過去二十年最成功的美國餐飲股是哪一支？非達美樂比薩（Domino’s Pizza）莫屬。自從 2004 年 IPO 以來，達美樂的總回報 60 倍，年化回報 27.5%，對比同期麥當勞的 11.3 倍，年化 16%，星巴克 7.6 倍，13.5%，以及 Yum Brands12.9 倍，年化 14.5%。棒約翰 14.8 倍，年化 17.7 倍。讓達美樂比薩在眾多企業級餐飲公司中一騎絕塵的法寶濃縮成一個詞就是：科技。具體一點就是：數字化點單。是不是很簡單，但又難以置信的強大？

2011 年，達美樂 CEO 問自己的 IT 團隊：在等紅燈轉綠燈的 17 秒之間，我的顧客可以用自己的智能手機下單買好一個 pizza 嗎？類似這樣的科技創新讓達美樂從一家 pizza 餅店變成了一家科技巨擘。如果你用過任何的古今中外的美食外送 app，其中的實時跟蹤 GPS 定位訂單功能，就是達美樂 2008 年首推的。達美樂之牛，無需多言。

達美樂的現任 CEO Ritch Allison 説過：“我們經營中的方方面面都被拆解，企圖尋找改善效率的機會，因為我們知道勞工成本只會隨着時間推移不斷上漲。” 企業級餐飲企業走上數字化轉型已經是必須，而不是一個選擇。略顯諷刺的是，今時今日，不光是勞工成本上升，IT 人員的成本更是水漲船高。企業在下定決心走上數字化轉型之時，面臨的二元決策：自建與購買，天平已經向購買轉移。他們需要一個 SaaS 服務商幫他們完成這一轉型：OLO$Olo(OLO.US)  正是不二之選。

OLO 的名字來源於樸實的一個詞組 On-Line Orderiing（線上訂單系統）。2005 年創始之時，on line 還是兩個英文單詞。OLO 是一家創始人領導的餐飲 SaaS 企業。2004 年，Noah Glass 在南非工作時，在星巴克點咖啡的經歷讓他萌生了一個想法：與其排 30 人的長隊買一杯咖啡，可不可以讓我們公司儲存你的信用卡資料，讓你用短信把訂單發過來，在你進店門那一刻支付與咖啡都已經準備好？這就是按需商業 on-demand commerce 的雛形。著名天使投資者 David Frankel 一聽這個點子就答應投資 50 萬美元，但是條件是 Glass 放棄剛剛拿到的哈佛商學院 offer。Glass 做出了輕易的決定，成立了 GoMobo（OLO 的前身）。

OLO 在自己的網站上總結了過去 15 年的發展歷程，我覺得非常好，直接引用如下：

2005 年——我們相信移動下單買咖啡的時代將要來臨，人們在咖啡店長隊中笑話我們。今天他們都在每天使用星巴克 app。

2008 年——我們相信快速慢食（fast casual）餐廳將比快餐店還快，人們在得來速點餐喇叭裏笑話我們。今天他們都在追趕 Wingstop。

2012 年——我們相信未來的餐廳將是廚房加一個外送窗口，人們在碩大的堂食區域笑話我們。今天他們重塑他們的品牌：更小的面積，和租用共享廚房。

2015 年——我們相信外賣將改變一切，人們説他們的薯條太好，離開餐廳就不香了。今天，他們都在做外賣，軟癟的薯條看來比沒薯條強。

2021 年——我們努力將我們的客户成為數字化轉型的受益者。

行業機會與挑戰

過去兩年的疫情讓餐飲業者意識到了持續加劇中的新老玩家挑戰：新餐廳品牌，外賣平台抽點侵蝕收入，幽靈廚房（只接受手機下單，單純處理外賣生意的公司）等等。許多依賴堂食的餐廳紛紛倒下。疫情固然加速行業劇變，但是根本趨勢是長期存在的。

美國餐飲行業規模約 7000-8000 億美元。根據美國全國餐廳協會的數據，美國餐廳食品消費佔總食品消費的比率由 1955 年的 25% 上升至 2019 年的 51%，也是歷史上首次超過此前的最大項目：食材生鮮（grocery）消費。通俗的説就是更多人消費現成食物而非自行煮食。這一趨勢仍將持續。根據 Freedonia Group 的預測，2024 年消費者的餐廳消費將達到 1.1 萬億元美元（約 8% 的 CAGR）。

美國餐飲行業面臨一個 on 和一個 off 的長期趨勢。On 指的是 On-demand，隨需。今天的經濟是隨需經濟，在疫情期間尤甚。消費者預期商品與服務能通過數字渠道下單、2019 年 Salesforce 的一份調查顯示，66% 的消費者預期商品與服務應該通過數字方式下單，50% 的消費者如果一家公司不能預測消費者的偏好，他們會更換品牌。隨着餐飲業數字化的推進，這一趨勢會加速。餐飲行業仍然是數字化滲透率極低的行業，預期僅 10% 的滲透率，遠低於書籍，消費電子產品等類別。數字化前景巨大。

