$騰訊控股(700.HK) 23q4

這個位置加了點大鵝，目前大鵝倉位是網易的一半。

就財報本身而言，肯定是比較一般的，主要是遊戲這塊，市場也有預期了。視頻號這塊有確定性，遊戲我的基準 case 是和大盤增速持平，悲觀是 0% 增長持續 1-2 年，再拉跨那就再説了。。。這樣總的來説，未來 1-3 年，5%-10% 的內生增長，+5% 的股東回報，估值這塊長期維度下降的空間也不大，那這個預期收益率達標了，超過美股歷史平均年化回報率。

騰訊股東回報這塊真的不錯，我自己算了下，今年 1300 億 + 回購 + 分紅，等於説可能是 80%-90% 的 payout ratio，看看這種 payout ratio 下，騰訊用 10-20% 的 reinvestment rate 可以取得多少 organic growth。騰訊和網易的真實 roe/roic 我覺得是遠高於那幾個央企公共事業的，雖然我估算不出一個我真的非常有信心的數，那都是 5%-10% 的增長，背後的代價是非常不同的，差不多的估值水平下，能回饋股東的能力也就是非常不同的。

騰訊這幾年分了不少前些年的投資股權，估值是阿里一倍的情況下，和阿里的股東回報率相當（~5%），且阿里那邊隔三岔五計提 goodwill impairment，兩個公司過去 10 年的資本配置能力水平，一覽無餘，同時這種能力一部分也已經反應在了估值裏。

企業發展到這個階段，不敢説 capital allocation 比主業經營更重要，但至少可能是 55 開了，美股的 AAPL，ROST, AZO 是三個典型的值得參考的範式。

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最近經常在小程序中用 kimi，這東西對 searching，我覺得是 sea change，騰訊有國內第一的 prop data，國內第一的渠道，擁有操作系統級別的生態體系和用户鎖定，他有足夠的容錯空間參與 llm 未來幾年的爭霸賽。

另外，遊戲其實也是移動互聯網時代的超級贏家之一，llm 時代，也許遊戲行業 tam 還會贏來一次擴大：以前是玩遊戲，是娛樂，以後可能是去遊戲裏上班，是一種生活方式。

這兩塊看 3 年，等於是個期權，在 10%-15% 回報率的基礎上。