叮噹貓與硬幣：分析樂信 Q4 以及全年財報

先説一句，近來吃息股之風盛如魏晉男風，但其實這總體而言是迴歸價值本源的好事。

吃息股就讓我想起，估值模型裏最古老的那台機器，DDM（dividend discount model），我稱之為叮噹貓。叮噹貓模型的邏輯很閉環——你看，你只不過是公司一個鞭毛大的股東，是一個被動的食利者，你在一個股票上的回報説白了就是未來所有現金分紅的折現。就像有一隻打不碎的叮噹貓儲蓄罐，每隔一個季度射幾枚硬幣給你，那麼其價值怎麼算，就是未來射給你的硬幣唄。

但其實我無論是在讀書的時候，還是在入行後成長股歲月崢嶸之時，奉行 DDM 就如同吃飯坐兒童桌一般羞恥。為什麼，因為那時候搞穩定派息策略的成熟公司都不漲啊。而且 DDM 確實有些邏輯上的缺陷，比如公司派息率其實並不固定，比如 DDM 無視回購。況且最重要的是，吃息股就是成長股小王子的敵人——達美的朋友鳥王就説，你都 DDM 了，債毒入髓，還有幾年光景。

然而三十年河東三十年河西，此時此刻，輪到成長痛哭流涕，吃息股回流倒逼。現在為了解鎖價值，開始出現了動不動要把自己的利潤分光的股票，讓我想到的 REITs 吃息股王，因為法定要分紅 90% 不然會喪失 REITs 地位。我在互金上的兩個成長股投資，QFIN 和 LX，居然最後也成了 high dividend play，後者的現金股息率更是直逼 10%。

海外投資裏有一塊叫做股息貴族——dividend aristocrats。但高股息高紅利的同時，最重要的是考察它業務能否持續，不然分着分着突然利潤沒了，還怎麼分。持續 10% 的高分紅一般不太可持續，要麼是分紅下來，要麼股價上去。

1. Q4 業績綜述

（來源：公司資料）

4Q23 業務還是比較審慎與從容，業務造血能力 ok。Q4 新促成貸款 612 億元，收入 35 億元，同比增長 15.1%，環比接近持平；其中助貸業務收入增長 38.9%，到 27.27 億；為銀行和金融機構賦能的輕資產的科技助貸服務增長 3.4%，到 4.27 億；其他剩下的是電商平台分期樂的收入。

但有一個數字比較扎眼，淨利潤 1200 萬同比下降 96%，原因是一筆一次性的投資減值——將其調整回去的話，調整後淨利潤 2.84 億，同比下降 27.3%。這個減值下面會説到。這應該也是財報後拖累股價的始作俑者。

整個 2023 年來看，2023 年全年促成貸款 2500 億——全年放款量同比增長 21.9%，落在 2023 年 guidance 的中點上。在貸款餘額 1240，同比增長 24.5%。全年營收 131 億元，同比增長 32%；全年淨利潤調整後是 13 億，同比增長 56.2%（non-GAAP EBIT 18 億，yoy+41.1%)，這是將一次性的減值調整後的數據。樂信基本上也經歷了一個 2021-2022-2023，2022 下行，2023 年反彈的業務趨勢。主要得益於大盤的回暖，收入的 take rate 提升、資金成本優化與費控得當。

定價水平而言，4Q23 平均定價環比尚且穩定，我預計未來定價應該能保持在相同或者近似的水平上。資金成本而言，由於為資產負債表內貸款提供資金的資本成本和融資債務下降，資金成本優化。從 4Q22 的 1.46 億元下降到 4Q23 的 7620 萬元，同比降幅為 47.9%。目前綜合資金成本已經下降到 6% 以下。2024 年將更多發行 ABS 以及進一步降息預期，我估計大大大概率資金成本能進一步壓縮。

