“愛情是兩個不同的身體裏住着同一個靈魂”——亞里士多德

Source: Michael J. Rosenfeld, Reuben J. Thomas, and Sonia Hausen. 2019. “Disintermediating your Friends: How online dating in the United States displaces other ways of meeting.” Proceedings of the National Academy of Sciences 116:17753–17758. https://www.pnas.org/content/116/36/17753.

上圖來自 PNAS2019 年收錄的一篇社科論文，講述當代美國異性戀配偶是如何相識的。其中的紅線就是通過互聯網結識的關係已經超過了 40% 的佔比，超出了第二名的餐廳酒吧。所有傳統（也不傳統了，基本都是在 2000 年佔比達到高點）的認識途徑：工作搭檔，朋友介紹，家人介紹，鄰居，各階段同學，教會等途徑全部大幅下跌。

根據 The Knots 在 2021 年進行的 5000+ 對配偶調查顯示，現實中每 4 對訂婚的配偶中就有 1 對是互聯網撮合的。其中 Tinder $Match(MTCH.US) 撮合了 27%，Bumble $Bumble(BMBL.US) 撮合了 23%，Hinge 撮合了 21%。

根據管理諮詢公司 OC&C 的估算，美國加拿大的網絡交友市場有 4400 萬的 MAU，市場規模（TAM）達 20 億美金，是全球（非中國，下同）最大的線上交友市場。而全球 MAU 約 1.9 億，代表總 TAM53 億美元。OC&C 預測未來 5 年的北美線上交友市場 CAGR 為 11%，從 20 億增至 34 億，全球市場 CAGR 為 13%，從 53 億增長至 99 億。其中 Freemium 模式（免費增值模式：免費版本獲客，應用內嘗試變現）的細分市場兩地增速則更高，分別為 16% 及 18%。

交友 app 與一般 app 有什麼不同？

在我沒深入研究 Bumble 之前，我有一個大大的疑問：如果大部分交友 app 用户是為了尋找穩定伴侶的目的而使用的話，那麼交友軟件一旦促成一段穩定關係，就會損失兩個 MAU，公司如何留存用户？這對公司的執行力就是個悖論：你的產品體驗越好，你的用户流失越快。而互聯網經濟遲早也要追求客户留存，因為客户的生涯價值要足夠大才值得燒錢獲客。我們看看做的最大的科網業態的公司，不論是美國的亞馬遜，奈飛，臉書，還是中國的騰訊，美團，抖音，各電商平台，無一例外需要長期留存用户。在揹負這個 “悖論” 的經營環境下，交友應用如果仍然能夠成功，可能有如下幾個突破口：1. 獲客成本是否極低？2. 單用户價值是否極高？（即使生涯不長）3. 是否有某些人口學特徵的人羣用户？（年齡？）以及 4. 是否有低基數效應？行業變現是否仍在早期？國際化是否仍在早期？等等。我們帶着這個疑問繼續研究這個行業和這家公司。

Bumble 公司及產品歷史

説到 Bumble 就不能不提世界上最大的交友應用開發公司 Tinder（母公司 Match.com，代碼）。Tinder 就是首創向左向右劃表示興趣方式的交友應用鼻祖。

（來源：www.businessofapps.com）

Bumble 的兩位創始人俄羅斯互聯網連環創業者 Andrey Andreev 和 Tinder 的聯合創始人 Whitney Wolfe Herd。先講俄羅斯人。

Andreev 是第一批的俄羅斯互聯網連環創業者。他的早期創業公司包括世紀之交時代的售賣計算機產品電商網站，追蹤網站訪問者的軟件，以及 2002 年創立的線上廣告精準營銷公司 Begun，在 2003 年底他就已經賣出了 Begun 公司的 80% 股權給俄羅斯投資公司 Finam（04 年賣掉了剩餘股權）。這筆交易為他積累了第一桶金，讓其在 2004 年向線上交友業務賣出了第一步。他在俄羅斯發佈了 Mamba 網站（當時 Match.com，現在的 Tinder 的母公司是世界上最大的交友網站），業務模式是免費使用，但可以付費使得自己的信息置於較高的位置（購買廣告位）。Bamba 沒多久就又獲得了 Finam 的垂青，出資 2000 萬美元買入了 9 成股權，不久後 Andreev 又賣出了全部剩餘股權。Andreev 搬到英國倫敦居住，在 2006 年開發出了 Badoo，主要針對歐洲市場的交友網站。

