從 Alipay 到 Ads-lipay： 如果螞蟻再寫招股書，如何描述支付寶新模式？

有時候錯過一些長期題材投資機會，會讓人拍腫大腿，大呼沒趕上時代的列車。

比如，2023-2024 美股的程序化廣告賽道猝不及防就爆發了，不才，鄙人吃了大牛股 AppLovin 一大波紅利（裏的一小口）。而除卻翻了 N 倍的 AppLovin，美股幾個廣告平台利維坦——谷歌、Meta 這幾個葫蘆娃弟兄，破新高都宛如破個瓜一樣犀利稀鬆。

誰能想到古老如養豬的廣告業能有如此的市值增量爆發力？

簡單來説，程序化廣告平台是一個從純講故事到現實預期，再到 margin 逐步增厚，最後成為現金牛的這麼一個過程，一步步驗證最終被真金白銀現金流給證明的商業模式。有行業預測説到 2030 年左右，95% 數字廣告收入，將直接、統統、水到渠成出自於程序化廣告。

This is the future, guys.

作為投資人，我就不得不感慨互聯網廣告尤其是程序化廣告，是一門值得研究的好生意，研究自有黃金屋研究自有顏如玉——廣告與程序化廣告的生意自然是穿透了 BBATM，而我這次研究到了螞蟻和支付寶。

一、支付寶廣告生意 kick-off，以及其調性

不同於自動駕駛，互聯網廣告是一個 1. 特別需要 AI 自動化並 2. 容易實現全 AI 的場域。但程序化廣告這個市場因為很 to B，也因為沒有太多花裏胡哨的科幻感，就被一般的投資人忽視；然而這塊市場哪怕只是國內市場，其實蛋糕非常非常大——是你想不到的大，而且紅利期還在噴射，順週期，摘桃子，而且是低垂的桃子——

芒格説：fish where the fish are.

（數據來源：艾瑞）

我投的中概股也是如此，無論是阿里還是騰訊，還有比如螞蟻的支付寶，在這一塊上都是強佈局。螞蟻 2023 年 8 月推支付寶自有的廣告系統 “燈火數字推廣平台”，支付寶因為入局晚，投界認為這是 “目前互聯網廣告最後一塊 “估值/流量比” 之窪地”。而燈火提供的價值，就是給商家（廣告主與代理商）提供一站式、一體化的營銷、推廣的服務，徜徉於支付寶生態之中。燈火平台簡單介紹如下：

（來源：支付寶）

我們來梳理一下，通過平台連接，這個廣告商業模型裏的利益攸關方 stakeholders 主要有：

1. 廣告主（advertisers）

2. 媒體主（publishers）

3. 代理商（agents, 或者 ad networks）

我之前一系列介紹裏也説過這個行業的基本玩法，就是廣告主希望能找到最優的媒體主投放，而代理商服務兩邊，是個經典鐵三角的生意模式，然後平台像極了愛情一樣把大家都織在大網裏，向廣告主與媒體主反覆收租，實現這個 “最優”。在多邊網絡效應下實現貨幣化，最佳結局自然是無論是廣告主、媒體主還是代理商大家都能賺錢。

截止 4 月 11 日大概大半年的時間，支付寶流量商業化紅利噴得非常明顯，燈火平台活躍廣告主增長成四倍，活躍廣告代理商增長成九倍，投放廣告品牌小程序 GMV 增長了 200%。不同於諸如短視頻平台、娛樂平台，支付寶有一個差異化特點，就是支付寶的流量的服務屬性特別強。你揣摩一下支付寶用户的心態——五湖四海而來的 ladies&鄉親們不是來找樂子殺時間的，而是都有真實的特定的某個需求，這些流量我們給他一個名詞——叫服務型流量。而支付寶生態體系裏的服務型流量，是廣告市場新的增量。 這個我後面還會講到。

