紅豆生南國，蔚來發幾枝

一、

小米帶動純電又一次大爆發，讓人不禁感慨：電動車市場正在變好——以前是卷，現在是好卷。而小米在財務投資了蔚小理之後還要自己親身下場 are you ok，也説明油轉電這個大方向，實在太過令人着迷與渴求。

星垂平野闊，月湧大江流。

而目前我手上主要三個電動車股票，持有邏輯很清晰——蔚來、比亞迪、特斯拉，行業雖然卷，但這三家的模式都有非常強的異質性。比如蔚來的 premium 市場定位和 BaaS 的打法，差異化競爭。有些人對 BaaS 不熟，解釋一下：在 BaaS 模式下，蔚來將電池與車拆開，車賣給用户，電池賣給電池資管公司（蔚能）。然後電池資管將電池租給車主，收取租金，是一個長期現金流收租模式。

我的朋友老錢（老錢叫老錢不是因為他是 old money，而是因為他姓錢），是個租電池的蔚來車主，我就問他，why don’t you just own the battery？為啥不直接買下。他説，你看啊，電池租金雖然受電池成本波動影響，但本質上取決蔚能的電池資產運營、管理效率。電池是個講究保養和維護的資產，你自己保養電池大概率不如人家大規模標準化來做。再説，換電多快啊，我是個沒耐心的人。所以他的結論，對於一個車主，擁有一塊電池，不如租一塊電池。他講得，還挺有道理。

這次分析蔚來財報，我想先列出基本結論，再展開論述，以免觀點不夠鮮明：

1. 換電是一種與快充並不 cannibalize（互相吞食）的模式，反而，他們互相補充。換電乃正確的演化路線之一。BaaS 的價格調整，通過下探購車門檻提高 BaaS 佔比，這是蔚來的銷量動能之一。

2. 換電、補能與儲能的基礎設施建設，前期投入重，後期有不斷產出。蔚來換電站，從另一個角度來看，也是儲電站，類似於亞馬遜的 AWS 業務，一旦做成了可以服務外部其他客户。

3. 蔚來積攢多年技術平台能力，將進入高回報期。如果克服市場的短視，我認為優勢曲線將在今年出現。而股價如斯之低，作為投資者，我十分願意鑽進這個命運編織的大白繭。

可能有人已經想要槓起來了，別急，我把這三點展開來講一講。

二、

第一點，我想講一講換電的業務增長邏輯，競爭路線的選擇，其合理性甚至是必然性。因為我們對於電池技術的革命式，目前來看大半個身子其實僅僅沉浸在想象裏。

電動車技術發展，電池是焦點問題，但與一般人想象的不同的是，電池技術發展其實相對緩慢，目前通用的鋰電池技術方案成熟的時候無線版射鵰還在熱播。而在可預見的將來，電池仍然是運營、維護、保養電動車的最大成本。目前電池也就八年壽命，最早的特斯拉車主動如脱兔，50 萬公里後必須換塊電池，是正常的社會現象。但他們面對的問題卻尷尬得失去禮貌——因為車的殘值還不如一塊新電池的價格。

男人就像甘蔗，先甜後渣；電動車電池也像一朵花，先香，時間久了要崩塌。當一塊電池充滿跑不了 100km 的時候，你會為擁有了一塊電池而捶胸頓足。所以換電是一個很有邏輯的方案，一來解決充電慢的問題，二來解決電池損耗的問題。讓電車長途出行變成一件不糾結的事情。

最近蔚來的 BaaS 租用價格下調（無論是新老車主）有利於提升覆蓋度。75kWh 電池包 980 元/月下調到 728 元/月（車價減 7 萬）；100kWh 電池包月租金 1680 元下調到 1128 元（車價減 12.8 萬元）。如果你的用車週期是 10-15 年，30 萬-50 萬公里，租電池在價格上就可能是更划算的選擇，而且租金也會進一步下調，而不是買電池的一錘子買賣（電池價值可能會下降）。

很多人期待中的電池超充，衝五分鐘一口氣跑 2000、3000 公里，基本將繼續僅存在科幻小説裏。即使電池技術有提升，用電需求也會增加。我打個比方，之前充電寶的生意出來大家都不看好，認為手機續航能力提升很容易直接滅掉這個市場需求。但是我看到的是智能手機越來越耗電，APP 越來越燙手，而充電寶越來越有需求——手機電池尚不能實現長續航，更何況車電池乎？而且如果在智能駕駛上發生革命，顯然 AI 自動駕駛只會讓電耗上升，對電池的要求更高——我們想象中一口氣跑幾千公里的快充電池，我們可能需要神龍來許願才能實現。

