港股上漲，內外資在交易什麼？

24 年 2 月中旬以來，港股觸底反彈，截至 4 月 26 日，恒生科技及恒生指數的區間漲跌幅分別達到 16.27%、11.16%，顯著跑贏標普 500、日經 225 在內的全球重要指數。本週，恒生指數更是迎來五連陽，完美收復了年初下跌的 “失地”。
我們從資金層面觀察到，近期港股的內外資流動性均有改善

近日，港股的外資淨流出規模收窄，與日股/印度股市形成資金面蹺蹺板，或提示部分全球/亞洲配置的資金欲逐步降低日印股票的倉位，並增加對於港股的配置。基於 EPFR 口徑，我們發現 2 月中旬前後，日股和印度股市的外資淨流入規模開始觸頂回落，而相對應地，港股淨流出量逐步收斂。在亞太基金中，截至 3 月日股倉位高達 46.9%，而港股和 A 股均在 5% 左右，説明外資對於中國資產仍具備較為廣闊的增配空間。
資金在交易什麼？近期港股的上漲可能主要基於以下四點邏輯

邏輯一：估值夠 “便宜”，資金高低切

當前港股屬於全球權益類資產中的估值窪地，配置價值突顯。橫向對比來看，在全球重要指數中，恒生指數估值排列最末。縱向對比，截至 24 年 4 月 26 日，恒生指數的估值（PE TTM，下同）處於 2015 年以來 20% 以下歷史分位，恒生科技估值處於 20 年 8 月以來 15.5% 歷史分位；而日股、印度股均處於近年 30% 以上分位，港股配置性價比較為顯著，疊加日元大幅貶值下日股投資回報受損，或吸引資金在估值高低間切換。
邏輯二：國內基本面/基本面預期向好

若僅是估值 “便宜”，並不能成為資金加倉的理由，港股的上漲還隱含了國內基本面/基本面預期的向好。宏觀經濟方面，一季度國內經濟表現較好，GDP 增速高於預期、PMI 重返景氣區間、出口亮眼，外資行對於中國 24 全年 GDP 增速的預測普遍上修。微觀層面，騰訊、美團、京東等港股互聯網企業 23Q4 盈利增速高於預期，恒生指數 EPS 一致預測較去年年末提升 2.84%，且瑞銀、高盛等外資行上調港股評級，均體現市場對於基本面預期的改善。
邏輯三：藍籌分紅穩定，白馬 “後起追趕”

港股分紅意願及水平較高，股息率具備吸引力，一方面藍籌股作為派息主力分紅穩定，另一方面以互聯網為代表的白馬股分紅比例正大幅提升。
邏輯四：資本市場政策催化

本週港股連漲離不開政策的助推。除了為港股短期走強提供支撐的上述四點外，還有兩個影響港股長期走勢的核心變量正在悄然發生變化，值得我們持續關注

第一是基本面視角下，中美名義增速差的變化。我們曾在年度策略中提出，24 年中美名義增速差的收斂將是中國資產價格修復的核心因素。
第二是流動性視角下，美元及美元信用的變化。美元內在價值的下跌可能難以促成本輪港股估值抬升的短期邏輯，但將會是中長期 “劇本的初章”。從中長期維度來看，有兩個影響港股長期走勢的核心變量正在悄然發生變化。一是中美名義增速差的變化，24 年中美名義增速差的收斂將是中國資產價格修復的核心因素，且港股受聯繫匯率的影響，對海外宏觀環境的變化更為敏感，反應往往更強。二是美元及美元信用的變化，歷史上港股表現與美元指數呈明顯的負相關性，當前美元 “易下難上”，內在價值受損或提示降息週期打開後美元的貶值 “一觸即發”，港股估值有望迎來系統性抬升。

總結而言，積極的因素正在累積，我們對於港股後續的走勢整體持樂觀態度。