我們不禁要反詰，這段時間支付寶流量的貨幣化業務為什麼能增長那麼快？——我覺得還是因為起步晚，有一個紅利期。很多其他類似平台的投放要麼不精準，要麼投放的邊際效用已經非常低。比如美團也是如此的服務型流量平台，不過美團天生的模式就是 O2O 的鏈接需求提供服務、雙方嗨皮，流量已經像個發麪團一樣揉捏很多年了，商家繼續投流（且大多是本地線下 O2O 商家），無非是往同一個麪糰里加水，但麪糰本身已經很難捏大。而同樣是這個講究個 “人—場景—服務” 三位一體的支付寶，因為剛起步做廣告，在一個普遍溢價、投放很貴的市場，線上的廣告金主爸爸，都在尋找新的增量平台。

二、支付寶廣告業務的三大趨勢特點

具體分析支付寶，我認為其廣告業務，可以總結成三個特有的趨勢特點。

第一就是上面説的服務型流向屬性。支付寶本身是國內甚至亞洲最大的服務型 APP。上支付寶的用户一般有什麼動機訴求初衷？——手機支付刷 QR，通勤出行刷地鐵、醫療看病刷醫保、理財投資刷收益，等等；支付寶也是在校學生、某些垂直人羣的垂類聚集地，服務照耀他們，品牌照耀場景。某關於支付寶的商業形態的報告説，目前支付寶 App 提供的服務超過 8000 種、場景超 150 個，每天 7 億人次在使用生活服務類小程序。

第二個趨勢特點是品牌廣告主喜歡在支付寶上做品牌廣告的投放。高奢時尚、零售快消、汽車、美妝護膚，都是傳統的品牌廣告大户，正在向支付寶轉移廣告預算。品牌廣告投放增長曲線已經立竿見影起飛（品牌廣告線上營銷的目標是提高品牌認知）。這從上面的數據（活躍廣告主增長 4 倍，活躍廣告代理商增長 9 倍）可以看出這點。

而支付寶哪些地方是投量 hot spots——App 首頁搜索框、支付成功頁、出行頻道、會員頻道，理財平台，這些都是商場黃金地段，就像一個商場的 anchor store 的位置一樣，這些 anchor 位，流量極大，廣告 ROI 高，是貨幣化的主要發生現場。

但有一個問題，支付寶做廣告百億其實難度不大，畢竟規模擺在那裏——問題是如何獲得更多市場份額。現在支付寶是有首當其衝的現實短板（比如在內容側和娛樂側）——現在互聯網廣告的一個重要趨勢，就是 “內容變現是品牌與 KOL 合作是最主流的模式”，中腰部的所謂 KOL 所謂達人，他們的價值開始提升、定價權也開始萌芽，毛細血管化的 KOL 以及 MCN（他們是 publishers 媒體主那方），他們乃流量主要承接載體。

當然，內容面，支付寶本身這也在發力（雖仍相對薄弱），但服務型流量目前還沒有哪家能上來就有那麼大的規模，支付寶突圍的機會很大。在 kick-off 燈火時相比，平台上 MCN 數量翻倍，直播間數量增長了十四倍。支付寶燈火接入視頻投流，打通商家小程序、生活號，支付寶 “內容 + 服務”，是一個打法方向。

第三個趨勢是程序化、自動化與 AI 化的投入。有行業報告説，營銷數字化的九成廣告主，有打算在今年增加營銷數字化投入，而其中用 AIGC 應用輔助創意內容生產，已經是行業內的通用玩法。支付寶 AI 能力輸出——商家、用户可通過燈火 AIGC 的廣告創意功能生成廣告素材；而 AI 投放助手上線，將 AI 化投放建議，平台升級後能提升至少 27% 的廣告編排效率。AI 算法本身就是程序化廣告業務的靈魂。

