華潤飲料衝擊港股上市：年售 “小綠瓶” 146 億份 流動性風險需要重視

飲用水行業在二級市場中的競爭，正隨着又一個巨頭的上市計劃而變得焦灼。

4 月 22 日晚間，華潤飲料（控股）有限公司向港交所提交了上市申請，聯席保薦人為中銀國際、中信證券、美銀美林、瑞銀集團。公司為華潤集團子公司，若成功上市，將是華潤集團在港股市場的第九家上市公司。

只説華潤飲料可能會讓不熟悉該公司的投資者感到陌生，但相信沒有投資者會對 “怡寶” 這一全國暢銷的純淨水品牌一無所知，而華潤飲料正是該品牌的所有者。

作為與農夫山泉分庭抗禮的飲用水品牌，怡寶的母公司為何會在這個時間點選擇上市？而從基本面來看，公司的資質又如何？結合招股書數據，本文將對此進行淺析。

01

手握 “超級單品” 怡寶，但也只有怡寶祖國亮眼   

根據招股書顯示，“怡寶” 這一品牌是國內最早專業化生產包裝飲用水的企業之一，其前身為招商局蛇口工業區供水公司與中國龍環有限公司共同成立的。隨後在 1999 年，該品牌被華潤集團收購為全資子公司，成為華潤飲料業務的根基。

根據灼識諮詢的數據，歷經 40 年的發展後，怡寶飲用水是當前國內最大的飲用純淨水品牌，中國第二大包裝飲用水品牌。於 2023 年，華潤飲料售出逾 146 億瓶 “怡寶” 品牌水產品，其零售額達到 395 億元，在飲用純淨水市場的份額達到 32.7%。

在純飲用水市場上，怡寶這一品牌確實具有當之無愧的龍頭地位。但聚焦到整個包裝飲用水市場，華潤飲料卻是蟬聯了十年的 “老二”。根據灼識諮詢報告，2014 年至 2023 年，按包裝飲用水的零售額計，華潤飲料已連續 10 年位居前兩名，而在華潤飲料之上的，則是目前的中國首富，鍾睒睒旗下的農夫山泉。

究其原因，大概則是因為華潤飲料手握 “怡寶” 這員大將，但 “兵” 卻有所不足。根據招股書顯示，除了怡寶外，華潤飲料旗下還有 13 個品牌組合，其中同樣不乏風靡一時的飲料種類，但具體到市佔率領域，只有 “至本清潤” 在菊花茶飲料市場領域具有龍頭地位，而其他的產品往往是達不到行業前列的地位，只是一眾品牌中的一個選擇。

（圖片來源：公司招股書）

根據公司招股書數據，在公司旗下的飲料產品品牌中，僅有 “至本清潤”“蜜水系列”“假日系列”“火咖” 以及 “午後奶茶” 五個品牌的銷售額超過了 1 億元。而截至 2023 年，公司的飲料產品總收入為 10.68 億元，佔總收入比重僅有 7.9%。而作為其老對手的農夫山泉，在 2023 年的飲料業務收入佔比達到 52.5%，已然超過包裝飲用水業務。

值得一提的是，從公司的產品矩陣來看，其大多數飲料產品均為帶糖飲料，無糖飲品的佈局僅有 “佐味茶事” 茶飲料以及 “FEEL” 蘇打水兩個品牌，對於當前追求無糖、茶飲品的市場而言多少有些 “水土不服”。

在華潤飲料的戰略佈局中，其飲用水產品奉行 “一超多強” 的品牌矩陣。但從當前來看，或許只有怡寶達到了公司的佈局預期，而飲料業務則亟待補強。這或許也是公司在當前時間點選擇上市的原因。根據招股書數據，募集而來的資金將被華潤飲料用於提高供應鏈效率，加速銷售渠道擴張、強化品牌活力、擴展新產品品類、提升數字化能力等方面。

02

盈利能力逐漸改善，但流動性風險需要重視

具體來看財務，根據招股書數據顯示，2021 年-2023 年期間，華潤飲料分別實現營業收入 113.40 億元、126.23 億元、135.15 億元，其中 2022 年、2023 年營收增速分別為 11.3%，7.1%，短期增速稍有下滑。2021 年-2023 年期間，公司銷售毛利率分別為 43.8%、41.7% 以及 44.7%，毛利率近年波動提升；淨利率方面，2021 年-2023 年，公司年度淨利潤率分別為 7.6%、7.8% 以及 9.9%，淨利率有明顯上升趨勢。

