中國平安接連推出護聯體、住聯體，壽險利潤表現進入 “築基” 期

距離中國平安年報剛一個月，平安一季報再度上線。在此期間保險板塊持續回調，投資者給教主留言次數大幅增加。本次的一季報長文似乎格外有意義。

2024 年一季度，$中國平安(02318.HK) 淨利潤 367.09 億元，小幅下滑 4.3%。考慮今年一季度 A 股表現與去年同期的差異，利潤表現在預期之內。

一季度平安營運利潤 387.09 億元，同比減少 3 個百分點。其中壽險及健康險、財險、銀行三大核心業務營運利潤 398.16 億元，同比增長 0.3%。

（中國平安 2024 年一季報）

去年底一次性減值的較大的資管業務保持了正增長，影響最大的是科技業務。

平安科技業務營運利潤在逐年下滑後於 Q1 徹底轉負，成為最拖後腿的子項目。中國平安除業務協同性較高的平安健康、汽車之家外，其他科技子公司能否在目前的宏觀環境下實現體外變現值得深思。

（中國平安 2024 年一季報）

對比去年一季報，中國平安在長期投資收益率假設調整到 4.5% 後，“短期投資波動” 影響居然比去年還高。我的第一反應是今年一季報中的數據都是按照新模型調整後的。

（中國平安 2023 年一季報）

於是翻了下去年的一季報原文，果然如此。長期投資收益率假設下調後，短期投資波動負面影響減弱。

一、信託延遲兑付實際影響微弱，監管層打造適宜長期資金的權益市場對險資有利。

輿論對中國平安地產板塊的投資一直頗有微詞，也不乏一些別有用心之人故意帶節奏。去年碧桂園現金流困境時，有輿論謊稱平安將接盤碧桂園，引得中國平安澄清 “已不持有碧桂園”；萬科身處輿情旋渦中時，市場竟然有 “平安接手萬科” 的無厘頭傳聞。

中國平安一季度末不動產投資餘額 2064.35 億元，與去年末基本相近。投資規模佔總資產包的 4.2%。其中成本法計量的物權投資佔比 79.8%，比去年末還增加了 1.4 個百分點。股權投資佔不動產投資 4%，依舊不足百億，但這並未打消投資者的擔憂。近期又因為平安信託福寧 615 號延遲兑付的消息，導致中國平安在內的保險板塊集體大幅下跌。實際上信託產品早已打破剛性兑付，即使出現損失，中國平安承擔損失也非常有限。同期五礦信託受託管理的三個信託產品逾期兑付的新聞效應都沒有平安大，輿論的走向總是令人費解。

“平安福寧 615 號信託” 事本身沒那麼大，畢竟是相關地產項目去化不及預期引起的，跟 2021 年那批信託逾期兑付的本質不同。況且查一下就知道平安信託資產管理規模 6600 多億，房地產信託規模佔平安信託整體資產管理規模比例約為 1.6%，平安與地產深度綁定的説法純屬胡亂帶節奏。現階段保險公司股價調整主要是行業從業務改善向盈利傳導需要時間以及投資者信心不足所致。

與此同時，市場選擇性忽視了政策對於保險板塊的支持以及 A 股中線趨勢轉好的事實！

目前我國 10 年期國債收益率在 2.2%-2.3% 之間，基於經濟前景考慮，未來利率上揚的可能性較低。頭部險企 40-50% 的資產配置仍是債券，但險企們正不約而同地增配了股票資產，以抵禦實際利率下行的風險。中國平安選擇增持股票類資產，國壽和新華等險企增持了權益基金並以成立私募的方式佈局 A 股市場。投資者對險企長期投資回報率不必過於悲觀。

去年，金融監管總局發佈的《國家金融監管總局關於優化保險公司償付能力監管標準的通知》將風險因子下調，鼓勵險企增配股票資產；《商業保險公司績效評價辦法》中將 “淨資產收益率” 考核由 “當年度指標” 調整為 “3 年週期指標 + 當年度指標”，對險資採取更為適配的長週期考核；監管層還發布了《上市公司監管指引第 3 號 - 上市公司現金分紅》以及《上市公司章程指引》兩大重磅政策，引導上市公司合理提升分紅；4 月份，“新國九條” 中提到引入長線資金，併為險資權益投資創造合適的環境···保險資產端 “政策底” 已經出現。

