【IPO 前哨】幹不過農夫山泉，怡寶母公司華潤飲料多處落下風

千呼萬喚始出來！

$農夫山泉(09633.HK)  的勁敵華潤飲料，終於向香港資本市場發起了衝刺。

財華社訊，4 月 22 日，“怡寶” 母公司華潤飲料首次向港交所遞交了招股説明書，擬於港交所主板掛牌上市，美銀證券、中銀國際、中信證券及瑞銀集團為公司聯席保薦人。

當前，華潤集團所屬企業中有 8 家在港交所上市，9 家在 A 股市場上市。此次若成功敲開港交所大門，華潤飲料將成為華潤集團旗下又一個上市公司平台，成為華潤集團的第 18 家上市公司。

華潤飲料，作為國資委旗下的一家大型企業，憑藉其深厚的行業背景和市場影響力，充分把握了國內包裝飲用水和飲料市場的增長機遇，實現了顯著的企業規模擴張。

業績穩增，去年營收破 135 億

華潤飲料的歷史可追溯至 19 世紀 80 年代，為中國最早專業化生產包裝飲用水的企業之一。華潤飲料由華潤集團控股，後者持有公司 60% 股權，餘下 40% 股權由 Dong yi 控制。

華潤飲料主要從事包裝飲用水產品及飲料產品的製造和銷售，其中 “怡寶” 是華潤飲料旗下的飲用純淨水產品，同時公司還擁有 “蜜水系列”、“假日系列” 等飲料品牌。截至目前，華潤飲料共計有 13 個品牌的產品組合，共計 56 個 SKU。

華潤飲料是國內包裝水飲料市場的龍頭企業，按 2023 年零售額計，華潤飲料是中國第二大包裝飲用水企業以及中國最大的飲用純淨水企業，“怡寶” 品牌飲用純淨水產品於 2023 年的零售額達到了 395 億元，是中國飲用純淨水市場的第一品牌。

我國包裝飲用水市場競爭高度集中，2023 年前五大企業的總市場份額達到 58.6%。作為行業龍頭企業，在市場穩增長以及行業集中度持續提升的背景下，華潤飲料經營業績不斷提升。

招股書顯示，於 2021 年至 2023 年，華潤飲料的收入分別為 113.4 億元、126.23 億元及 135.15 億元，歸屬於公司擁有人年內利潤分別為 8.58 億元、9.9 億元及 13.29 億元。

“賣水” 是華潤飲料收入的主力軍，2021 年以來，各種規格的包裝飲用水產品收入穩步增長，2023 年包裝飲用水產品收入達 124.47 億元，佔總收入比重達 92.1%，餘下收入來自於飲料產品，佔比約為 7.9%。

值得一提的是，市場上的包裝飲用水利潤極高，網易商業一項調查曾顯示，一瓶 550ml 農夫山泉天然水，其中瓶子 + 蓋 + 噴碼 + 膠帶約 0.17 元，營運和廣告費約 0.22 元，水本身成本僅為 1 分錢，出價 0.68 元一瓶。

華潤飲料的包裝飲用水產品擁有較高毛利率，2023 年毛利率達 45.6%，顯著高於同期飲料產品 33.7% 的毛利率。

華潤飲料 VS 農夫山泉，哪家強？

近期娃哈哈集團創始人宗慶後去世後，農夫山泉被推向了風口浪尖上。那麼，農夫山泉與剛披露了經營成績單的華潤飲料相比，誰才是我國包裝飲用水行業的 “大哥”？

無論是從業務規模，還是從成長性看，身為民企的農夫山泉明顯具有更強的競爭力，各方面數據明顯優於華潤飲料。

經營業績層面，農夫山泉的營收和淨利潤規模遠在華潤飲料之上。2023 年，農夫山泉營收和淨利潤分別為 426.67 億元及 120.79 億元，華潤飲料營收和淨利潤則分別為 135.15 億元及 13.29 億元，農夫山泉的營收和淨利潤均數倍於華潤飲料。

收入上差距主要來自於農夫山泉收入更加多元且均衡，包裝飲用水及飲料類收入呈現五五開格局，與華潤飲料單一依賴包裝飲用水不同。

2023 年，農夫山泉的茶飲料、功能飲料及果汁飲料及其他產品收入達 224 億元，收入佔比達 52.5%，而包裝飲用水收入為 202.62 億元，收入佔比達 47.5%。

對比成長性，華潤飲料對比農夫山泉也遜色不少。

2021 年至 2023 年，農夫山泉營收和淨利潤複合年增長率分別為 19.87% 及 29.87%，華潤飲料的營收和淨利潤複合年增長率分別為 9.17% 及 24.46%，成長性方面農夫山泉勝出。

