投資收益率假設 4.5% 的時代，負債、資產仍是頭部人身險企重要的 “突圍” 方向

$中國平安(02318.HK)  21 日發佈的年報率先調整兩項假設指標後，22 日，保險指數旋即下跌 2.3%。

保險行業與我國宏觀環境息息相關。在政策約束行業規範經營以及中長期保險深度、密度繼續增長的雙重邏輯下，保險行業發展潛力究竟有多大？哪些保險公司更有競爭力？我們還是要從負債、資產兩端看起。

一、保險集團原保費增速分化，保持平穩且快增長成重要課題。

人身險公司的利潤主要源於邊際剩餘攤銷，而新業務價值是增厚邊際剩餘價值的核心方式。換言之，新業務保費越多，新業務價值率越高，對保險公司越有利。我們雖不能僅憑保費收入多寡判定險企是否優質，但保單銷售能力絕對是人身險企業核心競爭力之一。

日前，國家金融監督管理總局披露的 2023 年保險行業經營情況顯示，2023 年我國保險業實現原保費收入 5.12 萬億元，同比增長 9.14%。

（上市險企公告整理）

去年，平安、人保、國壽、太保、新華五家保險公司原保費收入分別同比增長 4.1%、6.86%、4.28%、7.71% 和 1.72%，增速略慢於行業大盤。

而陽光保險原保費收入 1188.39 億元（陽光財險 442.38 億、陽光人壽 746 億），較 2022 年的 1087.4 億元增長 9.3%，是上市險企集團中少數原保費增速快於行業大盤的。

當前，全國商品房價格尚未企穩、A 股長牛氛圍尚未出現、債券類、貨幣類產品受實際利率走低制約，收益率中樞有所下滑···主流資產收益率下滑讓投資者開始關注更安全穩健的資產。按理説剛兑且能提供附加服務的保險產品理應景氣度上升，但市場似乎並沒有馬上呈現良好結果。

2022 年，我國保險密度雖達 3326 元，創歷史新高，但保險深度僅為 3.88%，是近 7 年最低水平。保險深度雖受壽險改革等因素的影響，但與全球平均 6% 的保險深度相比偏低是不爭的事實。

短期國人對保險熱情不高主要有兩點原因：一是保險產品沒能真正滿足潛在投保人需求，二是投保人對保代、保險信任缺失。

今年，我國提出了 “金融強國” 的發展目標，其中一條就是提供 “多樣化專業性的金融產品和服務體系”，這也為有進取心的險企提供了一條 “彎道超車” 的機會。一般而言，頭部保險公司產品較貴，但勝在網點廣泛，線下服務可及性更高，但是可能成本會偏高；小保險公司優勢是性價比高，但抗風險能力不及大公司，服務不如大公司周全。如何兼顧大小不同體量公司的優勢，讓保險信任度提升、發掘潛在客户的保險需求，打造出服務組合拳，是一個值得行業思考的話題。

近年來，大保險集團紛紛通過保險 + 生態服務，提供醫、藥、險、養、財的全生命週期服務以吸引保險客户。隨着保險行業服務種類激增，“服務名稱過於拗口”、“客户理解混亂” 等情況時有發生。而陽光保險提出接地氣的 “三五七” 全生命週期保單配置理論，覆蓋了傷、殘、壽、醫療、養老，孩子健康、求學/婚姻，財富傳承、家庭責任等家庭全方位需求，為處於不同生命週期的客户提供側重各異的個性化配置服務，用相對簡單的語言，讓投保人理解保險的意義並能夠自行配置保險，是年輕投保人更容易接受，也是有效提升保險深度的方式。

壽險改革是此前三年人身險公司業績/股價承壓的主要原因。從較早披露年報的中國平安、陽光保險 2023 年經營業績來看，人身險公司壽險改革已取得了積極成果。

如按 2022 年模型計算，中國平安 23 年壽險新業務價值 392.62 億，可比口徑下增長 36.2%。不過增速較三季度末 40.9% 的水平有所下滑。

（陽光保險 2023 年報）

而陽光保險重述後新業務價值 36 億元，同比大增 44.2%，比中報披露 37.1% 的增速水平還要高，是目前已披露年報人身險公司的最好水平。

（陽光保險招股書、財報數據整理）

個人保代方面，陽光保險 2023 年月活人均產能 20653 元，同比增長 44.4%，月活人均產能連續 5 年提升。與此同時，陽光保險新人人均產能 1.5 萬元，同比提升 50.2%；精英隊伍人力 1735 人，同比增長 21.6%，人均產能 4.9 萬元；達 MDRT 標準人數 519 人，同比增長 84.7%！

