提到個人護理這個行業，我的心中有很多的成見，比如：品牌效用明顯，競爭高度激烈，毛利奇高，品牌集中度提升，增長來自併購等。本文主角歐舒丹（$L'OCCITANE.HK ）是一家起源於法國南部的以自然有機成分為基的個人護理產品公司。公司總部在盧森堡和法國，在香港上市。自 2010 年上市十二年來，一年預計市盈率長期在 15-40 倍區間移動，在最近隨市場大跌以後，市盈率在 20 倍邊緣，我們通過數據和對比，來探索這個行業和這家公司的投資機會。本文配角選擇的是行業明星與龍頭企業 Estee Lauder$雅詩蘭黛(EL.US) 。由於這個行業的產品和商業模式都是高度成熟且被大家所熟知，就不需要進行太多的介紹。本文以啃數字為主。

歐舒丹的財年結束日是三月底，結算貨幣是歐元。上圖是公司截止到去年底的 2022 財年首九個月的總結表。公司的銷售模式分成自營零售（Sell-out）和渠道銷售（Sell-in）為主。公司的主要品牌是歐舒丹（L’Occitane en Provence），其他品牌包括 Elemis（英國 30 年自然原料基奢侈護理品牌）Melvita（法國南部有機皮膚護理品牌），LimeLife（美國彩妝品牌），Sol de Janeiro（美國的巴西概念的先鋒護膚品牌）等。公司最大的市場在大中華區，美國，日本和英國。

截止到 2021 年 3 月 31 日止的 2021 財年銷售收入 15.38 億歐元，截止到去年 12 月 31 日的 9 個月 2022 財年銷售收入 13.75 億歐元。公司長期的毛利率在 81-83% 區間，而 NOPLAT 利潤率在 10-15% 區間。

對比 Estee Lauder（EL），2021 財年銷售收入 162 億美元，公司長期的毛利在 75-80% 區間，而 NOPLAT 利潤率也在 10-15% 區間。

如果只看這些初步數據，我們並無法判斷哪家公司（除了規模是十倍關係）的估值應該更高。我們如果都用兩家公司的 2022 財年華爾街平均預期銷售收入計算，EL187 億美元，歐舒丹 17.7 億歐元，目前的股價分別相當於 EL5.24 倍和歐舒丹僅 2.26 倍為什麼有逾倍的差距？

從年初高點 EL 股價下跌 28%，而歐舒丹也在年初觸及高點現在下跌了 32%。兩支股票一樣不抗跌，且説明兩支股票不論是牛市還是熊市都有這麼一個巨大的逾倍的估值倍數差異。試圖找到這個估值差異的分析就是本文要做的。

ROIC 拆解分析

我們拿出曾經分析其他零售業股票的公司的 ROIC 拆解樹狀圖來一探究竟：

從樹狀圖的頂部（左端）開始：EL 的資本回報率是歐舒丹的兩倍有多，這就是為什麼 EL 估值倍數有大幅溢價的主要原因。那麼 EL 在哪些指標做的更好呢？

首先看看下一級：兩家公司在現有的體量都無可避免的需要通過併購來進行開口擴張。尤其是在固定資產投入不多（資本化的經營租賃（租金））和越來越小的營運資金之外，就是無形資產，而無形資產來自淨購入的品牌溢價以及顧客資源等。下文我們挑一些今年兩家公司的顯著收購再進一步分析買來的資產估值幾何。

如果我們看扣除無形資產的 ROIC，差距會被進一步放大成 62% 對 26%。這個資產回報率反映的是第三級顯示的税前 ROIC 和現金税率。

再看第四級和第五級接近了問題的根源：EL 的毛利率略低於歐舒丹的條件下，卻可以在通過各項經營費用的槓桿將經營利潤率做到高於歐舒丹 5 個點。

在資本週轉率反面差距是巨大的。

我們先來看營運資金的使用效率：

兩家公司在過去 10 年都取得了比較顯著的進步。尤其是歐舒丹，現金週轉週期從 139 日縮減至 86 日，而 EL 的 CCC 則從 146 日下降至 128 日。值得區分一下的是，最理想的現金改善是：應收賬天數減少，説明對供應商議價能力提升；存貨天數減少，説明貨如輪轉；應付賬天數也減少，因為前兩者的高效率令公司可以負擔較短的應付賬天數來換取進貨折扣最大化。