衡量企業盈利能力的毛利率方面，農夫山泉的毛利率更為耀眼。

過去三年，農夫山泉毛利率在 58% 左右，華潤飲料毛利率則在 43% 左右，二者差距相當大。

該兩家企業毛利率高低受產品結構、業務規模等因素影響。一般來説，包裝飲用水產品毛利率高於飲料產品，在這方面，華潤飲料 2023 年包裝飲用水收入佔比超過了 90%，而農夫山泉來自水類產品收入比重不到 50%，其餘主要來自即飲茶、功能飲料和果汁飲料產品。

對於農夫山泉毛利率明顯高於華潤飲料，背後有兩大原因：一是農夫山泉產品結構不斷上移，特別是公司茶飲料產品溢價能力較高，因此整體非包裝飲用水毛利率並不低；二是來自於農夫山泉的規模效益，在規模化採購以及提前鎖價等措施下，農夫山泉的原材料成本相較於行業有折價，因此毛利率較高。

市場地位及市場佈局方面，農夫山泉和華潤飲料是國內包裝飲用水市場的 “雙雄”，不過農夫山泉市場份額更高。

2023 年按零售額計，中國包裝飲用水市場前兩大公司分別為農夫山泉及華潤飲料，兩者市場份額分別為 23.6% 及 18.4%。

在即飲軟飲 (包括飲用水、茶飲料等) 市場，按 2023 年零售額計，農夫山泉以 9.6% 的市場份額排名第三，華潤飲料以 4.7% 的市場份額位居第五。

角逐飲料大賽道

國內包裝飲用水市場固然龐大，但飲料賽道亦是一個充滿機遇的黃金賽道，國內幾大頭部包裝飲用水企業都在不同程度上切入飲料市場，以從中分一杯羹。

相較於華潤飲料，農夫山泉在飲料賽道的佈局更為成功，產品結構也更為完善，即飲茶、功能飲料及果汁飲料已成為農夫山泉包裝飲用水之外，重要的收入和利潤來源，“包裝水 + 飲料” 雙輪驅動成效顯著。

農夫山泉在飲料賽道走得成功，背後是飲料市場充滿商機。

灼識諮詢報告顯示，2023 年我國除包裝飲用水外的即飲軟飲市場規模高達 6942 億元，其中茶飲料、果汁類飲料及碳酸飲料市場規模分別為 1434 億元、1247 億元及 1232 億元，均是千億級市場。此外，該三個領域的市場增長前景較佳，預計 2023 年至 2028 年複合年增長率分別為 7.2%、5.6% 及 2.7%。

華潤飲料過去一直依賴包裝飲用水打天下，逾 9 成的收入貢獻均來自於飲用水，在業務多元化方面走得不如農夫山泉成功。為了完善產品結構，同時開闢新增長曲線，華潤飲料近些年在研發、營銷及渠道等方面持續加碼飲料賽道。

2018 年以來，華潤飲料先後推出風味水品牌 “蜜水系列”、果汁類飲料品牌 “假日系列”、草本植物飲料品類 “至本清潤”、果汁類飲料品牌 “源自世界的廚房” 等品牌，公司產品陣營持續擴充。

直至目前，華潤飲料佈局了三大飲料市場，分別是茶飲料、果汁類飲料及其他產品。其中茶飲料業務包括 “至本清潤”、“佐味茶事”、“午後奶茶” 三大品牌；果汁類飲料業務包括 “蜜水系列”、“假日系列”、“源自世界的廚房”；其他產品主要包括運動飲料 “魔力” 及咖啡飲料 “火咖”。

上述三大飲料系列 SKU 數量分別為 14 個、11 個及 8 個，累計佔公司全部 SKU 比重接近 60%，不難看出華潤飲料的策略重點放在了飲料市場。

飲料品牌在近些年來表現也十分爭氣，成為華潤飲料新的增長曲線。

2021 年至 2023 年，華潤飲料的飲料產品量價齊升，收入亦水漲船高，收入分別達 5.22 億元、7.17 億元及 10.68 億元，零售額更是以 38.6% 的複合年增長率增長，遠超同期行業平均水平的 4.0% 及其他頭部企業的增速。

不過，相較於農夫山泉的飲料產品體量，華潤飲料在飲料賽道方面仍需加把勁。在 2023 年，農夫山泉單是其他產品 (包括蘇打水飲料、檸檬汁飲料等) 的收入規模就超過了華潤飲料的飲料產品，茶飲料產品收入規模更是超 120 億元。

另外值得注意的是，華潤飲料不少飲料品牌並非自身的，而是從其前股東、跨國公司麒麟控股株式會社授權而來的，獲後者授權的品牌包括 “午後奶茶”、“火咖” 及 “源自世界的廚房”。公司在招股書中指，“公司與 ‘麒麟’ 品牌的 IP 合作預期於 2025 年屆滿，我們或會再考慮 IP 合作的相關安排，視乎結果而言，我們的產品組合可能會發生變化。”

當下，國內飲料賽道越來越卷，同質化也越來越嚴重，華潤飲料如何才能真正走上 “飲用水 + 飲料” 的雙格局發展路徑？我們將持續關注。

作者：遙遠