（陽光保險招股書、財報數據整理）

值得注意的是，陽光保險是上市人身險公司中極少數在壽險改革期間新業務價值、內含價值仍持續保持正增長的企業。2023 年末，陽光保險壽險內含價值 786.56 億元，為歷史最好水平。

（上市公司財報統計）

（上市公司財報統計）

陽光保險 13 個月/25 個月保險繼續率 2023 年末為 93.9% 和 86.6%，均為 2019 年來的最好水平，陽光保險壽險改革已見成效。

財產險方面，因宏觀經濟波動、災情相對多發於 22 年，我國財險企業綜合成本率均有一定提升。已披露年報的平安財險綜合成本率同比上升 1.1 個百分點至 100.7%，尚未披露年報的人保財險、太保財險截止去年三季度綜合成本率分別為 97.9% 和 98.7%，同比分別上升 1.7 個百分點和 1 個百分點。其中我最關注的是受宏觀經濟波動影響較大的保證險。中國平安在大幅壓降保證險原保費的情況下，仍有 68 億元虧損。

而陽光保證險綜合成本率 98.8%，全年還賺了 8100 萬元。我想這與陽光強化 “車險智能生命表”、“非車數據生命表” 並落地 “信用保險生命表” 應用有關。

$陽光保險(06963.HK) 年報顯示，2023 年，車險智能生命表工程突破「最後一公里」，實現行業領先的風險定價能力、風險成本剛性管理和最優資源配置全智能化，為把車險打造成陽光財險穩定盈利源提供了科技模式保障；非車數據生命表與信用保險生命表也取得實質性進展，並逐步應用至經營端。

（陽光保險招股書、財報數據整理）

2023 年，陽光財險綜合成本率 98.7%，為近 5 年最低水平。

陽光保險同樣將數字化、智能化技術應用到產品創新中來。2023 年，陽光保險非車險產品開發效率提升 5 倍。

陽光保險非車險原保費收入同比增長 14.9%，快於行業平均水平。

二、人身險行業迎來新挑戰，生態服務 + 良好的資產配置或是取勝之匙。

保險公司無法從保單條款構建壁壘，“第四套生命表” 落地在即，保險預定利率/萬能險結算利率下調也是大勢所趨。本次人身險公司集體將壽險及健康險內涵價值長期回報率降至 4.5%，風險貼現率降至 9.5%，小保險公司拼 “保單性價比” 的路將越走越窄。

（中國平安 2023 年報）

從中國平安敏感性分析來看，人身險公司最關鍵兩個指標—新業務價值、內含價值要麼受生老病死影響，要麼受投資收益率影響。仔細想來，國內的保險集團們想要實現高質量發展，大抵有兩種辦法：

一是中國平安、太保、泰康、陽光現在都在做，小保險公司做不了的 “保險 + 醫療 + 養老” 的生態獲客。在人口老齡化加深的背景下，提供優質的醫養服務，降低保費風險；

中國平安 2023 年財報中披露 “享有醫療養老生態圈服務權益的客户覆蓋壽險新業務價值佔比超 73%。中國平安 2.32 億的個人客户中，有近 64% 的客户同時使用了醫療養老生態圈提供的服務，其客均合同數約 3.37 個、客均 AUM 約 5.59 萬元，分別為不使用醫療養老生態圈服務的個人客户的 1.6 倍、3.5 倍”。截至 2023 年末，平安已佈局 5 家綜合醫院，1 家康復專科醫院，1 家心腦血管專科醫院，17 家健康管理中心和 10 家兒童康復中心。