隨着 iPhone 帶領的移動互聯網興起，2010 年 Badoo 發佈了第一代移動端 app，註冊用户從 2000 萬飛昇至一億（多數在歐洲與拉美市場）。Badoo 延續了 Bamba 的傳統 Freemium 模式玩法：免費註冊使用，伴隨用户自願支付小額使自己的信息短時間內置於較顯眼位置。2010 年代 Match.com 所有會員都是付費制，35 美元起的月費。從 2010 年發佈至 2012 年主要競爭對手 Tinder 出現之前，Badoo 一直突飛猛進，產品主打真誠關係，即嚴肅且較長期的關係（對比 Tinder），且免費功能較多，用户篩查嚴謹等產品特色吸引了一批忠實用户。從 2010 年的 1 億註冊用户已經躍升至超過 4.5 億（仍然沒怎麼進入美國市場）。

Andreev 和 Wolfe Herd 的交集發生在 2014 年。作為 Tinder 創始成員的 Wolfe Herd 跟其前男友和前老闆聯合創始人 Justin Mateen 和 Sean Rad 鬧不合，涉及性別歧視，威脅等，甚至鬧上法庭。最終根據不確實的來源 Tinder 和 Wolfe Herd 以 100 萬美元和解（但是竟然沒有籤反競爭條款！草率！）雄心勃勃的 Wolfe Herd 尋求逆襲的機會，找到了 Andreev。兩者一拍即合，創造出了 Bumble 這個爆款 app。在創立 Bumble 過程中，在官司期間主動找上 Wolfe Herd 的是 Andreev，尋求合作；將 Bumble 打造成一款以女性為中心的應用也是 Andreev 的點子（Bumble 必須由女性發出第一條消息，是產品的最大特色）；最重要的是出資大頭也來自 Andreev，他出了近 8 成，而 Wolfe Herd 佔 2 成股權。

然而，諷刺的是 Andreev 的公司長期以來一直受到員工及高管關於性別歧視，女性壓抑，種族等問題的控訴。十年來的例子就不一一列舉了。高管也頻繁離職。根據媒體福布斯的調查，11 位高管中僅 3 位在 Badoo 待超過 16 個月。這家公司的文化有多毒可見一斑。雖然當時 Badoo 不依賴外部資本，但管理層的頻繁動盪也影響到了公司的持續執行力。終於，在 2019 年，Andreev 決心賣出自己的所有股份，套現離場。當時 Match Group 發出了 10 億美元的收購價，很快就被 Blackstone 黑石集團的 30 億美元報價超過。

2021 年 2 月，Bumble 在納斯達克上市，IPO 價 43 美元，市值達到 48 億美元，上市首日股價收盤 70.31 美元，市值上漲 63% 接近 80 億。31 歲的 Wolfe Herd 成為史上最年輕的白手起家女性十億富翁。

隨着近期市場下跌，Bumble 的股價也跌到了 28.95，普通股市值降到了 37.5 億美元（有些財經網上報的 54 億左右的市值是普通股加黑石持有的 pre-IPO common units, 這些 common units 可以一比一轉換成普通股）。

季度經營與財務指標

上面兩圖是 Bumble 旗下兩款主要應用 Bumble、Badoo（其他一些小眾 app 也被併入 Badoo 合併報）以及 Tinder 三款應用的收入趨勢圖（8 個季度），以及 Bumble 以及 Match Group 兩家公司層面的收入對比圖（12 個季度）。