Off 則指的是 Off-premise，非堂食消費。早在 2019 年疫情之前，美國全國餐廳協會就預計非堂食消費將在未來的 5 年貢獻餐廳行業 70-80% 的行業增速。2019 年，非堂食消費佔餐飲消費的 63%，而其中僅 3% 來自外賣配送，39% 來自外賣自取而 21% 來自得來速。78% 的餐飲業者認為非堂食的解決方案是自己生意的戰略重心。27% 的餐飲業者在疫情期間增加了非堂食的外賣選項。即使現在堂食生意恢復，70% 的業者認為他們將維持疫情期間做出的調整。

目前生態痛點

同品牌不同店面的信息系統不統一：OLO 公司採訪受訪連鎖餐廳中 70% 的品牌普遍通過 2-4 種軟件系統來收集來自不同渠道的訂單。許多餐廳品牌擁有多個 POS 系統，支付處理系統，或者平板電腦來處理來自不同外賣平台的訂單。餐廳之中的 POS，外賣集成，配送服務系統，支付系統，UI 等。餐廳通常無能力整合這些系統。菜單變更與同步困難：餐廳在多渠道訂單環境下需要彈性變更菜單並且進行跨渠道的整理和實時反映才能留住顧客。餐廳本身難以做到這一點。擺脱對外送平台的依賴：隨着多家外賣平台的崛起，餐飲行業有電商化的趨勢，即餐廳對顧客的把控力減弱，而平台的把控力過大，損失品牌價值，並損失使用客户數據及偏好的巨大隱性價值。

OLO 公司解決方案介紹

OLO 的軟件系統解決方案幫助餐廳集成了以下幾個重要組件：POS 系統，各外賣平台，支付系統，UI 和 UX 系統，忠誠/集點系統。對於這些餐廳的重要軟硬件系統，OLO 提供集成方案，但不形成競爭。OLO 自身系統的核心方案有如下三項：

點單系統軟件（Ordering）：讓餐廳商户的顧客可以在網絡，手機，點餐機，二維碼，汽車，語音等多渠道直接下訂單，並將訂單集合倒流到餐廳的後端系統；

派單（Dispatch）：為餐廳商户提供配送選擇，包括外部配送服務商或餐廳自建配送隊伍，基於最優價格競價，時間，可用性等綜合因素；

Rails：中央管理每個餐廳地點的菜單，定價，菜品適用性，提供跨點餐平台的自動更新功能；集成所有外賣平台的訂單至餐廳自己的 POS 系統。

若餐廳使用以上三項軟件產品，可以解決大部分目前的餐飲行業生態痛點。

品牌客户與夥伴

餐飲：知名品牌 Chipotle（CMG），Shake Shack（SHAK），Wingstop（WING）Five Guys，Denny’s（DENN）等

外賣平台夥伴網絡：DoorDash，Grubhub 等

配送夥伴網絡：Lyft，Uber 等

公司提供的 TAM 與驗證

公司今年 IPO 時候公司計算的核心市場規模為 70 億美元，根據 2019 年的 NPD Group 第三方報告，企業級餐飲集團的餐廳網點全美有 30 萬個。

對於這個 70 億的規模，公司的邏輯如下（原文）：

我們相信 TAM 能達到 70 億美元，基於我們現有產品和美國的企業級餐廳品牌。每店訂單數按照行業研究的總收入除以全美平均單價得出，每個餐廳網店的總收入按照單數 * 數字訂單佔比 * 我們現在實收的每單手續費，加上我們截止到 2020 年底實收每店每年軟件訂閲費。再乘以 30 萬店得出 70 億。

70 億美元規模=30 萬店 *[（每店全年訂單數 * 數字訂單數佔比%* 每單可收手續費）+ 每店每年軟件訂閲收入]。加入通過增加對商家的產品與服務，可以增加每單手續費，預計市場規模可以擴張至 150 億美元。假設納入中小型餐廳成為目標服務範圍，則可以增加 40 萬個網點，擴張至共 200 億美元市場。若外加已有客户的國際業務，則總市場規模 400 億美元。

TAM 除了給一個賽道的大致範圍之外，也可讓我們推測公司的定價範圍。我們現在有兩個等式：等式一：7,000,000=300*[（每店全年訂單數 * 數字訂單數佔比%* 每單可收手續費）+ 每店每年軟件訂閲收入]

等式二：36,084=74.554*484

等式一是公司在招股書中的核心體量預測，等式二是三季報給出的 ARPU，即單店期內平台收入。我們通過這兩個等式來推導兩個關鍵單價範圍：每單訂單手續費和每店每年軟件訂閲收入。

