白馬股股的 “狂飆”，造就了各種 “茅”。

2019 年年初，海天味業的股價只有 30 元左右；而到 2021 年年初，其股價最高已經上漲到了 126.2 元，足足翻了 4 倍；從市值來看，海天味業也從剛開始的 1600 億一路攀升至 7016 億，最高點時市值更是一度超越中國石化。

不過，隨着近幾年白馬股泡沫的破滅，海天味業的股價也轉頭向下。根據統計顯示，2021、2022 和 2023 年，海天味業的股價跌幅分別達到了 31.83%、16.21% 和 42.28%。

截至 2024 年 4 月 29 日收盤，海天味業股價報收 39.57 元/股，和高點相比已經跌去了約七成，市值縮水約 4800 億。從目前來看，在經歷了長時間的回調之後，海天味業 “醬油茅” 的光環早已消退。但值得思考的是——這種跌跌不休的狀態，還會持續多久？

“醬油茅” 背後的壓力

不可否認，海天味業的股價表現，跟二級市場有很大的關係。

不過，導致海天味業近幾年股價跌跌不休的導火索，其實還是基本面上的變化。

從數據來看，海天味業的股價和業績高度關聯。例如表現最好的 2020 年——當時海天味業的股價全年上漲了 130.55%，而其業績也實現了雙位數的增長，全年實現營收和淨利潤分別為 227.9 億和 64.03 億，營收和淨利潤增速分別達到了 15.13% 和 19.61%。

如果拉長週期來看，海天味業的業績表現就更加誇張了。據媒體統計的數據顯示，從 2011 年至 2020 年，海天味業的營收從 60.91 億元增長至 227.92 億元，年複合增長率達 14%；歸母淨利潤從 9.56 億元增長至 64.03 億元，年複合增長率為 21%。

不過，進入 2021 年以後，海天味業的業績增長便開始放緩了。2021 年，海天味業分別實現營收和淨利潤為 250 億和 66.71 億，營收和淨利潤增速分別為 9.71% 和 4.18%；業績增速滑落至個位數；而到了 2022 和 2023 年，海天味業更是連續出現了負增長的情況，這兩年的營收增速分別為 2.42% 和-4.1%，淨利潤增速則分別為-7.09% 和-9.21%。放在過去的十幾年裏，這樣的業績表現堪稱 “滑鐵盧” 了。

那麼，為什麼進入 2021 年之後，海天味業的業績會和之前有如此大的差距呢？

這背後，實際上跟外部環境的變化有着很大的關係。

首先是原材料的持續上漲。按照行業分類，海天味業的主營構成為食品製造業，2023 年的營收為 228，2 億，其中主營成本高達 145.7 億，成本比例高達 90.88%。具體來看，海天味業的營收主要來自兩大產品——醬油和蠔油，其中醬油產品佔營收的比重最高，2023 年佔營收的比例為 51.46%，而醬油的主要原材料是大豆，在過去的幾年裏，受多種因素的影響大豆價格持續飆漲，這也 “侵蝕” 了海天味業的淨利潤。

2020 年，海天味業醬油產品的毛利率高達 47.38%，但隨着大豆價格的上漲，醬油產品的毛利率開始逐步走低，2021、2022 和 2023 年醬油產品的毛利率分別為 42.91%、40.29% 和 42.63%。雖然 2021 年海天味業對產品進行過提價，但顯然並沒有起到很好的效果。

其次是餐飲市場的蕭條。過去幾年，受到大環境的影響，消費較為萎靡，其中線下餐飲消費也同樣受到了巨大的衝擊。

根據媒體統計的數據顯示，2021 年中國餐飲收入 46895 億元，同比增長 18.6%，雖然實現了增長，但相較 2019 年幾乎是 0 增長。餐飲渠道佔中國調味品市場銷售的 56%，餐飲消費疲軟導致醬油的需求疲軟，而海天味業的餐飲渠道佔比高達 60%，受到影響無疑是更大了。

從目前來看，雖然最近三年海天味業的股價遭遇了持續的回調，不少投資者認為這只是受到了二級市場的影響，但實際上其基本面的變化才是最重要的原因。面對原材料價格飆升以及餐飲市場低迷帶來的雙重壓力，海天味業該如何突破困境？

不能只 “打醬油”

4 月 26 日，海天味業在披露年報的同時，也披露了一季報。

據財報顯示，今年一季度海天味業實現營收為 76.94 億，同比增長 10.21%；實現淨利潤 19.19 億，同比增長 11.85%，業績 “雙增”。

僅從增速的角度來看，這也是海天味業過去十幾個季度以來，表現比較不錯的一個季度了。不過，之所以一季度業績能夠重回雙位數增長，其實跟 2022 年一季度業績基數低有關。拉長週期來看，現在海天味的營收和淨利潤不過是回到了 2022 年的水平而已。

對於海天味業，想要打破增長困境，最重要的還是尋找更多的增長點，即老生常談的 “多元化轉型”。

實際上，近年來海天味業一直都在推進多元化，例如在食用油業務方面，根據媒體收集的資料顯示，早在 2020 年 1 月，海天味業便以 16917.50 萬元的價格，取得合肥燕莊食用油有限責任公司 67.00% 的股權，市場上所售賣的 “燕莊” 芝麻油，就是海天味業的產品；2021 年 1 月，海天味業又推出一款名為 “油司令” 的高端食用油。目前，“油司令” 品牌已經有玉米胚芽油、一級大豆油、物理壓榨花生油等近 30 款 SKU。

而在複合調味品領域，海天味業也有持續 “關注”。2017 年，海天味業的下屬子公司佛山市海天調味食品有限公司，曾以 4027.10 萬元的價格受讓鎮江丹和醋業有限公司 70.00% 的股權，而後又設立子公司壯大醋類板塊；後來火鍋開始流行，海天又推出火鍋底料。

不過，雖然一直在努力推進多元化轉型，但相比醬油和蠔油這兩個已經 “成型” 的產品，如今的海天味業卻仍未找到新的增長點。

在 2023 年的財報中，代表多元化業務的 “其他” 一項，實現營收為 34.99 億，佔營收的比例為 14.25%。雖然和 2022 年 29.32 億的營收相比實現了一定的增長，但就這樣的營收和這樣的營收佔比，顯然還不能將海天味業帶出增長放緩的泥潭。

或許是對海天味業的前景感到擔憂，不少機構都選擇逃離海天味業。僅從北向資金一項來看，截至 4 月 26 日收盤，北向資金的持倉市值為 85.48 億；而在 2023 年的 4 月 28 日，北向資金的持倉市值高達 233.2 億，兩者相差巨大。

很顯然，雖然今年一季度業績有所回升，但並未受到資金的認可。海天味業想要真正實現復甦，未來要走的路還很長。