（國家統計局）

而今年隨着美聯儲降息預期升温，加上 3 月份國內 PMI 數據的大幅轉暖，一季度 2635 點基本可確認是 A 股的 “市場底”。短期 A 股回調只不過是美聯儲降息預期後移以及一季度大幅反彈後的技術修復，2021-2023 年的股票調整波段大概率已經結束！股權資產轉暖對於加倉股票資產的中國平安等險企而言，無疑是重磅利好。

中國平安 2023 年報期公開表示股票市場重點關注央國企、高分紅、新質生產力三類標的。

（中證指數網）

回溯上述主題重合度較高的央企紅利、紅利低波 100 指數看，截止 4 月 22 日，央企紅利指數年至今漲幅 13.99%；紅利低波 100 全收益指數近 1 年/3 年/5 年收益率均在 7% 以上，確實是滿足 4.5% 長期回報率假設的好選擇。

（上市險企財報數據匯總）

$中國平安(601318.CN) 財務處理是出了名的審慎。2021-2022 年，中國平安受地產影響，總投資收益率先行下滑。2023 年，平安總投資收益率回穩。今年一季度中國平安年化綜合投資收益率 3.1%，年化淨投資收益率 3%，是近幾年預期偏差最小的一次，其受地產行業下行影響最劇烈階段已過去。

二、新業務價值 “曙光初現”，中國平安基於保險 + 生態的產品日漸豐富。

2023 年，平安壽險及健康險業務新業務價值 392.62 億元，可比口徑下增長 36.2%；太保可比口徑新業務價值增長 19.1%；中國人壽可比口徑增長 11.9%；陽光保險新業務價值同比增長 44.2%。中國平安因壽險改革啓動時間較早，產品 + 渠道改革更為徹底，表現優於可比同行。

在此基礎上，平安今年一季度壽險及健康險業務新業務價值 128.9 億元，同比再增長 20.7%！

很多投資者問我 “平安新業務價值拐點已至，怎麼股價沒有正向反饋？”

（中國平安 2023 年報）

新業務保費創造的合同服務邊際在保單生效後的前幾年攤銷幅度較大，中國平安等人身險企業在三年壽險改革新業務價值走低期間，合同服務邊際攤銷減少也屬正常。

2023 年末，中國平安合同服務邊際剩餘 7684.4 億，用平安高管的話來説還有 7600 多億的安全墊，也無需擔心合同服務邊際攤銷短期耗盡的風險。

（中國平安 2024 年一季報）

10 天前，中國平安發佈了一季度保費收入，新業務保費同比有所下滑，很多人認為平安新業務價值也同比下滑了。實際上新業務保費和新業務價值並非相同概念，中間差了一個新業務價值率。

（中國平安 2023 年報）

去年中國平安四個季度新業務價值率逐季回升，我本來就預計 Q1 即使平安新業務保費下降，新業務價值也能實現正增長。但看到 20.7% 的雙位數增長表現，心裏還是鬆了口氣。

至於去年一季度 16.3% 的新業務價值率水平，也是因為模型切換的重調。今年一季度中國平安新業務價值率 22.8%，可比口徑下同比增長 6.5%。

中國平安短期新業務價值驅動力是優才 + 和鑽石隊伍。中國平安已將代理人分為 MVP、QVP、FVP，賦予保代差異化的資源開展分層培訓，滿足代理人高質轉型需求。現實中，保代若想成功推進客户簽單，除與客户保持信任關係、服務能力上佳外，至少也要懂投資、懂經濟，讓客户認識到配置保險產品的必要性。但實際線下遇到的幾乎全部保代，他們的知識儲備還不如我，如何能憑藉話術説服我下單購險？近期，中國平安聯合清華、北大，推出 “平安人壽財富康養保險規劃師”。

另外可喜的是，一季報中國平安披露代理人渠道新業務價值同比增長 56.4%，新增人力中優 + 佔比同比提升 11 個百分點。中國平安傳統保代人效中期有望繼續提升。

（中國平安財報數據匯總）

一季度末，中國平安保代人力較去年末減少 1.4 萬人，基本上處於 “長尾” 的末端收斂期。

（上市險企財報數據整理）

（上市險企財報數據整理）

眾多投資者關注的 “壽險改革進程”，從上面 13 個月/25 個月保險繼續率可見，中國平安先於可比險企出現拐點，且數值較可比險企更高。説明中國平安壽險改革啓動更早，產品 + 渠道改革更被客户所接受，以 “清虛” 為主的第一階段任務已經告一段落。第二階段的業務重心在於保險 + 生態！