從這些數據我們可以看出：Bumble 公司的增長引擎是 Bumble 應用，Badoo 並無法產生收入增長；Bumble app 增速高於公司整體收入增速；Tinder app 是 Match 增長引擎，但 Tinder 增速與 Match Group 公司層面幾乎一致；Bumble 在過去 12 季度或者 8 季度收入增速均高於 Match Group。

App：Bumble app 收入對比 8 季度前增 114%，Tinder 同期增 47%，Badoo 同期僅 17%；

公司：對比 8 季度前，Bumble 收入增 75%，Match 增 48%；對比 12 季度前，Bumble 增 87%，Match 增 73%。

兩家公司對付費用户統一了運營指標，雖然名稱不同：Bumble 使用的是 ARPPU（讀作啊批普，Average revenue per paying user），而 Match 使用的是 RPP（Revenue per payer）。ARPPU/RPP 統計的是單月付費用户付費額。使用 ARPPU 而不是 ARPU 的意義在於，交友應用行業的付費率仍處在低水平（僅約 10% 的用户付費）。在八個季度間，Bumble 公司的 ARPPU 提升了 29%，而同期 Match 的 RPP 僅提升 18%。

接下來看競品直接對比：Tinder app 對 Bumble app：

上面兩圖顯示作為兩家公司的主力產品，Bumble app 的付費用户數增速與 ARPPU 兩個指標均勝於 Tinder app。其中，付費用户數 8 個季度間 Bumble app 增加 75%，而 Tinder 僅增 28%。ARPPU 方面，8 個季度間 Bumble app 增 56%，而 Tinder 僅增 12%。

付費用户數增速 *ARPPU 增速=營收增速。

因此，Bumble 的付費用户數增速與 ARPPU 增速都遠高於 Tinder，造成收入增速差異更大（上文提到 8 季度總收入 Bumble app 114% vs Tinder app 47%）。值得提到的一點：Match Group 從 2021 年 2 季度開始更改運營數字呈報慣例：從 2021 年 2 季度開始主要披露 RRP 而不是 ARPU，同時公司的季度經營數據以全球區域劃分，而不以產品劃分。

通常，當公司頻繁更換數據披露習慣的時候，比較容易暗藏貓膩。那麼 Match 的這個舉動是否有呢？我認為有一點令投資者不舒服的地方，如下：按地域劃分數據本身並無問題，但是區域表現對投資者的意義不如產品數據。因為不論是亞太，歐洲或者美國，付費用户支付的費率很接近。這個與互聯網廣告媒體公司不同，美國單用户廣告價值遠高於其他市場。交友應用並非如此。Match 選擇使用區域數據對比呈現，是一種宣傳靚麗數據（亞太區增速），規避低增速數據（ARPU）的嫌疑。另一點，雖然將 ARPU 調整成跟 Bumble 一致的 ARPPU 披露，但在季度的表格中並不呈現按應用劃分的 ARPPU 與用户數。從 2021 年 2 季度開始，Match 對 Tinder app 的數據披露不再放入數據表格，而是在股東信中一句話帶過，其中 app 付費用户數仍披露，但是 app 的 RPP 則僅披露一個同比增速%，需要投資者收集 2020 年的季度數據之後自己算。這是讓我感覺不舒服的地方。

成本項

Bumble 的收入成本有哪些？主要是蘋果和谷歌應用商店的過路費，其他付費渠道的支付平台費，租用數據中心的租金電費人工，以及行業特有的：客服，調解，欺詐偵測等各項成本都在收入成本項中。Match 的收入成本也是這些項目。

從上圖可以看出 Bumble 的成本率長期在 27% 上下（即毛利率 73%），但是 Match 的成本率確一直趨升。在 2021 年 3 季度，財報納入了 6 月底完成的對韓國視頻社交平台 Hyperconnect 的收購。由於視頻和直播成分的增加，增加了服務器成本。而在收購之前的成本增長，則是因為旗下 PlentyofFish 產品的視頻元素增加了公司整體的服務器成本。