從這個角度來看，歐舒丹的營運資金效率改善更佳，存貨天數在 10 年內降了 50 天，而應付賬期還縮短了幾天。反觀 EL 的資金效率來自應付賬期的拖長，10 年增了 40 天左右，而存貨天數有所增加。這種效率提升並不可持續，無繼續提升的動力。

我們再看費用端的效率趨勢：

兩家公司的披露有一些差別。歐舒丹會按費用性質拆分每年的各項費用，包括原材料（在 COGS），人工，租金，運輸費用，廣告費（SG&A），而 EL 則由於是美國會計準則不需要披露按性質劃分的開支。但是公司給出每年一個詳細的經營費用分析表（Operating expenses analysis），在這別表裏面會按照，廣告，銷售（主要就是銷售人員提成），運輸，以及店鋪運營（當做租金 proxy）等的變好或變差，以 bp 即基點來與上一年比較（例如：廣告開支改善 100bp 的意思就是本年的廣告開支佔總收入比比去年降低了 1 個百分點）。如果想橫向比較這兩家公司，最方便的方式就是將歐舒丹的數據（因為更原始且完整）算出佔收入的百分比，然後再按年相減，算出與 EL 一致的按年變好變壞基點。

調整後的數據呈現如上圖。廣告的開支與物流的開支在過去幾年沒有顯著大的趨勢，且按年的上下都不大。兩家公司都體現出的經營槓桿提升來自租金（店鋪運營費用）和人工（銷售）。我們不能直接將每年的改善相加（因為每年都是按上一年，基數每年變化），所以如果每年都改善，累計改善會稍大於簡單加和。我們如果直接加和，發現歐舒丹·的人工過去三年改善了 5 個百分點，而 EL 的銷售費用更是在過去六年改善了 8.4 個百分點！而看租金/店鋪運營費用，歐舒丹改善 4.98 百分點，而 EL 改善 1.2 百分點。

這兩項看看開支的改善很大程度反映了銷售渠道的改變，説白了就是網售的增加會減低店鋪運營佔總銷售的開支百分比，同樣人工提成也在網上銷售渠道不存在。

通過面兩組對比：營運資金（working capital）和運營費用率的效率和趨勢，歐舒丹的勢頭都要強於 EL。EL 在營運資金效率有賴於應付賬款的拖延，而經營槓桿正好趕上了這兩年的廣告開支減少趨勢。在一些沒有周期的項目：存貨，應收賬，人工和租金成本改善方面歐舒丹都優於 EL。

接下來我們看長期資本使用效率。

這個是 EL 對比歐舒丹有超過一倍的優勢的參數。

計入固定資產的有兩大項：物業，廠房與設備；以及資本化的經營租賃（租用商鋪的資本化）

上面兩張圖表是有一點令人疑惑的。既然 EL 的固定資本回報率是歐舒丹的兩倍多，為何在過去的 10 年間歐舒丹的兩項固定資產均不見漲，而 EL 的兩項投資均已翻倍？我們如果深入讀 EL 的 10-k 年報可以發現，過去幾年 EL 累積了大量的長期運營責任（non-current liability）這裏麪包括應付而未付的員工福利相關開支，薪酬税，應付廣告費，以及較大量的遞延税責任。上面將營運資金的時候已經説到，通過延緩支付遲早要支付的費用並不是經營效率的提升，雖然短期的自由現金流會被放大，資本投入需求被扭曲地降低，從而提升 ROIC，但並不可持續。

併購分析：

所以在所有能體現經營效率和進步的指標之中，基本都是歐舒丹跑贏 EL。我們要看看兩家公司是否在併購品牌方面有明顯的差異。買入標的的價格，多快達到盈利正貢獻（經營利潤或淨利潤：earnings accretive）以及併購後的舉債情況以及自由現金流還債速度等都是重要的觀察方式。