我認為換電至少是可選的正確路線之一。有人會説，固態電池有顛覆風險，把固態電池吹得跟龍珠裏的仙豆一樣；但目前來看不足考慮，全固態還是固液混合其實完全不同——我們一般説的都是固液混合，但固液混合不顛覆，有顛覆能力的是全固態電池，然而很不幸全固態電池的門檻很高，難度很大，在可見的將來也無法大規模商用，並不能直接讓你的電池仙豆化。

三、

第二點，換電、補能與儲能的基礎設施建設，是一個前期投入重，後期有不斷產出的事業，甚至有點像 AWS。

最近研究蔚來財報的時候，我看到了一個資料，歐陽明高（中科院院士）在談到新能源汽車的發展前景時， 提到蔚來一年的百億研發投入：“新技術革命一般有三個階段，第一個階段——技術構建平台，這是花錢的事，比如蔚來，一年投入上百億搞研發，這有合理性。而國際大廠的燃油車基本可以不投入，多年積累的經驗，品牌在集中變現，那當然賺錢了。我們在投入期，他們在變現期，就會出現這種反差。”

蔚來目前換電、補能的佈局（如上圖所示），我認為已經形成了行業壁壘，最後很有希望會成為一條企業的護城河——蔚來在充換電體系有先發優勢，蔚來目前是中國市場佈局充電樁和換電站最多的汽車品牌。與長安、吉利、江淮、奇瑞等企業換電合作，推動換電網絡以及統一換電標準建設，也就是説，這些巨頭同業，正持續加入換電聯盟，“換電聯盟” 本身就有規模效應和壁壘效應。

2024 年蔚來充換電網絡規劃新增 1000 座換電站和 2 萬根充電樁。我認為目前來看，補能是制約純電動車型上量的核心要素之一，而蔚來在充換電網絡上大力投入，換電聯盟持續擴容，蔚來的換電商業模式會被逐漸驗證。

而蔚來換電站，從另一個角度來看，也是儲電站，類似於亞馬遜的 AWS 業務，一旦做成了可以服務外部其他客户。換電和雲服務有幾點非常像：第一，網絡效應強。換電網絡就相當於能源互聯網的雲服務基礎設施。第二，投資規模大、投資週期長。當年亞馬遜、谷歌，做廠房設備服務器，都投入了超過千億美金級別的大手筆；縱然換電沒有這麼大的投資量級，但他佈局的時間週期很長。第三，從服務自己再到服務外部客户，一旦做成門檻就會非常高。換電模式的路徑本身，讓我看到兩條有利的發展增長曲線，一是技術滲透後加速市佔率的滲透，二是規模效應帶來的利潤釋放。

四、

第三點也是最後總結，我認為純電市場接下來將進入爆發期，小米當然是 “濕地一聲驚雷”，把大家胃口吊足；但斌哥之前也預測過，2024-2025 年，隨着 “油轉電” 的加速，高端純電新能源汽車市場將迎來爆發式增長拐點。

雖然小米看起來舉重若輕，但其實它也佈局了好幾年，想進入純電市場並不容易，進入高端純電更不容易，進入了想要撐住不垮掉更更更不容易。我們看到的是蘋果棄車保帥，歐洲車企推遲全面電動化，後者甚至有一丟丟玩不過了要耍賴的醜陋嘴臉，但汽車工業電動化進程不可逆——我不知道大家有沒有這個共識。

而落地到蔚來這個個體公司本身上，我認為大概有這麼幾個催化劑吧：1 是前面説的換電模式的收穫曲線；2 是蔚來多年積攢的技術平台能力，進入高回報期（自 2016 年起蔚來持續投入超過 400 億，是新勢力中研發投入最多的車企，專利數 8600+)； 3 是新品牌 “樂道” 即將發佈，此前投入構建的技術平台能力將得到更大程度的釋放，比如智能駕駛、座艙體驗、智能底盤系統，都可快速下放新品牌，通過規模效應提高效率；4 是出海前景，全球化市場已進入歐洲五國（挪威、德國、荷蘭、瑞典和丹麥），2024 年在阿聯酋市場也有開啓銷售的計劃。

綜上，從投資的角度看，蔚來能 hold 住高端純電市場，有明顯差異化競爭（BaaS+ 換電）模式，市佔率突出，其優勢與異質性都很明顯，這個投資標的有很大的稀缺性。國際資本方面，中東土豪阿布扎比也是連續兩次大筆投資，long 心 頗切。而在財務報表上，蔚來 2023 年全年營收 556.2 億元，同比增長 12.9%，創歷史新高； 2023 第四季度整車毛利率仍保持在 11.9％的高位並領跑純電行業；現金儲備大幅提升至 573 億元。在很有希望進入技術紅利、補能基建的回報期之時，由於優勢曲線顯現 + 股價居於歷史低位，我認為此時，是佈局蔚來股票很好的時點。

$蔚來汽車(NIO.US) $蔚來-SW(9866.HK)

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利益披露：作者持有蔚來多頭倉位。

本文僅做分享之用，不構成任何投資建議。