醫養生態對中國平安的增益在經營數據層面展現的淋漓盡致。比如中國平安醫養權益用户覆蓋了新業務價值增量的 70%，同比提升 6 個百分點；又比如一季度有 1000 萬平安壽險客户使用醫療養老生態圈服務，新契約客户使用健康服務佔比超 60%！中國平安等人身險公司新業務價值的長期增量，我更關注醫療、康養生態產品是否被客户所接受。

國內頭部人身險集團大多有醫療、養老服務，不同保險集團間的差距在於產品服務是否徹底。2024 年一季度末，中國平安自有 5 家綜合醫院，1 家康復專科醫院，1 家心腦血管中心，17 家健康管理中心，10 家兒童康復中心，自有醫生團隊近 4000 人，內外部醫生團隊約 5 萬人，合作藥店數量 23.1 萬家。北大國際醫院 2023 全年營收超 21 億元，今年一季度在 “春節效應” 的影響下居然取得了 11 億元的營收。除了證明優質醫療資源確實稀缺外，更能夠證明中國平安保險 + 醫療已經取得重要突破！

在此基礎上，中國平安已在國內人身險企業中率先實現百強醫院和三甲醫院 100% 覆蓋，客户可在預約掛號、陪診、重疾二診等場景啓用。海外方面，中國平安全球生態服務網絡覆蓋 35 個國家，超 1300 家海外醫療機構，全球前十的海外醫療機構覆蓋了 8 家，全球前 100 的醫療機構覆蓋了 54 家，中國平安醫療生態實力是保險企業中最強的。

養老產業佈局方面，此前中國平安不是戰略最領先的。但去年四季度，中國平安發佈 “護聯體” 及其產品 “平安無憂護”。“平安無憂護” 針對有神經、骨骼、心肺、疼痛等康復護理需求的患者，提供以專病為維度的康復、住家護理等 10 項長短期服務，打通居家養老服務中預防—治療—康復—長期護理服務全鏈路。中國平安居家養老業務覆蓋 54 座城市，較去年一季度增加了 7 座，累計上線服務近 600 項，完成了生活 + 醫療 + 養老的全覆蓋。

居家養老的老人最需謹防的一條就是 “摔倒”！我姥姥包括親戚、朋友家的長輩很多都因為意外摔倒骨折、卧牀，最後心肺功能下降，或因其他併發症離世。老齡化逐步加深的當下，“適老” 是保證老年人生活質量，減少意外發生的關鍵舉措。本月商務部等 14 部門印發的《推動消費品以舊換新行動方案》中，就提到了 “鼓勵各地開展舊房裝修等局部適老化改造”。2024 年，中國平安打造《居家環境適老化改造指南》，發佈 “住聯體”，可在五分鐘的時間裏快速發現老人居家安全隱患的需求，針對性地提供七大空間智能適老化改造，並實現服務全流程跟進，風險全天候監測。在居家養老服務漸成體系後，中國平安有望得到高淨值人羣的認可。

“護聯體”、“住聯體” 等標準化產品的推出將配合平安效率領先的居家養老戰略突破，後續中國平安將加速推出 “樂聯體”、“醫聯體”，形成 “醫、住、護、樂” 四聯體格局，與線下養老社區更為領先的險企開展差異化競爭，促進高價值保單銷售。

（中國平安財報數據整理）

中國平安新業務價值前高在 2018 年，這與高層引導開啓 “壽險改革” 的時間點以及中國平安保代人數高點相一致。

我們無從得知中國平安各類保單每年攤銷比例如何，但大致知曉新業務價值在保單生效前幾年攤銷比例最大。中國平安合同邊際攤銷高點出現在 2020-2021 年，由於合同邊際攤銷產生的利潤佔中國平安當期淨利潤的 70% 以上，加之期間 A 股波段上揚，中國平安在此期間創出股價歷史新高。

2022 年是中國平安近期新業務價值單一年度貢獻最低值。疊加 2022 年 A 股處於回調波段，中國平安股價來到 40 元/股以下的近期最低點。

2023 年，人效帶動新業務價值回升（期間人力暫未見底），不過彈性較大的投資端進一步惡化，中國平安股價維持震盪。

以往，合同邊際攤銷晚於新業務價值拐點 3 年左右，但在政策引導保代長期服務後，新單各年合同邊際攤銷或變得平緩，中國平安在 2025 年前後合同邊際攤銷或將重新進入升勢。去年下半年至今年，股市 “政策底” 出現，疊加西方國家新一輪貨幣寬鬆將至，2024 年將是人身險公司利潤表現明確從低谷復甦的一年。

