費用的餐廳店面系統。雖然是軟件技術出身，但是和互聯網緊密相連是很後期的事。2017 年，UBC 進行了多項重要收購，其中包括餐廳管理軟件以及 Shift4。Shift4 是一家專注於線上交易架構開發的公司，公司現在沿用的網絡支付應用，P2P 匯款解決方案，酒店業信用卡交易的 tokenization（通過 tokenization，信用卡的卡號及其他保密信息都以隨機生成的代號在網絡中傳輸）等技術都是 Shift4 貢獻的。公司隨後更名 Shift4。

公司歷年的密集收購使得公司能夠全方位的整合最複雜的餐飲業，體育賽事及酒店等支付場景。舉例：比如公司客户運營一個綜合型高爾夫球度假村，一個典型顧客在 ProShop 買球，在飲料亭買啤酒，網上訂場，訂住宿，訂 spa，訂度假村內十幾家餐廳中的牛排餐廳，然後第二天他在另一個場再重複一次以上交易，從第一洞到離場前紀念品商店購物。其中包含了許多子行業 POS 軟件系統，餐廳，住宿，購物行業的 POS 軟件系統都不一樣。Shift4 的優勢就是既能提供一站式的軟硬件方案，也能整合幾大垂直行業超過 400 種企業軟件，確保支付流程便捷安全。其低價整合軟件的能力是其對比其他支付服務商的特色所在。

現體量，轉化增量，新 TAM

現體量

經過 25 年的發展，Shift4 現在擁有 20 萬支付客户，年度處理 2000 億美元支付金額，年度完成 35 億筆成交，銷售網絡成員 7000+。Shift4 是作風比較老派的公司，比如收費價目表複雜且非公開，若想得知收費需要聯繫銷售人員。

管理層指引投資者關注其業務的 3 組關鍵數字，分別是：End-to-End 支付總量，毛收入減網絡費，以及扣非 EBITDA。

End-to-end 支付總量指的是參與貨幣流動部分的按量計價的收入的基礎。公司年度處理 2000 億美元支付之中，僅預計 460-480 億美元（管理層全年指引）是端到端的支付量。其餘大部分是 gateway 網關服務。上文提到網關服務無法按金額提取，只能賺取月費及每筆極低的金額收費。

端到端收入將在長期佔支付收入中的大頭。

毛收入減網絡費的貢獻者目前大約是 6 成來自端到端支付量，25% 來自軟件訂閲收費，另外 15% 來自固定交易費（gateway 收費）。長期預期端到端支付貢獻增加而 gateway 收付費佔比減少。網絡費是幫支付網絡代收，所以用淨值來分析公司的收入表現。

扣非 EBITDA就是把目前的淨虧損加回利息開支以及折舊攤銷，另外扣除一次性或非經營性質的項目。比如在剛剛過去的第三季度就發生了一起網絡故障（供應商引起）導致部分交易無法進行，造成損失全部由 Shift4 自願賠付給商家，這部分 2000 多萬美元就是會被加回當季的 EBITDA。

轉化增量

公司去年 IPO 時支付處理總量 2000 億美元中絕大部分是 gateway 收入，即每筆不到 4 美分。35 億筆成交僅產生 1.2 億左右美元的收入（雖然無成本）。然而這部分支付是可以留存在 Shift4 自己的平台上完成端到端支付的，那麼如果能成功轉化這部分商户，能額外提升多少的收入與利潤呢？

以表格中的商户做例子：商家每年處理 150 萬美元的交易量，總交易數 3 萬筆，每筆單子金額 50 美元。如果這個商户客户僅將 gateway 處理給 Shift4 做，只能產生 1050 美元的收入及利潤。然而如果能成功説服該商户使用端到端支付服務，每年 150 萬美元的流水則可以產生 7692 美元收入，或 4392 美元的毛利。價值提升 4.2 倍。這個轉化增量的滲透率已經在過去 COVID 疫情的兩年中得到了認證。

現有 2000 億美元年支付處理量仍有 1700 億待從 gateway 收入轉化為端到端支付收入。

下文的收入預測模型僅僅使用管理層給出的核心現有支付體量的轉化，就能達到管理層 2024 年指引目標：

上表結合管理層給的中期目標做了一個粗略的預測。

管理層預測：到 2024 年底，端到端支付量至少達到 1600 億美元，毛收入至少達到 35 億美元，毛收入減網絡費達到 11.5 億美元。（隱含 CAGR 增速是支付量增速至少 50%，毛收入減網絡費至少 30%）