營銷開支

Bumble 按費用率比 Match 在營銷上花的更多，費用率在 29%，而 Match 僅花收入的 17% 在營銷上。而在獲客效率上兩家公司都展現出極高的轉化率。如回本期這張圖所示，兩家公司每年（季度費用 *4）的營銷費用只需要每個付費用户的 2-3.5 個月的消費就能覆蓋。

分析至此，我們差不多可以回答開篇的問題：交友軟件每促成一對穩定關係，就會損失兩個 MAU。這樣的業務吸引力在哪裏？答案的大部分都包含在上面的數據中：總用户數並不是交友行業的重要運營指標，付費用户才是。而針對付費用户的提價能力隨着品牌為用途提供的價值創造力，議價能力極高。營銷費用的回本很快，在業態成熟後，每年的營銷費用可以用兩個月的收費回收，即營銷開支可以維持在營收的百分之十幾甚至更低，經營槓桿超高，自由現金流造血能力強。而最重要的一點是：

總有人正年輕

上面兩表是我在 Business of Apps 上摘出來的，原文是《Tinder Revenue and Usage Statistics》，作者 Mansoor Iqbal。我們拿上表中 Bumble 的一行：用户整體在年齡層的滲透率：總體 15%，18-24 歲人羣滲透率 34%，而 25-34 歲的滲透率是 28%，而 35+ 人羣的滲透率則僅 6%。Tinder 的用户羣按人口學來分則更加年輕一些。而下表則是 Tinder 用户中個年齡層的佔比，其中 35 歲以下人羣佔了 60%。

交友軟件有強烈的社會關係與年齡屬性。在未婚或未結成穩定關係的人羣中，交友軟件的滲透率高得驚人。舉個例子作對照：強如剛需到不能再剛需的吃，外賣的滲透率在中國也就不到 20%（佔餐飲總消費），就算美團拿下整個市場，滲透率也就不到 20%。隨着經濟的發展，自然會有更多的人可以消費不做外賣的中高級餐廳，但你會因為外賣餐廳少了一個顧客覺得外賣生意失去增速嗎？不會。因為作為社會整體，總有人要吃中低檔食物。交友軟件也一樣：總有人正年輕，總有人在單身。不論是 Bumble 的 4.5 億總用户數也好，還是其中的一成的付費用户也好，兩者都有巨大的成長空間和極高的天花板。

如果説互聯網裏面有比較接近的業態對比，交友更接近付費遊戲，而更不像電商和廣告。在海外擴張過程中，交友軟件的本地化成本非常低，因為作為平台不需要負責內容生產，直接輕微調整價格就行。而各個區域之間的用户價值相差並不大（不像臉書美國一個用户值 15 美元，而一個亞洲用户只值 1.5 美元）。對比電商和廣告，交友與遊戲的海外擴張成本相對非常低，沒有太大地域性。

Bumble 為什麼做的比 Tinder 好

我們在上文已經看到了 Bumble 不論是付費用户數增速還是 ARPPU 增速逗比 Tinder 強得多。這裏面的原因是什麼？先説錯誤答案：Bumble 基數小，規模小所以增速快。Badoo 規模大，增速基本停滯，遠小於 Tinder。不論是 Bumble 還是 Tinder，兩者都遠沒有達到天花板，所以不是規模影響增速。

根據 Bumble 自己的數據，Bumble app 上女男比例比行業平均高出 30%。而 Tinder 上的女男比率如下表：

（來源：Business of Apps）

在美國市場，女男比例是 1 比 3，而在英國是 1 比 9。Bumble 是一個以保障女性體驗為核心價值的公司，並以此信條來構建一系列的產品。創始人和 CEO 自己也是女性。我當然更相信 Bumble 可以給女性不論是安全性，過濾不良信息方面等做得更好。