2024-2025 年，中國平安保代人力見底、權益資產投資拐點出現、合同邊際攤銷觸底反彈大概率依次出現！不過 A 股機構投資者過於追求右側交易，壽險利潤顯著改善大概率不在今年，機構説服自己大規模加倉的理由可能不太充分。對於普通投資者已經來到不輸錢，輸時間也輸不了多少的時間段。

三、保險假設模型的調整影響已靴子落地，較低的 P/EV 估值已反應行業悲觀情緒。

保險公司們集體下調長期投資回報率假設的影響是另一件不得不提的大事。

去年保險公司下調預定利率下調至 3.0%，銀行存款利率下調次數則更多，坊間早就在討論保險公司長期投資回報率假設何時下調的問題。在中國平安 2023 年報打響第一槍後，多家保險公司均下調長期投資回報率假設和風險貼現率。假設模型的變化對於保險公司經營數據有着較為深遠的影響。

首先，採用新模型後，人身險企業新業務價值增長速度有所放緩；

另外，受此影響，多數人身險企業的內含價值較去年中報有所下調。而保險公司的估值與內含價值強相關。模型切換後，中國平安等人身險公司估值有所上浮；

截止 4 月 23 日收盤，中國平安、$中國太保(02601.HK) 、$中國人壽(02628.HK) 、新華保險、陽光保險五家險企市值分別為 7264.06 億、2312.73 億、8078.08 億、921.51 億元，P/EV 估值分別為 0.52、0.44、0.64、0.37，遠低於 P/EV 1 倍的估值中樞，隱含了保險板塊受宏觀經濟波動影響，負債、資產兩端承壓的不利預期。

2016 年，我國曾將非投資連結型壽險的年度投資回報率從 5.5% 調整至 5%。未來長期投資回報率假設調降的週期可能越來越短，但至少短期不用再擔心模型調降的影響了。

本次人身險企模型的調整趨勢大致趨同，但調整幅度並不完全一致。中國平安風險貼現率調降後 9.5% 的水平高於國內可比同行，平安財報保持了一如既往的審慎。

壽險改革實施和長期投資回報率假設下調兩點保險公司已有預期，既然利差不再可能繼續放大，那就從死差和費差上下文章。

應對國人壽命變長，保險公司一方面調高價格，提高成本覆蓋能力；另一方面將保險單純賠付職能變成醫療、康養、照護等全生命週期的服務，增加客户粘性的同時也提升保單價值。而這也是中國平安長期一直在做的。

除上述提到的 “四聯體” 服務外，中國平安慢病服務結合 “四師共管”、“AI 技術” 提供飲食、心理、運動等綜合管理方案，節省客户醫療支出。平安健康已在東莞、廣州地區開通醫保線上購藥服務···中國平安醫、藥、險、養全閉環戰略中的癥結正在逐一打通。

費差方面，此前不同渠道給出的保單價格有差別，會讓人有非標準保單的質疑，保代 “操作空間” 也變大。“報行合一” 既是壽險改革的延續，也會使優秀保險集團和普通保險公司的差距拉大。

四、中國平安 2024 年投資風險點一覽。

中國平安 A 股日前再度跌破 40 元/股後，給教主留言/私信人數明顯增加，股價下跌的恐慌效應明顯！最後我再重申下投資中國平安潛在的風險點供投資者參考：

中國平安潛在風險大致有三點：

（一）是中國平安線下醫養生態進展不及預期，醫養產品滲透速度過緩，客户使用醫養產品人數不及預期。醫養服務會促進高淨值客户下單毋庸置疑，但中國平安客户遍佈全國，建設醫養線下機構資產較重，平安線下醫養機構可及性是關鍵；

（二）是在於傳統保代人力 “長尾” 週期過長。但考慮到其他行業景氣度下降對保險增員有利，該假設成立可能性並不大；

（三）是人均可支配收入超預期降速對保險的抑制作用。不過人口老齡化對醫保、社保衝擊加劇，預計政策對保障型保險將抱以支持的態度。

中國平安等險企原保費收入增速是有所放緩，但在 2023 年經濟秩序恢復正常和壽險改革後，產品 + 渠道依舊能夠驅動新業務價值正增長。中國平安等頭部人身險企業較同業小公司的優勢是非常明顯的！