糧廠研究員 Will：小米集團 24Q1 財報初步更新

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小米集團將於 5 月 23 日發佈 2024 年度一季度財報，今天早上中金公司（CICC）、中銀國際（BOCI）等券商研究院陸續發佈了對於 Q1 業績的預測，我的初步觀點如下：

1. 2024 年 Q1 集團整體營收 740 億元區間，調整後利潤 55 億元區間，反算造車和創新業務支持的 25 億，核心調整後淨利潤為 80 億元區間（單季歷史新高）。同比報告期 23 年 Q1 是近年低點，營收僅為 595 億元，調整後淨利潤 32 億，因此本季財報同比會有顯著正增長。

2. 2024 年 Q1 智能手機業務亦比較理想。根據 Canalys 數據，Q1 全球出貨量 4070 萬台，同比增長 33%，全球市佔率提升至 14%。ASP 基本保持穩定，毛利率預計為 14.5% 區間，較 23Q1 的 11.2% 有明顯提升，但和 23Q4 的 16.4% 比環比下降；原因也是眾所周知的面板和內存為代表的 BOM 成本提升，我個人建議繼續觀察 Q2 的手機業務毛利率趨勢。

3. 2024 年 Q1 的 IoT 業務是本季亮點，首先 IoT 營收預計突破 200 億元，同比增長超過 20%，毛利率亦接近 20% 的歷史高點。背後的主要邏輯來源於兩點，首先是客單價較高的大家電（空冰洗）在 IoT 產品組合中的比例持續提升；其次是高端化戰略幫助小米有選擇性的發佈和推廣產品，對毛利率正面影響。

4. 2024 年 Q1 的財報應當不會包含汽車業務的財務數據披露，但預計將會有運營數據的發佈（均已在公開渠道廣泛傳播），包括（1）截止 4 月 30 日 SU7 確認訂單 8.8 萬台，交付 7058 台；（2）蘋果用户比例 52%、女性用户比例 40-50%、BBA 用户比例 30%，均非常理想；（3）2024 年全年最低交付目標位 10 萬輛。

5. 汽車業務再多説幾句：（1）從財務指標角度，汽車和智能手機業務關注點是類似的，都是出貨量（手機是 sell-in 和 sell-out，汽車是生產和交付）、ASP 和毛利率。首先，出貨量是高頻且公開數據，每週都會發布，小米的產能爬坡會肉眼可見。我想提示的是，雷軍敢説出 10 萬輛最低交付，那麼小米最少擁有 15 萬以上的交付能力（我的樂觀預期是到今年年底產能可以爬升到 2 萬台/月），因此 24 年的交付量在 12-13 萬是更合理的 base case 預期。

其次，我對於 ASP 的模糊猜測是 27-28 萬。原因有兩點：（1）雷軍在投資者日公佈的 Max 訂單佔比為 43%，高配版對客單價提升最為顯著。截止今天早上，SU7 Max 的預計交付週期是 34-37 周，是三個版本里等待時間最長的。考慮到首批已交付的 5000 台創始版大部分為 Max 版本，説明後續訂單裏 Max 比例依然較高。

（2）顏色和配件提升客單價。根據我瞭解的信息，超過 60% 的 SU7 訂單選配了付費車漆（即海灣藍、雅灰和橄欖綠以外的 6 個顏色），客單價為 7000 元。另外，車輪選裝和 IoT 產品（機械鍵盤、手機支架等），亦會對 SU7 客單價有正面影響。

第三，毛利率角度，雷軍在投資者日亦透露了小米 SU7 的毛利率區間在 5-10%。我認為這是在行業嚴重內卷的大背景下能維持的合理毛利率區間，也相信隨着產能爬坡和 BOM 成本進一步下降後，毛利率會進一步提升。

（2）從估值角度，目前投資機構對於小米集團的估值依然為 SOTP，就是各個業務版塊估值再加總。其中汽車業務的主流估值方法是市銷率（PS），主要原因是很多新勢力車企根本沒有盈利，無法採用 PE 倍數。市場目前的觀點是汽車估值 = [3 倍當年銷售額] 或 [1 倍 3 年後銷售額]。

我們採用前者來簡單測算，如果 2024 年交付 12 萬台 SU7，客單價為 27 萬元，銷售額為 324 億元，3 倍 PS 對應市值約為 1000 億元人民幣（或者 1080 億港幣），介於小鵬的 630 億市值和理想的 2300 億市值之間（從直覺上合理）。因此，單就汽車業務來看，1080 億港幣對應 250 億股本，每股股價影響約為 4 港幣；從定性的角度來看，如果宏觀環境（beta）維持平穩，小米集團的估值有望進一步提升。

糧廠研究員 Will

2024 年 5 月 8 日於香港

來源: 糧廠研究員 Will