HONMA 高爾夫 (06858.HK)：被低估的高端消費龍頭

近三年，消費零售行業$香港零售股(20065.HK) 先後因疫情、不穩定的地緣政治和經濟下行週期受到衝擊。根據歷史經驗，在消費低迷的時期，大眾消費企業更容易受到衝擊，而高端消費受影響反而相對較輕，例如汽車領域的$法拉利(RACE.US) ，服飾板塊的$拉夫勞倫(RL.US) 、$愛馬仕(ADR)(HESAY.US) 。在汽車板塊總體走弱的 2024 上半年，法拉利的股價仍然維持在相對高位；拉夫勞倫和愛馬仕的股價在 2022 年出現不同程度的下跌後，在 2023 年又大幅收復了失地。

高爾夫作為富裕中產與富豪階層的娛樂社交運動，明顯屬於高端消費領域，這也保證了其在經濟低迷週期能夠具有較強的防守型，因此也有望成為接下來幾個季度甚至一兩年之內比較安全的投資標的。

事實上，在高爾夫這個賽道，有一家低調的龍頭公司，一直以來享有極高的毛利率和現金流，堪稱現金奶牛。但大眾投資者對它的瞭解卻並不深。

這家公司就是——HONMA 高爾夫。$本間高爾夫(06858.HK) 

1 低調的高爾夫龍頭

HONMA 高爾夫成立於 1959 年，是高爾夫行業內最負盛名的標誌性品牌之一，是精湛工藝、追求卓越性能及產品質量無與倫比的代名詞，揉合先進創新科技及日本傳統工藝，為全球高爾夫人羣提供高端優質、性能卓越的高爾夫球杆、高爾夫球、服飾及配件，也是全球唯一集產品開發、生產和銷售於一體的垂直整合型高爾夫公司。

公司 2023/24 財年營收 26,222.9 百萬日圓（相當於 182.6 百萬美元），同比輕微下降，這是受全球經濟形勢不確定性和集團的渠道優化措施所致。

在總體營收中，高爾夫球杆佔比近 70%，是公司的核心銷售產品。此外高爾夫球和服飾各自在營收中佔比 11.2% 和 12%。配件及其他（如球包、手套）佔比 7.2%。

但公司堅持獨特的品牌定位和定價策略，並持續優化渠道，同一時期內毛利率不降反升，增加 0.4 個百分點至 51.2%。而淨利的增長更加顯著，同比增長 48.3%；淨利率同比增加 7.4 個百分點。此外，公司的 EBITDA 較上一個財年顯著增加 22.0% 至 7,285 百萬日圓（相當於 50.7 百萬美元）。

同時，公司現金奶牛的屬性繼續維持。數據顯示，HONMA 高爾夫在過去一個財政年度的經營現金流淨額保持充裕，為 5,416.1 百萬日圓（相當於 37.7 百萬美元）。在過去六年中，經營現金流淨額的複合年增長率高達 18.7%。

按市場劃分，公司 2023/24 財年營收中 35.7% 來自日本，28.6% 來自中國（含港澳），22.8% 來自韓國。中日韓三國加在一起佔比超過 85%。因此可以説，亞洲（東亞）是公司的基本盤。

今年以來，消費外流成為中國奢侈品消費遇冷的重要原因之一，受日元大幅貶值的影響，中國遊客在日本的奢侈品消費支出正在急劇上升。所以即便中國暫時經濟疲軟，但得益於公司聚焦亞洲的策略、品牌定位及高爾夫行業屬性，公司在日本、韓國市場仍有可觀的增長空間。

日本作為世界第二大高爾夫球具市場，期內 BERES 09 於 2024 年年初上市後反響熱烈，相關係列球杆的銷售同比增加 19.6%。得益於新品推杆的發售，推杆銷售額亦實現 97.7% 的大幅增長。

韓國作為世界第三大高爾夫市場，其打球人羣是在高爾夫球具與服飾方面人均消費最高的國家，也是全球最大的高爾夫服裝市場。據 Golf Datatech 數據，韓國的高爾夫服裝市場約 88.7 億美元，佔全球總價值的一半。集團位於首爾的旗艦店已升級完畢，於當地的渠道優化亦基本完成，為新產品的推出和擴大超性能細分市場做好了準備。

