流媒體之王奈飛，廉頗老矣，尚能飯否？

2022 年 1 月 21 日，全球流媒體巨頭髮布了 2021 年 Q4 的業績，業績裏的 Q4 新增用户 Miss 了預期，同時對於 22 年 Q1 的新增用户展望也大幅度不及市場預期。同時經營利潤率等無法按照公司原定計劃穩步提升。最終結果觸目驚心，盤後跌幅達到了 20%。

言財君在上一季度奈飛的業績報告出來以後（2021 年 10 月 20 日）給的點評如下：“從估值水平來看，奈飛當前的 PE 估值處於歷史的較低，而 PS 估值則處於較高位置。總結來看，本季度奈飛財報總體的最大亮點來源於用户的增長，在與 Disney 的競爭中也保持了優勢，但是收入端放緩的隱憂仍在，在這個位置，奈飛的波動無疑會加大，從盈利確定性來看，奈飛弱於 SaaS 龍頭企業。”

但是本次奈飛的季報比言財君預期的更差，績後股價更是出現恐慌性暴跌，一方面是數據大幅度不及預期，在當前弱勢的市場環境下，加劇了拋售，我們認為奈飛績後暴跌的本質在於業績增速放緩，疊加競爭加劇，讓市場對於奈飛長期的盈利前景產生了很大的擔憂，長期前景不明朗了。

圖 zoom 股價走勢圖

類似的例子還有$Zoom(ZM.US) ，去年以來，視頻通話 SaaS 行業霸主 ZOOM 股價持續走低的核心點在於，後疫情時代的行業增速放緩疊加競爭加劇（微軟 Teams+ 谷歌會議等），直接導致 $Zoom 視頻通訊 ZM$ 股價快速回歸，我們覺得增速放緩是每個公司成長之路上必經的過程，能否長期走牛，要看公司能否真的穿過競爭的紅海，最終稱霸，但是在競爭加劇的階段，公司的股價會持續承壓。

奈飛呈現這樣的業績，看得出海外長視頻流媒體領域也陷入 “內卷” 的境地，而且內卷的趨勢也越演越烈。流媒體的紅利在早幾年 cut the cable 的紅利消耗完後，流媒體行業就進入存量競爭了，大玩家們開始紛紛入局，其中不乏亞馬遜、蘋果這種互聯網大平台玩家，也包括內容的王者迪士尼，還有各種有線電視的老玩家們。

強勢的奈飛在如此的競爭當中很難不低頭，印度市場開始實施降價措施來吸引用户。而歐美地區則通過漲價來支撐利潤率，然而在最強 pipeline 的四季度，劇集的熱度反而有所下滑，漲價對用户忠誠的消耗更成為了擔憂。

我們下面詳細拆解這份財報，看看流媒體的王，尚能飯否？

強勢了 2 個季度後，用户新增再次 miss 預期

享受完疫情紅利的$奈飛(NFLX.US) ，在 2021 年 1 季度大幅度 Miss 了預期後，開始認識到了復工潮對公司新增用户的影響而大幅度降低了預期，最終去年二季度的最終結果出來是比預期要好一些。去年三季度以來，伴隨《魷魚遊戲》為首的一系列本地化劇集開始發力，奈飛在去年三季度演繹了王者歸來的戲碼，其中以使得三季度的用户新增超過了公司預期 90 萬，公司股價也迎來了一波比較明顯的漲幅。

然而在去年四季度，市場稱該季度為最強季度的，大批量劇集推出，其中包括了很多前期熱門劇的第二季，包括《Tiger King》第二季、《The Witcher》第二季表現都意外表現較差，號稱奈飛成本最貴的電影《Red Notice》反響平平，只有《Emily in Paries》第二季和《Cobra kai》第四季熱度相對較高。

而最讓人無奈的是，公司對 22 年一季度的指引也是大幅度不及市場預期，並且可以看出整體的新增趨勢下降非常明顯。市場預期的新增用户是 450-600 萬，而實際公司給出來的結果卻僅有 250 萬。

這個業績背後反映出，即使是強如奈飛，在激烈的競爭當中，展現出來的優勢也並不能夠讓公司保持在流媒體行業裏保持高速成長的趨勢。

那麼進一步想，該行業對於品牌的忠誠度其實是與所製作內容高度掛鈎，等於説大家只對內容有忠誠度，而對平台是沒有的。這就很嚴重的打擊了奈飛的估值，奈飛將持續陷入被市場懷疑能夠再造爆款的尷尬境地之中。