EL 的收購歷史從 90 年代中期才開始，當時對彩妝品牌（M.A.C，Bobbi Brown），護髮品牌（Aveda）以及護膚品牌（La Mer）均有斬獲，進入 2010 年代，主要收購集中在香水和護膚的領域，2011 年的 Ermenegildo Zegna 香水，2014 年 Rodin 護膚，2014 年 Le Labo 香水，2016 年 Kilian 香水，2019 年收購韓國護膚品牌 Dr. Jart+。

其中收購 Ermenegildo Zegna 香水全球獨家銷

售權的條款沒有公開，但將會在 2023 年中到期。同時到期的其他香水品牌還有 Donna Karan，Michael Kors，Tommy Hilfiger。根據 EL 的説法此舉是為了將香水業務專注於高端品牌如 Le Labo，Tom Ford，Jo Malone，Kilian 等。

2014 年 EL 收購了小眾奢侈護膚品牌 Rodin，由於金額不大沒有披露條款。估計年銷售收入在 2 千萬美元水平。2021 年 EL 已經宣佈永久關閉 Rodin 品牌。

2014 年 EL 收購 Le Labo 香水品牌。收購當時 Le Labo 的年銷售額在 2000-3000 萬美元，而根據媒體 WWD 的信息來源此收購代價僅 6000 萬美元，即 2 倍的市銷率。從 2014 年開始算，我們看看 EL 的香水業務收入和經營利潤率如下圖：

香水的長期經營利潤率遠低於公司整體的利潤率，在高單位數到低雙位數之間。其中 2020 位 COVID 影響年份。EL 沒有單獨披露每個品牌的收入狀況，但是香水業務的主要驅動大頭是 Jo Malone，Tom Ford 和 Le Labo。僅就 Le Labo 這單收購來看，從業務上是成功的，收購價格低廉，且總金額較低，是成功的收入。2021 年根據公司披露 Le Labo 的銷售收入錄得了強勁的高雙位數增長（即使扣除 COVID 效應仍然表現不俗）。

2016 收購的小眾奢侈品牌香水 By Kilian 也是一個未透露收購代價的交易。公司收購條件之一就是要發展低線產品線（原本產品線定價較高），目前品牌的增長未見得有任何顯著突破。但鑑於收購代價不大，也無需太過介意。

過去 10 年 EL 最大的單筆收購是 2019 年的 Dr Jart，早在 2015 年 EL 已經以少數股東身份購入 Dr Jart 的少數股份。2019 年公司購齊剩餘的 2/3，代價是 Dr Jart 的母公司的 EV 整體 17 億美元。2019 年 Dr Jart 當年銷售收入預計 5 億美元。收購代價 EV 相當於銷售收入的 3.4 倍。如果加權計算 2017 年先買到的 1/3 股權，收購的估值倍數進一步降低。

另一筆重大收購來自去年對 The Ordinary 品牌母公司 Deciem 的全購，與 Dr Jart 的收購類似，也是先購入少數股份在最終完成全購。2017 年 EL 已經初次投資 Deciem，截止到去年已經持有 29%。本次交易的第一階段在去年六月底結束，持股從哪個 29% 提升至 76%，三年後 2024 年中再完整收購剩餘的 24% 股權。其中去年最大這部分的 EV 估值是 22 億美元，對應 2021 年 Deciem 的全年銷售收入 4.6 億美元。按照市銷率算這筆收購的代價 4.8 倍。同樣，算上此前 2017 年購入的 29% 股權，這個倍數進一步降低。

通過年報披露，2021 年的已持有的 Deciem 29% 股權按照 2021 年 6 月底計算已經升值 8.47 億美元（從 2017 年的 6500 萬美元升值至 9.12 億），這個升幅隱含的價值已經高於 1 月增購股份時的 22 億。按此計算初期購入的 29% 的成本忽略不計，實際 76% 股權的成本攤分相當於 Deciem 市銷率僅 2.9 倍。

從 2020 財年的披露也可以得知收購 De Jart 母公司也錄得了相似的市值浮盈。2015 年購入少數股權時成本 1.33 億美元，在全購時這部分股權已經升值至 6.6 億美元。如果攤分這部分低價的股權，實際全購的成本相當於 Dr Jart 的市銷率僅 3 倍。