最後我想説，廣告市場並不是唯時長論，廣告的模式也不是隻有一種，谷歌、微軟、META、亞馬遜——仔細研究一下他們的廣告盤子——都是各美其美且美得與眾不同，都建立了成功的特質化的廣告收入模式。比如電商平台流量時長必然不如社交平台（畢竟亞馬遜能鑽營的用户時長，能有多久呢），但價值不一定弱於後者。時長不是關鍵，但技術是，行業在 AI 介入後會發展得無遠弗屆，是一個碩大無朋的蛋糕。比如蘋果也在抄也在學習谷歌、Meta、微軟 ，利用 AI 提高 App Store 的廣告投放效率。而品牌營銷逐漸轉向內容化、社交化，廣告主持續增加數字化投入驅動營銷提效——而支付寶作為一個國民級別 APP 流量入口自然就佔了優勢。

三、 對比 20 年的招股書，螞蟻重寫的招股書，會長什麼樣？

2020 年招股書裏的螞蟻，業務板塊是支付、微貸、理財、保險，整體是偏支付、偏金融、偏錢袋子的業務。但站在 2024 年，我覺得可以用三個邏輯，來理解現在的螞蟻與支付寶。

理解螞蟻理解支付寶的第一個邏輯是去金融化，理解其數字技術。從技術佈局上，支付寶這兩年動作炫酷繚亂，大模型、AI、數字人等；比如數字人，在亞運首秀後已逐步對全場景開放，正好對應支付寶的強服務屬性，數字人應用於醫療、政務、商業。所以數字技術從商業模式上來看，是支付之外 plus N。而我認為螞蟻未來的發展也會進一步淡化金融、重度科技，目前螞蟻業務可分為——數字支付和數字互聯，螞蟻國際、OceanBase、螞蟻數科。比如支付寶現有的商業模式是，直播間、小程序交易抽佣、開放產品解決方案技術服務費、廣告售賣；廣告模式加入，大幅提升商業想象力。

邏輯二：支付寶的成長邊界何在？業務邊界將從數字支付/金融外擴，C 端數字生活以及特別重要的——B 端技術輸出。2020 年螞蟻主要業務是數字支付（手續費/備付金利息）和數字金融（撮合小貸、理財、保險技術平台收入），2024 年我看到這個公司的重心遷移至數字生活（數字支付和數字互聯），而除了 2C 的數字生活，也開始發力平台化、數字化的 2B 業務，燈火就是其中非常有代表性的平台業務。如果 2024 年要寫招股書，那麼這一塊你將看到有許多模塊與數據。

邏輯三：整個 addressable 的市場空間到底有多大？四大賽道：數字支付（千億級）、數字金融（萬億級）、數字互聯（這個賽道極有可能達到數萬億級的量級）、所以螞蟻的成長，從支付到金融到數字互聯，是一個遞進過程，切入更大的賽道的邏輯，形成增長接力。而回到支付寶商業模式本身，從超級 App 進化角度而言，不斷自我迭代，找新的商業模式是正確的路——而不可能只依靠賺取支付手續費，浪費流量的價值。

我們可以估算，2024-2028 的五年維度，數字支付、金融、互聯三塊的成長力：

1）數字支付總體市場規模空間（營收），根據中金測算 2023 年 4000 億，2028 年年末 6400 億，CAGR 年化增速為 10%；2）數字金融（微貸 + 理財 + 保險）市場規模空間 1 萬億 → 2 萬億元，CAGR 約 14.9%；3）數字互聯 3 萬億→ 8 萬億，CAGR 為 12.7%。如果以全球市場來計算，僅僅程序化廣告，2028 年全球將有 5000 億美元的市場（2021 年全球程序化顯示市場規模為 1700 億美元，預計到 2031 年將達到 8000 億美元，CAGR 為 16.6%），另外在最前面也提到了，95% 的數字廣告收入將來自程序化廣告。而支付寶的商業想象力，也主要來自於 TAM 最大的第 3 塊，數字互聯。

支付寶的廣告業務目標就是兩個英文詞：maximize monetization（貨幣化的最大化）。不僅是讓天下沒有難做的生意，更是讓所有的生意都能賺到錢。等螞蟻再次 IPO 之時，也許我們能從她桃花笑春風的招股書上，看到耳目一新的商業邏輯。

——————————

利益披露：作者持有$阿里巴巴(BABA.US) 多頭倉位；

本文僅做分享之用，不構成任何投資建議。