如何判斷國債發行是否超預期

1、2022 年國債發行預測

根據 2022 年兩會公佈數據，本年度我國年赤字率擬按 2.8% 左右安排，中央財政赤字 2.65 萬億元，比去年減少 1000 億元。

根據歷史經驗，在正常年份國債淨融資一般佔當年赤字率的 95% 左右，以此比重測算，則 2022 年國債淨融資規模約為 2.52 萬億元。

綜合考慮淨償還以及當年發行併到期的部分後，我們預計 2022 年國債累計發行規模或將達到 8.94 萬億元，較 2021 年大幅增加超 2 萬億元。

預計 2022 全年國債淨融資高峰將出現在 5、6、9、11 月份。

2、如何判斷國債發行是否超預期

（1）發行利率方面

根據歷史數據，2010 年至今，國債發行利率與前一日中債估值整體保持較好的線性相關關係，其中國債發行利率小幅低於前一日中債估值屬於正常現象。

但當發行利率偏離的幅度較大，例如前者較後者低 7 個 bp 及以上，或前者高於後者時，當日相同期限的國債收益率往往會向最新一級發行利率靠攏，在此情況下易形成短期交易機會。

國債期貨存在哪些短期交易機會？

以 10 年期為例，統計結果顯示，當利差高於 -2bp 時，截止時點前後 T 合約平均下跌約 0.02%，而當利差低於 -4bp 時，招標截止時點前後 T 合約平均上漲約 0.02%。

總體來看，當 10 年期國債發行利率高於或小幅低於同期限國債前一日收益率時，國債期貨在招標截止時點前後的下跌概率較高；相應地，當發行利率明顯低於相同期限國債前一日收益率時，國債期貨在招標截止時點前後，大概率會出現明顯的上漲情況。

從影響時點來看，國債一級發行定價對期貨的影響多集中於 11:20 至 11:30 以及 13:00 至 13:10 區間。

（2）發行規模方面

儘管國債發行節奏相對均勻，但根據此前統計數據，國債在一季度發行規模相對較低，而在其他月份較高且分佈相對均勻，因此各期限國債的平均單隻發行規模普遍呈現出前低後高的態勢。

進一步地，我們統計過去兩年內，單隻國債發行規模明顯高於或低於正常區間時，當期國債發行公告當日國債利率的波動情況，可以很明顯地發現：

a.當單隻國債發行規模較高或者大幅高於預期時，當日同期限國債利率上行的概率較大；

b.而當單隻國債發行規模較低或者大幅低於預期時，當日同期限國債利率下行概率較大；

c.與此同時，10 年期國債利率的上行或下行概率要高於同期限品種。

具體來看，當單隻國債發行量在 700 億元及以上時，同期限國債利率平均上行約 1bp，10 年國債利率平均上行約 2bp。而當單隻發行量在 400 億元左右或更低時，同期限國債利率平均下行約 1bp，10 年國債利率平均下行約 1bp。

3、風險提示

國內外疫情反覆，經濟表現超預期，宏觀政策超預期

4、報告信息

證券研究報告：【德邦固收徐亮】如何判斷國債發行是否超預期

研報撰寫人員：徐亮（S0120521060004，首席固收分析師）；研究助理楊佩霖

對外發布時間：2022 年 3 月 13 日

報告發布機構：德邦證券股份有限公司

（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）