敷爾佳 2023 年報前瞻：“醫美面膜第一股” 的護城河及 2024 展望

查理芒格曾説：“要去魚多的地方打漁”。歷數長線牛股輩出的領域，消費行業無疑是大贏家。此中，美業又是消費行業最好的細分賽道之一。

4 月 26 日，A 股 “醫美面膜第一股” -- 敷爾佳 $敷爾佳(301371.CN) 將發佈 2023 年財報，按慣例對本季業績做一些梳理，並對白膜黑膜、營收、研發等重點業務做了一些回顧和展望，試圖瞭解業績變化背後的競爭格局和未來走勢。

先上結論，在長坡厚雪的萬億規模大賽道，敷爾佳從醫用敷料龍頭到醫療器械和化妝品兩條腿走路，2023 年報發佈在即，其確定性的投資機會值得挖掘。

1. 重點業務運營數據跟蹤及預測：營收穩定增長預超 19.5 億

敷爾佳的產品線主要分為兩大類：醫療器械類和化妝品類。在醫療器械類中，包括了醫用透明質酸鈉修復貼（包括備受歡迎的白膜和黑膜）、醫用透明質酸鈉修復液，以及醫用重組 III 型人源化膠原蛋白貼。而化妝品類則涵蓋了面膜（包括塗抹式面膜）、水、精華與乳液、凍乾粉、凝膠、噴霧等多種產品。

這幾年敷爾佳業績持續增長，從 2018 年的營收 3.73 億元增長至 2022 年的 17.69 億元，同時，歸母淨利潤也由 2.00 億元增長至 8.47 億元。截至 2023 年前三季度，公司已實現營業收入 13.39 億元，歸母淨利潤為 5.36 億元。

白膜 + 黑膜：上面説的白膜和黑膜是敷爾佳的明星醫療器械產品，是醫療器械類的主要收入來源。在 2022 年，白膜和黑膜分別佔醫療器械類產品收入的 72.07% 和 25.46%。受益於我國醫療器械市場的快速增長和公司產品市場份額的提升，這兩款產品在 2023 年繼續保持了穩定的增長勢頭，預計 2023 年醫療器械類收入超過 9 億元。

化妝品類別：面膜（包括塗抹式面膜）是敷爾佳主要的收入來源，2020 至 2022 年期間，其收入佔比超過 80%。由於化妝品類貼、膜類產品的市場需求持續旺盛，以及敷爾佳加強了對面膜產品的營銷和推廣，使得該類產品的收入增長勢頭良好。因此，2023 年敷爾佳化妝品類產品的收入也有望保持穩定增長，預估超過 10 億元。

根據以上測算，預計敷爾佳 2023 年的營收將達到 19.5 至 20 億元，基於前三季度 40.03% 的淨利率，預計全年淨利潤大概在 7.6 至 8 億元之間。

民生證券給出的研報也預計，敷爾佳 23 年營收 19.63 億，實現歸母淨利潤 7.94 億，首次覆蓋，給予 “推薦” 評級，儘管同比數據可能不盡如人意，但環比來看，公司的盈利能力正在穩步提升，謹慎中可以積極一點。

1. 行業內生驅動力及未來走勢預期

想要看明白敷爾佳的內生驅動力在哪裏，先要搞懂行業的核心驅動力在哪裏。

從消費者的視角來看，當下的醫美 + 護膚品市場，產品質量和使用體驗已經超越了品牌知名度和營銷傳播度，成為更吸引人的要素，越來越多的人開始從為趣味買單轉向為優質買單，未來輕醫美市場消費者需求和功能性護膚需求將成為行業增長的核心驅動力。

這一點和敷爾佳是契合的，2014 年，有着專業藥企基因的敷爾佳，完成了以透明質酸鈉成分為基礎的創新研發，是國內第一批獲准上市的透明質酸鈉成分的 II 類醫用敷料貼類產品生產企業，也為敷爾佳打上了 “研發” 的標籤，為產品賦予了核心附加值，有了更高的溢價。

面膜：面膜主要分為普通面膜和功效性的面膜，功效性的面膜針對敏感肌等皮膚，在一個週期內進行使用會達到一個還不錯的效果。消費者目前購買面膜會優先選擇功效性面膜，因為性價比較高（和普通面膜相比沒有貴很多，但功效會更好），像部分消費者過去購買歐萊雅等面膜的會轉而購買國貨敷爾佳功效性面膜。

最重要的是，凡是用過女生面膜的女生都知道敷爾佳，原因在於，敷爾佳作為較早提出 “醫美面膜” 概念的品牌，從最初的合作醫療機構、藥房、經銷商，不惜出讓部分利潤並持續地進行營銷投入，這些事實上都是用在市場教育上。敷爾佳的品牌形象在用户心中完成的原始積累是任何品牌都無法比的，敷爾佳率先做了醫用敷料貼，吃下了醫美空白市場。

在相關規定明確之後，其他品牌無法跟進醫美面膜消費者的認知。敷爾佳在消費者心智中的位置開始鞏固，開始形成品牌護城河。

據弗若斯特沙利文測算，預計 2025 年貼式面膜銷量有望超過 10 億片，2019-2025 年 CAGR 達到 22%，從市佔率上來看，敷爾佳 “械字號” 敷貼產品市場排名第一，功能性護膚品貼膜類產品市場排名第二，其領銜的醫用敷料市場也將在未來幾年突破新高。