其中關鍵假設中未來 3 年的交易數總量和支付總額都僅以 10% 的自然增速增長，這個極端保守的假設目的是測試現有客户的自然增長率和驗證單純將 gateway 收入轉化成端到端能帶來多少收入與利潤。

其他假設：

端到端抽點 0.5%，gateway 單價 0.035，費用方面經營費用增速 26%，折舊攤銷年增 20%。這兩個費用也是往高了算了，Shift4 的銷售費用是大頭，已經算在了成本內。端到端的支付收入中有接近 4 成是銷售佣金。所以費用項下已經沒有太多非經營槓桿項目。折舊攤銷比較難拍，因為公司長期依賴併購，未來三年併購的步伐無法預測。這也是為什麼管理層 3 年規劃目標中只有收入相關目標，而沒有扣非 EBITDA 預測。

扣非 EBITDA 在存量客户，單計端到端滲透，這部分收入產生的 EBITDA 就可以達到 2.2 億美元左右。以現在的 EV55 億美元計算，24 年 EV/EBITDA 僅 25 倍。

新客户與新市場 TAM

上圖是 Shift4 在核心垂類餐飲和住宿行業的端到端支付處理量增速，年化 CAGR 分別達到 52% 和 139%。遠高於其他主要支付業競爭對手。

在核心垂類餐飲和住宿類中，Shift4 的策略有意向大商户傾斜拓展。兩年間，單商户的平均每單支付處理量年化增速 33%，單商户端到端支付量年化增速 26%。

Shift4 在餐飲，休閒，泛娛樂和體育領域的同質性地位不容小覷。所有垂類中娛樂體育博彩在支付領域是最難做的，因為高風險行業對安全性合規甚至支付牌照都有更嚴的要求（主要因為 Chargeback 退款等支付事件高頻發生）。

接近本業的新垂類包括博彩 320 億美元，體育及娛樂賽事 740 億美元，以及電商機會（>5000 億，當然競爭比前兩類激烈）。

未來的垂類與新業務

未來垂類講講 Shift4 與 SpaceX 之間的故事。文章開頭提過 Shift4 的創始人 CEO Issacman 贊助並指揮參與了平民太空計劃。不僅如此，Issacman 與 SpaceX 有着超越良好的關係，今年早期 SpaceX 融資時 Shift4 也投了 2750 萬美元（分兩次）。

今年 11 月，Shift4 與 SpaceX 達成了 5 年的全球戰略合作伙伴協議。簡單來説 SpaceX 的 Starlink 衞星互聯網的所有支付都交由 Shift4 來做。目前 SpaceX 的衞星互聯網還處於半 beta 測試階段，全球 14 個國家超過 10 萬民付費使用者。天上有 1740 顆通信衞星，而月費是 99 美元/月。摩根士丹利估計 Starlink 年收入有望達到 1000 億美元。（SpaceX 目前非公開市場估值約 1000 億美元）摩根士丹利同樣估計到 2040 年，衞星網絡市場 TAM 達到 5000 億美元。作為全球最大獨角獸的獨家支付提供商，可以預見未來從 Starlink 產品身上可以獲得約 7.5 億美元左右的年收入。假設 30% 淨利潤 20 倍市盈率，這個新垂類可以帶來超過 60 億的市值。

另外再講講 Shift4Shop 這個產品。Ship4shop 是收購回來的 3Dcart 公司。去年收購時 3Dcart 服務月 14000 個商家客户。Ship4Shop 可以理解成為 Shopify 的挑戰者（線上電商商家軟件系統，電商後台支持（支付，金融，但暫時沒有 Shopify 的物流等功能）等）。目前市面上的電商系統服務商比如 Bigcommerce 市值 27 億（約 6 萬商家），Wix 市值 89 億（約 70 萬商家），都不足以撼動 Shopify 的地位。然而撼動不了不代表不能做自己的核心客户羣。如果 3Dcart 可以順利融入 Shift4 的生態並且發展到比如 14 萬各商家，這部分做出個 50 億美元的估值不成問題。要知道 Shift4 現在的市值也才不到 50 億美元。如果有興趣多瞭解電商服務 Saas，可以參考我寫的 Shopify 專欄。

衞星通信垂類和電商服務收入，兩者就有望為公司長遠打出 100 億美元市值。公司仍有許許多多其他的可靠而可信的增長兩點，無法一一盡數。

股東結構

最後講講股東結構。創始人 Issacman 持股 43.4%，長線基金股東麥格里持股 13.29%，Vanguard 持股 8.23%，Durable Partners 持股 7.1%，貝萊德持股 5.1%，共 77.12%，市場流通股本僅 22.88%。

（完）