（數據來源：公司招股書）

正如前文所言，公司的絕大多數收入來源於怡寶品牌旗下的純淨水業務，這也是公司整體毛利率較農夫山泉偏低的主要原因。截至 2023 年，公司包裝飲用水產品佔總收入比重達到 92.1%，其中大多數為 “小綠瓶” 即小規格瓶裝水產品貢獻。

不過從飲料業務的佔比來看，2021 年-2023 年，公司飲料產品佔總收入比重從 4.6% 提升至了 7.9%。隨着公司飲料業務佔比的提升，公司毛利率和淨利率也有同步提升的趨勢。想來只要公司持續擴張自身在飲料業務方面的規模，其盈利結構有望迎來進一步改善。

從費用端來看，華潤飲料主要的費用支出集中在銷售端的營銷開支，銷售開支在 2023 年佔收入比重達到 30%。根據公司在招股書中的描述，銷售費用主要用於加大推廣力度，包括與馬拉松體育的賽事合作，以及運營商用的冷藏展示櫃等方面。不過從公司的戰略方向來看，未來公司仍將在品牌營銷上加碼，以此來突破自身的 “單品限制”，預計後續銷售端的費用會進一步增加。

截至 2024 年 3 月，公司在手現金以及現金等價物為 20.75 億元，較 2022 年末減少 4.32 億元，主要是由於公司投資活動所用現金金額在 2023 年達到了 20.9 億元。根據招股書，公司投資活動的現金變化主要來自於以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產，包括被出售的金融資產在內總計造成約 11.7 億人民幣的流出。

值得注意的是，儘管權益規模一直在增長，但截至 2023 年末，公司的流動資產較去年同期下降明顯，其流動比率（流動資產/流動負債）達到 1.07，而這個數值在 2021 年時期為 1.72。公司的短期償債能力出現了惡化，且已經進入到了一個較為危險的區間。

具體來看，根據公司招股書披露的流動風險，截至 2023 年 12 月 31 日，公司需要在六個月內償付的應付款項以及費用達到 50.34 億元，佔流動負債總額的 97%。而正如前文所言，公司在手現金僅有 20 億左右。儘管短期的負債根據實際情況或許還有延長的機會，但整體來看，公司當前面對的流動性危機算得上比較嚴重的。

儘管在公司編撰的募資計劃中，關於補充運營資金的用途放在了靠後的位置。但從公司的應付資金來看，或許儘快補充流動性用於償債，才是公司在當前時間點上市的真正原因。對標飲用水行業當前的市盈率（28-30 倍）進行估算，倘若華潤飲料上市成功，其估值應當是在 360-400 億人民幣左右，足以化解公司短期的流動性風險，並進一步加大公司在新品方面的投資。

03

寫在最後

包裝飲用水行業是一個與生活非常貼近的行業，其頭部企業對於大多數不接觸資本市場的普通人來説都算耳熟能詳，而聚焦到包含純淨水業務的企業，能被拿出來説道比較的大抵也就是農夫山泉、怡寶、康師傅、娃哈哈、統一等品牌。正因為成熟，其行業增速與競爭都稱得上內卷，對於用户來説品牌粘性聊勝於無，更多是跟着口味和消費能力來調整自己所選取的飲品。而想要在這樣的市場中找到新增速，更新迭代自身的盈利能力，其難度無疑也是巨大的。

以賽道龍頭—農夫山泉為例，其近年來的成果既有茶（無糖）飲品火爆的天時，中國市場茶文化的地利，也有深耕東方樹葉品牌數十年的人和在其中。而如今茶飲品賽道已然捲成紅海，華潤飲品的下一步是否要接着在這個賽道中拼殺，或許也是一個需要思考的問題。

是繼續發育飲料賽道這一目前來看成果不佳的 “第二條腿”，還是跳脱框架，找到另一條實現增長的新曲線，亦或只是融資續命，緩解債務壓力，華潤飲品的道路尚未可知，其上市的成果與後續的表現，都有待時間給出答案。