高股息和確定性，貴州茅台 VS 中國神華

貴州茅台近期的走勢不是特別好。主要是進入年度促銷季之後，終端產品的價格出現了比較大的波動。

貴州茅台本身管理層的巨大變動，疊加白酒開始進入庫存週期，下游的經銷商面臨着如山的壓力。

實際上，即便是當下的情況下，也並不會影響貴州茅台的業績。因為貴州茅台的出廠價和終端價格還是存在巨大的差額的。如果説貴州茅台廠家和最終消費者之間，存在一個巨大的緩衝帶，那就是貴州茅台供應商體系。

1000 出頭的出廠價與 2500 左右的終端售價之間巨大的差異，就是這個體系的利潤空間。

這超過一倍的巨大緩衝地帶，鑄就了貴州茅台龐大的經銷體系，也打出了貴州茅台與其他白酒企業大不相同的 “獨特競爭力”。

但是，這種格局正在發生變化，畢竟，白酒的市場就那麼大，而且每年還都是在萎縮的。貴州茅台的天花板也不是白酒市場的體量，而是它自己的產能。

事實上，由於貴州茅台龐大的經銷體系，影響了投資者對公司產銷能力的正確判斷。

在自由市場中，最終決定產品價格的還是供需關係，而貴州茅台至少在短時間內還是一個供不應求的產品。這也就是説，貴州茅台根本不用擔心終端價格的波動會影響公司的基本面。

所以，這一輪因為終端波動引起的貴州茅台股價波動，終歸還是市場信心的一次鬆動。

對於貴州茅台的估值而言，可能是教科書般的案例。公司所在的行業與國民經濟發展相關，公司具有絕對的市場龍頭地位和供不應求的品牌競爭力。而且在較長的一段時間內，公司還是會保持穩定的兩位數增長。

也就是説，這幾乎是完美的估值對象，無論是用 PE 還是 PEG 還是自由現金流折現，都可以給到貴州茅台一個合適的估值。

特別是，從近幾年貴州茅台的業績表現來看，超過 80% 的毛利率，超過 50% 的淨利率和 15% 左右營收和淨利潤增速，相當穩定。

其實早在幾個月之前，巽風上市的時候，我們就關注過貴州茅台的變化。之所以公司股價出現了比較大的波動，更主要的還是因為市場投資者對公司的信心沒有那麼充分。

市場信心不足的原因是多方面的，既有宏觀經濟動能不足的原因，也有市場對公司產品下游動銷前景的擔憂。其實無論從過往的業績還是公司的基本面來看，至少 3 年之內都不會發生大的變化。之所以 3 年之後可能會發生變化，一是因為公司的產能到那時候已經可以釋放，二是白酒的大週期正在進行時，可能也會對行業有一定的影響。

因此市場對貴州茅台的殺跌，有些毫無道理。

更可能的，是部分投資者的邏輯已經發生了變化。

在 2021 年的時候，貴州茅台的動態市盈率一度達到了 50-60 倍，那時候很多投資者並不覺得有問題。但是那時候的價格和估值真的沒有問題麼？是不是已經偏離了正常的體系？

這可能是值得貴州茅台投資者和其他投資者都要反思的問題。

不過相比於貴州茅台 2% 不到的股息率，中國神華為代表的高股息公司就具有一定的優勢了。

事實上，很對重資產或者具有公共事業屬性的行業都會有高股息的情況。

近期關注度不斷提升的長江電力，中國神華，各種煤礦、銀行、通信行業上市公司，都是典型的代表。

在貴州茅台、格力電器等消費品公司給出不到 5% 的股息就希望投資者們感恩戴德的時候，國內的五大上市銀行股息率超過 5% 已經很多年了。

以至於有人説，與其把錢存在銀行裏，不如拿出來買銀行的股票——反正都是沉澱的資金，後者收益明顯更高。

不過，對於這樣的公司，成長性基本上就不用太操心了。事實上，在過去的很長一段時間裏，各大銀行的營收和利潤增速還是能跑贏 CPI 和 GDP 增速的。只不過近些年來宏觀經濟承壓，影響了銀行股的增長。

不過就股票投資而言，魚和熊掌顯然是不可兼得的。銀行股們的穩定分紅並沒有帶來股價的持續提升，更多的時候是市場的壓艙石，以及國家隊鍾愛的標的——流動性好，市值穩定，搭配着回報好，何樂而不為。

不過中國神華這樣的公司，在過去的很長時間裏，都沒有獲得市場的青睞。

甚至在很長的時間裏，公司股價都是萎靡不振， 估值也只是十幾倍的樣子。畢竟煤炭能源屬於夕陽產業，並沒有電子科技那樣性感。

還有一個重要的原因是，能源行業是跟宏觀經濟一樣，週期性波動的。在週期頂部的時候公司可以有很不錯的收益，但是在公司底部的時候，公司分紅也會相應的下降。

如果這樣看的話，當下長江電力和中國神華的上漲和貴州茅台的下跌，到底是哪個錯了？還是都有問題？

在利率下行、宏觀經濟波動的情況下，人們都是風險厭惡的。

事實上，當下的市場估值中，無論是貴州茅台們還是中國神華們，背後隱藏的確定性並沒有被正面的評估。在動盪的時候，特別是經歷了過去三年，人們對高股息、確定性搞得資產更加青睞。

這也是港股市場消費和互聯網公司股價腰斬的重要原因。

即便是遠在美國的巴菲特，也開始加倉西方石油了。

這麼多年來，虧了那麼多錢，買到的最重要的教訓或者經驗就是：不要與市場為敵。市場總是對的，至少當下是對的。我們交易的目的不是為了證明自己的投資邏輯，而是為了賺錢。

$中國神華(01088.HK)