* 加盟店以毛收入口徑計算，即加盟費除以費率，加上自營餐飲收入。

上表 4 家公司中 3 家是 OLO 的企業客户：Wingstop，星巴克，Chipotle，ShakeShack，也是較具代表性的 Fast Casual/Quick Service（QSR）類餐廳，即 OLO 的核心客户羣。我們將從它們年報數值推導出來的每店單量代入等式一；根據公司三季報的問答環節透露的三個關鍵數據：根據 npd 第三方研究，餐飲行業的數字訂單數佔比達到 60%，軟件訂閲收入佔比 47%，交易量收入佔比 53%。我們把上表單量均值，以上三個數據一起代入等式一，可以推導出每單收入 0.1289 美元。

按照等式二驗證：每家餐廳按照 47/53 佔比，每年收入（3 季度 ARPU*4）：訂閲 910 美元，交易量收入 1026 美元。以此推導，每單交易量收入僅 0.011 美元。和等式一差超 10 倍。

我們再對照兩個等式：等式一，按照公司現在實收的收入，每個餐廳網點每年收入（70 億/30 萬家）23,333 美元。但是按照季報報出來的季度單店收入 ARPU 卻只有 484 美元。如果按照這個 run-rate，全年也只有 1936 美元。這兩個等式的單店收入差超過 10 倍，但是卻都是按現在實收來計算（不是未來空間），那麼這個 10 倍差出在哪裏？哪個等式在説謊？我們只能相信等式二是真實的，畢竟是實際季報要經過審計的（季報不需審計，但年報需要）。這個公司提供的 70 億市場規模就顯得有點尷尬了，我們暫且相信公司不存在刻意欺騙而只是畫餅。暫且當做我們沒有讀到招股書裏 70 億這個數字吧。

上圖是過去三個季報的 ARPU 數與店數。店數從 69000 家增加至 76000 家，ARPU 從 525 下跌至 484。短期的 ARPU 下跌可以歸因於經濟重開，到店下單（非數字訂單）增加導致交易量收入下跌，且 2020 年下半年開始的重開使同比變得困難。管理層預計艱難的 comp 會持續超過 22 年一季度。

如果相信餐飲業的數字化，非堂食化長期趨勢，則短期趨勢不值得擔憂。值得警惕的是，按量手續費的單價太低，以及空間不大的軟件模組。

真正的天花板與估值

上文算出，每單數字交易的手續費是 0.0064 美元。未來的增量在於 30 萬餐廳全部拿下，餐廳的訂單 100% 變成數字化訂單，以及所有的餐廳用户都採用全部三個軟件模組（Ordering, Dispatch 和 Rails，第三季度根據管理層披露，三個模組全買的餐廳已經佔 77%，去年 40% 多）。這就是現產品組合，以現在價格不加價可以達到的收入天花板，真正的 TAM：

餐廳數 300K*[（每日訂單數 438* 天數 365* 數字化訂單率 100%* 每單 0.0064）+ 軟件收入 910/77%]=661.5M，美元 6.61 億。

如果算拿下 60% 的市佔率，公司現產品與服務收入天花板在 4 億美元左右。公司對比其他服務商的優勢在於 SaaS 模式，毛利率可以在 80% 以上，而且看得出不論是交易相關還是訂閲相關都沒什麼成本，交易相關收入甚至接近於零。也不需要太多的資本投入，因此自由現金流是正的，並且會比許多 SaaS 的 FCF 收益率高。

前 9 個月扣非（加回股權激勵和股權捐贈等非現金非經營項目）毛利率，R&D 費用率，總務費用率，銷售費用率分別是：81.7%，31.4%，37.5% 和 9.9%。三項經營費率合共 78.8%。長期如果能壓縮至 20%+10%+10%，即總 40%，經營利潤率和 EBITDA 利潤率可以提升至 42% 左右。

長遠的經營利潤/EBITDA（因為沒有太多折舊攤銷，兩者數字差不多）會在 1.68 億美元。

公司做到 1.68 億美元的 EBITDA 之後就到了公司現有產品的天花板。公司目前市值 32.8 億，EV26.9 億（扣除接近 6 億美元淨現金）。相當於 EV/EBITDA=16 倍。

問題在於公司可以在多少年後達到這個天花板：如果 5 年後 2026 年底做到，WACC=10%（Bloomberg），2022 年底的折現 EBITDA 就是 1.15 億美元；如果 10 年後 2031 年做到，2022 年底的折現 EBITDA 就是 7125 萬美元。對應的 EV/EBITDA 估值分別是 23.4 倍和 37.8 倍。作為一個收入天花板只有當前 2.7 倍的公司來説（4 億 vs1.48 億），我認為當前的估值倍數不吸引，安全邊際較低。

OLO 股價已經達到上市至今低點並且破發。我認為估值仍然不吸引。

OLO 近期收購了一家客户體驗 SaaS 公司 Wisely，代價 1.87 億，其中 1.1 億美元現金其餘部分是 OLO 股票，預期 4 季度完成交易。這家公司有望在未來增厚公司的 ARPU 天花板。收購前 Wisely 一年的軟件收入 1000 萬美元左右，即收購代價約 19 倍市銷率。這個估值比 OLO 自己的估值略低。未來協同效果如何，我們拭目以待。

（完）