舉個更直接的例子，如果有一家酒吧裏面的客人女男比例是 1 比 9，不論你是男還是女，你都不會願意光顧這家酒吧的（直的假設）。而這家女男比率 1 比 9 的酒吧就是 Tinder，隔壁那家 1 比 1 的酒吧就是 Bumble。光這一點就足夠贏了，裏面賣果汁也贏。

成長驅動因素

未來公司的收入驅動因素有下面幾個：付費用户數增長，ARPPU 增長，用户年輕化下移，國際用户擴張。

在今年二月，Bumble 收購了法國的新興 GenZ 用户交友應用 Fruitz。由於交易規模不大，公司沒有透露交易細節。Fruitz 是一個吸引 Z 世代年輕人為主的交友應用。App 用一種水果來代表用户希望尋求的關係種類，從而避免用户之間不想被標籤化的尷尬，也避免了尋找短期和長期關係的用户錯配浪費時間，從而提高整體用户體驗。當然，Bumble 的收購未必僅僅看中了產品的功能，別後的年輕，國際用户羣體可能具備策略價值：Fruitz 在法國的蘋果應用商店排名免費榜第四名，在主要西歐國家也在良性成長中。（法國，荷蘭，比利時，瑞士，西班牙以及北美的加拿大）。管理層表示對 Fruitz 的管理團隊和公司觀察已經數年，此次的戰略 協同效應很好決定出手。公司並無意將公司發展成一個擁有十幾個交友 app 的公司（暗示 Match）。

估值粗算

雖然公司已經有自由現金流，並且淨利潤也接近盈虧平衡點（不要算 2021 年的淨利潤，因為今年的淨利潤反映了一次性的遞延税項幫助 4 億多美元，將這部分扣除公司仍然在淨利潤層面處於接近打和。因此你看到的財經網頁的十幾倍歷史市盈率也沒有參考意義）。

所以我們只能粗略計算一些遠期盈利，不用 DCF 來進行詳細估值。

我們將公司分成兩部分，一部分是成長引擎 Bumble App，另一部分是 Badoo app 及其他拖油瓶。不算 Fruitz 的貢獻或者任何未來的潛在收購。

預測期 5 年至 2026 年底。

Bumble app: 付費用户數增速 CAGR=20%，ARPPU 增速 CAGR=10%，兩者相乘，Bumble 收入增速 CAGR=32%；

Badoo and others: 付費用户數持平，ARPPU 增速 CAGR=5%。（貨幣化的增長比用户增長簡單。如果假設 Badoo 已經過了景氣期，維持現有用户數不增長，但是根據公司整體漲價策略，仍能有一定程度的變現率，5% 增速合理保守，已低於過去幾年的增速）Badoo 收入增速 CAGR=5%；

成本率=27%，無變化；

銷售與營銷費用率下降至 20%（仍然高於 Match Group 現在的 17%），研發與行政開支合共 20%。上述各項都不計入折舊與攤銷，因此是扣非基礎的經營利潤。各項成本加費用總和 67%，即扣非經營利潤率 33%。

以此經營利潤率估算，2026 年的收入為：Bumble 5.32 億 *132%^5=21.3 億，加 Badoo 2.33 億 *105%^5=2.97 億；兩者合共 24.3 億。24.3*33%=扣非 EBITDA=8 億美元左右。

以目前市值 53.6 億美元計算，相當於 2026 年扣非 EBITDA 的 6.7 倍。如果我們將這個 8 億 EBITDA 折現至 2022 年底（WACC=8.6%, Bloomberg）2022 年折現扣非 EBITDA=5.75 億。以此計算相當於 9.3 倍。

簡單對比一下，Match 假設未來 5 年是 15% 的增速（用户增，RPP 難增），5 年後的收入翻倍至 60 億美元，扣非 EBITDA 率同 33%，扣非 EBITDA=19.8 億，現市值 283 億相當於 2026 年扣非 EBITDA 的 14.3 倍。我認為也不貴，但是基於基本面和成長趨勢，我認為 Bumble 的投資價值現在顯著高於 Match。

（完）