魷魚遊戲火爆，在於該劇在韓國抓住了時代精神，然後在全球範圍內引發火熱觀影。它於 9 月 17 日發佈，已成為奈飛有史以來最大的電視節目。令人難以置信的是，全球有 1.42 億家庭成員選擇在頭四個星期內觀看該影片。但是這種內容的輸出，具備極強的不確定性，在內容為王的時代，奈飛在內容端擁有極強的護城河，但是仍很難擺脱影視行業的弊病。

營業收入來自於用户數×單用户 ARPU，營業收入增長來自於新增付費用户或者提價。奈飛在歐美地區的滲透率基本見頂，因此拉新用户乏力之後，公司開始提價，對流媒體訂閲服務的價格上調，目前來看，北美地區漲價還算順利，ARPU 值從 20 年 Q4 的 13.51 美金增長到 21 年 Q4 的 14.78 美金，同比增長了 9%。

然而在印度地區，驕傲的奈飛卻不得不低頭，在 12 月份主動降低了訂閲費用。印度是除中國外最大單一市場，互聯網人口紅利在印度還有充分的挖掘空間。然而這樣一個地區競爭依舊非常激烈，迪士尼藉助收購印度本土的流媒體 Hotstar 來進入市場，並且訂閲費用遠低於奈飛。

二者相互影響下，奈飛的營業收入增速還在下滑，本季度奈飛的收入增速 16.03%，已經創近五年新低，也是 2013 年以來最低的單季度增速，下個季度的收入增速更是進一步放緩至只有 10%，收入增速的下滑與自制內容的成本的持續提升的不匹配，進一步加劇了奈飛收入和成本的剪刀差，最終反映的結果是利潤的壓力將會加大。

圖 奈飛近五年單季度淨利潤（億美元）

圖 奈飛近五年淨利潤增速（%）

圖 奈飛近五年單季度淨利潤（億美元）

年增 3% 的經營利潤率有可能打破

新增用户數量決定了公司的收入，上文我們分析來看是不及市場預期的。那麼在成本端則因為內容成本攤銷提升而沒有帶來相應的收入導致成本端壓力增大。因此從公司給到的指引來看，公司預計 2022 年的經營利潤率無法實現此前高喊的年增長 3% 至 22%，而是調低預期到 19-20%。

對於奈飛來説，成本端最重要的就是內容成本。二季度和三季度的內容現金支出快速提高，一個是買版權，一個是自制內容。二者都為公司帶來了非常強大的產品 pipeline，劇集在四季度密集推出，導致了四季度的內容攤銷同比快速提高。

目前的競爭在進一步加劇，想要期待奈飛在內容端的成本壓力下降，和現金流壓力下降的可能性非常低。並且隨着各個內容強者都開始自己佈局流媒體，例如迪士尼、有線電視等，公司獲取授權內容的難度和成本將會進一步加大。因此奈飛預計將進一步的擴大自制內容的規模，以構建在內容方面的壁壘。

我們看到內容攤銷同比和營業收入同比增速的剪刀口的話，無疑 21 年 Q4 的趨勢是在惡化的。當然內容攤銷有去年疫情的因素存在，但是成本壓力的提升，加上公司給出的新增付費用户的不及預期，無疑更加明確了為何公司無法在 2022 年實現經營利潤年增 3% 的目標，那麼最終結果會是淨利潤的未來增速下調。

未來預期下調疊加加息週期來襲，目標價必然承壓

根據我們上文的分析，從 21 年 Q4 的財報以及公司給出的指引來看，奈飛未來的淨利潤增速和確定性都被下調了很多。同時加息週期洶湧來襲，實際利率從 TIPS 的交易結果來看相較於 21 年底已經上漲了 50 個 BP 了。那麼熟悉估值公式的朋友們都應該知道，分子端下降，而分母端上漲，最終結果就是估值的大幅度下調。所以也就不難理解為何業績出來後，奈飛的跌幅高達了 20%。當然不排除恐慌性殺跌的可能性。

但是站在目前的時間點，作為價值投資選手，奈飛的趨勢走壞以及行業性的內卷持續發生的情況下，基於基本面考慮，奈飛都不會是非常好的選擇，或者還沒進入大家的擊球點。

所以我們對於奈飛的評價是保持謹慎觀望的態度。

對於我們來説持續跟蹤行業的競爭態勢，$奈飛(NFLX.US) 能否真正穿越行業競爭的紅海，給奈飛提出了真正的考驗，我們相信奈飛卓越的管理與創新能力，但是當前階段，我們仍需要觀望，暴跌以後，公司股價有可能緩慢築底，等待業績的確定拐點。