5 月社零點評：618 前半場交卷，消費有沒有越來越差？

今日統計局如期公佈了 5 月的宏觀經濟 “數據包”，先前因正處財報季，海豚投研錯過了 4 月份的數據包，此次一併補上，結合兩個月的數據來看看國內的消費趨勢有哪些變化。

1. 整體來看，4、5 月社零大盤雖仍在增速 4% 以下的低位徘徊。但 5 月相比前兩個月是有一定的邊際改善。消費並未單邊一路下跌，更多是在磨底期內的低位波動。

2. 拉動邊際改善的最大功臣，即相對強勁的線上實物零售。按統計局調整歷史數據後的口徑，4、5 月線上實物零售額的分別同比增長了 9.6% 和 12.9%，明顯強於大盤，且 5 月提速明顯。此次 618 大促普遍取消預售，開啓時間提前至 5.20，使得更大比例大促消費前置在 5 月應當是主要誘因。但相對的，6 月可能就要承擔消費前置的苦果。

3. 其他渠道中，佔社零整體 60% 以上的線下商品零售（4、5 月-1%~0% 增長）仍是最 “疲軟”，也是最大的拖累。而去年火熱的線下服務類消費，在去年高基數下累計增速也從去年 20% 以上的水平，快速滑落到 5 月的 7.9%，向社零整體增速靠攏，紅利漸近尾聲。

4. 分商品品類，單項佔比最大的汽車銷售並未扛下地產滑坡後的 “砥柱” 作用，5 月增速低於大盤反成拖累。其他品類中，家電和通訊產品增長強勁，對京東和拼多多是個好消息。而服飾和美妝等關鍵品類則喜憂參半，由於預售取消影響，需結合 5、6 月數據一同判斷。

1. 社零柳暗花明？至少沒有更差

先看整體大數，5 月份國內社零總額同比增長了 3.7%，4 月則是同比增長了 2.3%。從這個角度看，雖然 4% 以下的社零增長無疑還是處在 “疲軟區間”，但 5 月相比 3、4 月也顯然有了一定的改善。

剔除去年前低後高的基數影響，按 2021 年至今的複合增速，同樣是 4 月增速下探到 2.5% 後，5 月又小幅回升到了 2.9%。因此從結果來看，社零在近兩個月並非單邊無底線的滑落，而更多是磨底波動的態勢。

2、618 大促提前救了 5 月社零？那 6 月呢

相對強勁的線上實物零售，推動 5 月社零邊際改善的最大功臣（之一）。按統計局調整歷史數據後的口徑計算，4、5 月線上實物零售額的同比增速分別為 9.6% 和 12.9%，自 3 月低點持續提速。按 2021 年至今的複合增速也同樣由 3 月的 4.5% 提速到了 5.9%。其中5 月增速拉昇了近 1pct，改善尤為明顯。

我們認為這大概率是歸功於此次 618 大促普遍取消了預售，且三大平台電商的活動開啓日也提早了約 3~4 天，使得更高比例的大促網購需求前置在 5 月底。但強勁 5 月的代價是，6 月的線上增長很可能會出現不小的滑坡。

從線上零售滲透率的角度，4、5 月同比分別走高了 2pct 和 2.5pct。雖然其中有去年線下復甦，導致線上佔比暫時回吐的基數利好，但即便如此4、5 兩月的線上滲透率都是歷史新高。換言之，在各零售渠道的 “比爛大賽”，線上仍是沒有爭議相對最強的 “矮中將軍”。

3. 線下商品仍是 “最爛”，線下服務進入 “紅利尾聲”

線下零售渠道上，隨着走入去年線下復甦的基數期，餐飲和線下商品零售的增速都在明顯下滑。其中餐飲尚有 4%~5% 的增長，且 5 月較 4 月略有改善。但對比去年動輒 10% 以上的高增長，餐飲也已滑落到僅比社零大盤略高一點的增長中樞上，紅利不再。

類似的，統計局單獨披露的國內服務零售（包括餐飲、酒旅、交通、文旅等）累計增速，自進入 24 年也從去年長期 20% 以上的水平，逐步滑落到 5 月的 7.9%，反映的也是服務消費在去年的火熱後，開始迴歸常態增長。

至於線下商品零售，調整後增速近 3 個月一直在±1% 的增速區間內波動。作為整體社零中佔比超 60% 的主體，和多數人的體感一致 “蕭條” 的線下渠道正是社零大盤的最大拖累。

4. 通電產品強勢走強，服飾美妝仍需觀察

分商品品類來看，單項比重最大的汽車零售（佔限額以上零售總額約 1/4），5 月份的同比增速較 4 月下降了 2.3pct，滑落相當明顯。一定程度上進入供過於求、陷入價格戰的汽車零售也是對消費大盤的拖累之一。

在最大消費目的地 -- 房地產仍未見明顯起色時，汽車不談引領增長反拖後腿，也是整體消費在低位徘徊的重要原因之一。

其他大項商品品類的增速在 5 月都比 4 月有所提升。細分來看，化妝品在 4 月負增長後，5 月增速大幅拉高到近 19%。考慮到化妝品是過往大促預售的主要品類，本次現貨出售使得銷售確認時間前置，應當是增速暴漲的主要誘因，後續仍需結合 6 月數據一同來看。

電商最重要品類之一，服飾類的銷售則相對偏弱，同比增長 4.4%，僅略高於限額整體。快消類可選商品的需求景氣度應當並不算高。

而表現最亮眼的大類是家電和通訊產品，兩者在 5 月的增速分別為 13% 和 17%，可能有蘋果手機等重點商品在大促期間降價清庫存的利好。這對京東和拼多多等平台是個好消息。

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