醫療、養老較為均衡的太保在長三角、大灣區、環渤海、成渝等 11 個城市落地 13 個頤養、康養、樂養養老服務項目。

陽光保險自有陽光融和醫院，又發佈 “陽光·臻傳”“陽光·橙意” 兩大品牌，滿足客户醫療健康、養老備老、子女教育、財富傳承等需求。

就結果而言，陽光保險的保險 + 生態戰略得到了用户認可。2023 年，陽光保險首年標準保費 15 萬元客户數增長了 25.2%，首年標準保費 5 萬元以上客户增長了 17.5%。

二是效仿伯克希爾，長期投資收益率超過回報率假設。

我國十年期國債收益率不斷走低，險企想要滿足長期投資回報率假設就需要資產 “騰籠換鳥”。

$中國人壽(02628.HK) 、新華保險去年四季度共同發佈公告，計劃分別出資 250 億元發起私募間接入市。中國平安去年同樣加倉了股票資產。

（陽光保險 2023 年報）

陽光保險在執行新合同準則後，公允價值計量變動計入當期損益的資產佔比增加，投資收益率波動有所放大。但從陽光保險 2023 年投資業績來看，總投資收益率 3.3%，綜合投資收益率 4.8%，依然高於金融監管總局披露的去年行業平均年化總投資收益率 2.23%，年化綜合收益率 3.22% 的水平。

（陽光保險 2023 年報）

此外，陽光保險來源於基金、股票資產的利息收入較 2022 年大幅增加。

非股債資產方面，險企更青睞資產流動性好、能夠產生現金流、滿足償付率要求、能實現久期匹配的資產。之前險企的選擇的大多是商辦或者購物中心。如中國平安 2023 年 2000 多億的不動產投資中有 78% 都是收租類物權資產。

（中指研究院）

但近兩年國內一、二線城市寫字樓空置率開始走高。

（中指研究院）

出租率出現小幅下降，這會對底層資產估值造成一些影響。

另外單一物業投資金額也較大，不符合險資立足財務投資者小額分散的特點。REITs 是比實體物業更適合險企投資的標的。

滬深交易所掛牌的產業園、高速公路等 REITs 估值收益率多在 5% 以上。

三、人身險公司近期股價波動的原因分析。

近期人身險公司集體迎來了一波回調，個人認為與行業集體調降內含價值長期收益率直接相關。

（iFind）

人身險行業採用較為獨特的 P/EV 估值法，在中國平安評估模型發生改變後，期末內含價值（EV）由 2022 年末的 14237.63 億下調至 13901.26 億。EV 下降預示着險企估值有所升高。

而陽光保險採用新評估模型後，內含價值增至 1040.6 億元，可比口徑較 2022 年末增長 6.4%。

（上市險企財報數據統計，太保、人壽、新華 2023 年 EV 取中報數值）

至 3 月 26 日收盤，港股 P/EV 估值多處於低位，在行業整體估值偏低的情況下要更低估！除了內涵價值長期收益率調降影響外，陽光保險近期股價下跌或與 “報行合一” 政策有關。《關於規範人身保險公司銀行代理渠道業務有關事項的通知》表示 “銀行代理渠道支付的佣金不得超過列示的佣金率上限”，“不得直接或間接以出單費、信息費等名義向銀行代理渠道支付佣金以外的任何費用”。今年前 2 個月，銀保渠道佔原保費收入比例高的新華保險原保費收入下滑 14.59%（2023 上半年，新華保險銀保渠道佔比 34.14%）。（上市保險企業公告匯總）

但陽光保險今年前兩個月壽險、財險原保費收入均保持正增長（1-2 月，陽光人壽原保費收入 253.02 億，同比增長 1.41%；陽光財險原保費 75.58 億，同比大增 20.94%）。

陽光保險不但未受 “報行合一” 影響，保費收入還領漲全行業的原因或有兩種：

一種是陽光保險產品費用率沒問題，不受政策影響。隨着競爭對手進入調整期，陽光份額有所增加；

第二種是陽光保險年初加大了躉交產品的銷售力度抵禦政策壓力。

不過業內 “報行合一” 從去年下半年就已經開始執行了，而陽光保險全渠道都在壓降躉交保費，提升期繳保費佔比，“短期躉交佔比” 增加的可能性非常小！綜合來看，機構過於恐慌 “報行合一” 導致陽光保險被錯殺的可能性最大！在負債端需求持續釋放、資產端受到政策呵護的大環境下，保險業長期潛力可期。