綜上，EL 收購護膚品牌的大型標的成本都在 3 倍的目標公司的當年銷售收入左右。

我們接下來看歐舒丹

歐舒丹收購回來且在成功運營的品牌有三個：Melvita，Elemis，以及 Sol De Janeiro 等。

其中上市之前 2008 年，歐舒丹用 4680 萬歐元的代價收購了 Melvita85% 股權，次年又以 450 萬購入剩餘 15% 股權，總代價 5130 萬歐元，當年 Melvita 年銷售收入約 2400 萬歐元。所以當時的收購代價相當於 2.14 倍的市銷率。

2019 年歐舒丹收購英國奢侈護膚品牌 Elemis，代價 9 億美元，2020 財年的 Elemis 收入 1.65 億歐元。按當時匯率算相當於約 2 億美元。這比收購代價相當於市銷率的 4.5 倍。

2021 年底，歐舒丹收購美國新鋭護膚品牌 Sol de Janeiro，估值在 4.5 億美元（買 83%）、根據 WWD 的估計，2020 年的收入是 6000 萬美元，而 2019 年收入是 3900 萬美元。如果基於 2020 年的銷售收入算，收購代價相當於市銷率 7.5 倍。

僅從上述的這些收購案來看，歐舒丹近期的收購代價明顯高於 EL。但兩者的標的規模並不相同。EL 因為本身規模大於歐舒丹十倍，其收購標的也遠大於歐舒丹的標的。從成長性來説，EL 收購回來的品牌未必會有比已有品牌組合更高的增速，而是作為一些分散產品組合，打通更多細分市場的戰略性考量。而歐舒丹的收購則對於公司的重要性更大，歐舒丹希望買到可以有效大幅提升銷售收入增速的標的品牌。

拿 Elemis 來説，COVID 之前我們有三個季度的數據，即 2019 日曆年後 9 個月的銷售收入合共 1.3 億歐元，而拿 2021 日曆年的最後三個季度來比較，共收入達 1.63 億歐元，兩年的 CAGR 相當於 13%。這個增速跟主品牌 L’Occitane 的增速停滯相比算不錯，但是跟 EL 的公司整體增速來説並不夠看。

Sol de Janeiro 還沒有並表後的經營歷史，但收購前的 2020 對比 2019 的增速來説算是很不錯，還有待觀察。

不論如何歐舒丹對比 EL 在併購的手段和議價能力方面有顯著的差距。EL 在最近的兩筆收購中都是先購入少數股權，並且要到了看漲期權，這樣在協助運營一段時間後如果一切順利，則可以行使期權買入多數股權，前後兩段式的收購可以有效降低收購的價格和風險。歐舒丹則沒有這種高端操作，直接數倍市銷率就買入控股權。對於股東來説，雖然不是一個高槓杆的行業，自身的自由現金流也較強，但仍然並不是高效的資金分配行為。

作為個人護理這個行業到達一定規模後，併購是繞不過的話題，買錯品牌也是常有的事。買錯問題不大，但投資效率低則是大問題。

由於併購要視機會而為。歐舒丹長期以來作為單一品牌運營的公司，在近年因為銷售收入增速放緩疊加疫情因素難免出現了心急投資的趨勢，導致資本投入效率不高。而已經有 30 年併購經驗的 EL 則相對駕輕就熟。

總結

經過細緻的對比我們發現，歐舒丹在經營能力和效率上略勝 EL 一籌，但收購投資方面經驗不足，更加有背水一戰的意味，風險與潛在收益同高。通過兩者的併購歷史可以看出個人護理行業已經多年沒有廉價的標的出現。近兩年兩家公司的收購 EL 以穩和大為導向，而歐舒丹則更寄望收購資產可以帶來收入貢獻，且為此付出了較高的收購價。目前兩支股票的市盈率分別是 19 倍和 34 倍。相較之下，EL 四平八穩，而歐舒丹有更大的反彈潛力。EL 完全配得上估值溢價，但是用 30 中位數的估值我希望的到更佳的長期成長性。

（完）