2 一次性減值

嚇到市場的是 GAAP 的口徑下淨利潤這個季度只有一千多萬。原因是 the investment related impairment losses were related to the investment and related prepayment for equity interests of a domestic private bank.，“某國內民銀銀行” 的投資以及權益支付的減值，沒有詳細説是哪筆投資，但其實查一下樂信的歷史就很容易發現，2019 年樂信入股江西裕民銀行，成為第三大股東，所以 “國內民營銀行” 應該是指裕民。相比 22 年的投資減值僅僅 3300 萬，由於裕民銀行的一次性減值，23 年全年就損失了 3.03 億（因為這筆 2.24 億（税後）的虧損導致）。我個人猜想是，銀行業整體風險升高導致不良率與資本充足率不佳的民營銀行先爆發了風險。這只是我的猜測，當然那既然是入股，以後也不太可能發生，這可以算成一次性的或者非經常性的損益，在平滑業績並對運營側業績做出預測的時候，可以調整回去。

3. 風控與資產質量

審慎策略下放款量環比接近持平、電商與信貸協同加強或提供增長動力，這點來看業務是平穩的。當然還有資產質量是核心，Q4 受到外部環境影響，整個行業風險都有所上升，如果看樂信 Q4 整體的 90 天入逾率是同比增加的（2.9% vs. 4q22 2.67%），首逾率一直在 1% 以下。不過 2023 年下半年風控端逐步企穩，表現最好的是 12 月，12 月入催環比下降 6%，出催穩定。進入 2024 年以來，新增資產質量持續改善，全量資產的風險指標也向好。

另外樂信從螞蟻請來了一個元老級的 CRO 喬佔穩，也給風控帶來了很多新變化，馬上出效果，體現在 12 月和新年的風險數據和資產質量數據好轉。名字好，佔穩，風控站得穩。電話會上的 CRO 發言，也傳達了很強的信心，既坦陳公司風控還有完善空間，也樂觀地表達了預期：有信心、有能力、有方法實現風險逐季下降，提升利潤水平；有信心迴歸到行業平均水平，再領先行業。

以下摘錄自業績會的會議紀要：

（來源：公司資料）

4. 分紅與 2024 年展望

現金分紅方面，半年大概是 20% 的淨利潤拿出來分，去年 Q3-Q4 一共是每 ADS 分 0.066 美元（由於 Q4 的一次性淨利潤卧倒，這個數字是相對低的），2023 年全年是每 ADS 分了 0.182 美元，那歷史分紅率 9.5%。扣除掉一次性的非經常性損益項目，未來如果能維持每季度大約 0.06 的分紅，一年 0.24，那股息率目前是非常可觀的 。而且分紅政策不是回購政策，它比較 sticky 比較有黏性，也就是説一旦選擇了分紅政策，那麼一般而言未來幾年（只要有利潤）就會一直執行下去。

而關於短期的未來，以下是管理層對 2024 年的展望：

“Looking into 2024, we will maintain our dual business growth engine driven by data and risk management, aiming for a healthy balance between growth and risk performance. Facing a slowly recovering macro environment, Lexin will continue to remain prudent and is committed to long-term sustainable value creation for shareholders and stakeholders.”

簡單翻譯一下，風險、數據雙輪驅動（做好風控出利潤，數據驅動提效率），穩定回報股東。

6. 結語

吃息股最要緊的是業績穩定，既然債化了對吧，那肯定收息要穩，這個是大前提。我唯二的互金持倉 QFIN 和 LX 都從成長股變成了吃息股，但我倒不覺得股價就不會漲了，道理很簡單—— 一筆 10% 收益的投資不可能沒有風險，但持續 10% 的股息率也是不太現實的，因為如果能持續的 10% 高分紅，那股價是不可持續保持那麼低，所以這是一個悖論。但是在當前的環境下，盈利能力不錯又分紅高的股票已經是很好的投資標的了，如果能一直拿着高分紅，不失為好的投資策略。

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利益披露：作者持有$樂信集團(LX.US) 多頭倉位

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