1. 渠道研發佈局進入戰略收穫期

敷爾佳從產品結構、渠道、營銷一體化佈局延伸到前端。

基於黑膜和白膜大單品奠定的品牌力推動，敷爾佳推出以蝦青素、傳明酸、積雪草、煙酰胺、金盞花提取物、依克多因等為主要原料的產品，產品矩陣不斷豐富，多樣化產品矩陣呈現持續放量。

在渠道上，銷售渠道以線下為主，線上為輔模式，覆蓋醫用敷料類產品的核心消費者所在的線下院線渠道，敷爾佳線下渠道鋪設較早、佈局很深，客户有終端的歷練，認可度和粘性比較強，成本控制。

在營銷上，實現多個維度的精準營銷與推廣佈局：從傳統媒體、新媒體、移動端、公眾號到小程序等多層次推廣矩陣，實現從廣度到精度的品牌推廣，線上方面，敷爾佳在天貓、小紅書、京東、抖音、快手、拼多多等 B2C 平台設立官方自營旗艦店，實現線上銷售平台的全覆蓋，且新客轉化效果顯著，隨着直播帶貨模式的發展成熟，目前敷爾佳已經上海新建了營銷中心，加大在全國的佈局，進一步輻射全國乃至國際市場。

銷售費用率：營銷和渠道的穩健，使得敷爾佳銷售費用率遠低於可比公司，2022 年敷爾佳銷售費用率為 22.06%，遠低於貝泰妮的 40.84，華熙生物的 47.95%，最高僅為可比均值的 50%；相比於其他面膜品牌直銷需要在不同電商平台及媒體渠道投入較多的廣告宣傳費用，敷爾佳在經銷模式下市場推廣獲客成本相對較小，預計 2023 年銷售費用率有一定上行，達到 26.5%，這裏科普一下，銷售費用率低於行業平均水平意味着敷爾佳在銷售過程中能夠有效地控制銷售費用的支出，在營銷策略和執行能力方面表現優秀。

在研發能力上，橫跨輕醫美與消費兩個賽道，敷爾佳保持競爭力的底層邏輯是擁有強大的研發能力。

（1）2014 年，敷爾佳前身華信藥業完成 “醫用透明質酸鈉修復貼” 的研發，是最早一批研發和推出醫用敷料的企業，其後也從未停滯對研發的累積，隨後敷爾佳完成對敷特佳和北星藥業的股權收購。

（2）2023 年 5 月，就是敷爾佳斥資 10 億元打造的敷爾佳·北方美谷正式投入使用，包含 8 條全自動生產線和一座超大型智能化立體庫房，成為敷爾佳研發生產的 “超級堡壘”，2023 年贏得央視新聞主持人撒貝寧、王嘉寧的實地探訪。

（3）2023 前三季度研發投入共計 1561.57 萬元，同比增長 40.26%，預估 2023 年全年研發投入預計 2100 萬元。另一方面，上半年敷爾佳推動和加深了和各大院校與科研機構的合作，敷爾佳合作院校包括江南大學、四川大學、哈爾濱工業大學、東北林業大學、華南理工大學等。此外，敷爾佳目前還在與中國科學院、維其科技、菲爾生物等眾多權威機構合作研發項目。

新廠建設和上海研發中心的設立都體現了敷爾佳對產品質量及安全性的高度重視，通過加強源頭把控和科研實力，保證產品在安全性、有效性和技術先進性上達到高標準。

1. 展望 2024：長坡厚雪的 “顏值經濟賽道”

據艾媒諮詢數據，2016 年至 2020 年間輕醫美用户規模不斷增長，2020 年用户規模達 1520 萬，2023 年，我國輕醫美市場用户規模預計達 2354 萬人，較 2020 年增長 55%。消費者在光電/注射類項目過後，通常需要早晚敷醫用敷料進行修復，輕醫美用户的規模快速增長較大程度拉動了貼式敷料需求人羣，預計 2025 年貼式敷料銷量有望超過 10 億片。

結合股價來看，雖然敷爾佳價格破發，早期的確因為被盲目追捧出現了高溢價，加上這兩年因為資本市場整體低迷受連累，好像就情有可原，再細看一下，近期股價開始走強，站上所有均線，內生驅動力開始發揮作用，有價值迴歸的趨勢，並且今年開始有很多佈局，整體看好。

值得一提的是，從張坤的年報來看，重倉股新增了女性消費賽道，在易方達藍籌精選基金剛剛披露的隱形重倉股名單中，這位頂流基金經理首次開始覆蓋女性消費賽道——包括第 15 大股票為港股膠原蛋白醫美龍頭鉅子生物、第 16 大股票為港股女包品牌新秀麗、第 18 大重倉股為護手霜品牌歐舒丹、第 30 大重倉股為面膜賽道的敷爾佳、第 34 大股票為情感伴侶賽道的乖寶寵物，此外，在張坤管理的 QDII 基金中，他還將女性奢侈品手包品牌普拉達納入隱形重倉股。

敷爾佳的入選，使得女性賽道的醫美類公司成為少數能與白酒盈利能力媲美的領域，也側面證明敷爾佳在面膜賽道的硬實力。

產品力一直是敷爾佳的強項，有着醫療器械行業穩定增長的基本盤，現在化妝品業務為敷爾佳提供了新增量，種子已經種下去了，現在就等一個 “戴維斯雙擊” 的信號。

$敷爾佳(301371.SZ)