（HONMA 在韓國首爾江南區新沙洞開設的旗艦店）

在日本、韓國快速崛起的年輕高爾夫人羣強大消費力的推動下，2025 財年的業務增長指日可待。

中國市場雖然消費降級之風席捲，但公司通過精細化地運營，在服飾和電商方面仍取得了亮眼的成績。中國內地服飾收入同比實現 23.2%，毛利率達 62.0%。得益於在數字內容營銷上加大投入和全渠道覆蓋策略，在社交媒體和客户關係管理平台上以最新的內容營銷賦能，電商銷售收入增長 17.4%。

而根據不同銷售渠道來劃分，公司直營渠道營收佔比 41.8%，第三方渠道佔比 58.2%。在剛剛過去的一年裏，公司自營店的表現繼續強勁，收入同比增長 7.2% 至 10,952.2 百萬日圓，自營店毛利率同比增加 7.0 個百分點至 56.8%，高於公司整體毛利率。

如果用一句話概括公司 2023/24 年度的業績，可以這樣説：營收輕微下滑，但毛利、淨利、EBITDA 以及經營性現金流都大增。日本和中國內地市場表現不俗，自營門店優於第三方渠道。

而這些，正是反映出公司近年來通過提升 “內功” 來應對外部不確定性的策略。筆者認為，這些策略會在未來為公司帶來更高的增長、以及更加健康的財務狀況。那麼公司採取的具體策略都有哪些？

2 自營與渠道、線上與線下相結合

在數字經濟浪潮深刻改變人類消費行為模式的當下，HONMA 依然堅持開設線下自營店，一方面，自營店是作為品牌宣傳和佔據消費者心智的重要觸點，另一方面，直營渠道對公司來説，在利潤水平和產品價格把控上也具有天然優勢，對公司實現有質量的增長意義重大。據統計，在各大型高爾夫公司中，HONMA 擁有最多數目的自營店。

截至 2024 年 3 月 31 日，集團於亞洲設有 95 間 HONMA 品牌自營店，期間淨增加了 5 間自營店。集團計劃持續更新自營店的設計、視覺陳列及消費者體驗，呈現統一的品牌形象及完善的消費者體驗。

（HONMA 在上海新天地開設的旗艦店）

在分銷渠道方面，公司 2023/24 財年來自第三方零售商及批發商的收入同比減少 20.8%，這是 HONMA 戰略性地重新佈局其批發渠道的結果。截至回顧期止年度，在歐洲和美國的渠道優化工作已經基本完成，但在本土市場（日本、韓國和中國（包括香港和澳門））的優化工作仍在進行中。

此外，線上領域，HONMA 建立了一個強大而活躍的數字生態系統，已成為 HONMA 增長戰略的關鍵部分。具體來講，公司用創意性的營銷內容定期發佈在官⽹和社交媒體平台上，包括 Instagram、Facebook、微信公眾號、小紅書、微博官號等。此外，公司與職業球手、社交名人以不同方式合作，在各類型社交媒體平台上進行互動，在全球市場提升品牌認知度，傳遞充滿活力、高端專業、有價值的品牌形象。豐富的線上內容為網店和線下門店導流，實現銷售轉化，全鏈路把控客户體驗，獲取相關數據。

這些線上的運營取得了明顯的成績。2023/24 財政年度，公司電子商務收入同比增長 17.4%。線上營銷的急速發展為品牌的自然訪問流量及用户停留時長、客户的消費轉換率等帶來良好的增長。

最後，HONMA 長期以來堅持舉行客户活動。客户活動向來是 HONMA 重要的客户觸達場景，亦是提升品牌知名度及消費者互動的重要一環。具體來看，該類活動通常在高爾夫球場進行，現場配有專業調杆師和銷售人員，面向超高端和超性能區間客户，品牌和產品體驗與銷售活動於一體，有效提升消費者對 HONMA 品牌及產品的認知度。

2023/24 財年，HONMA 在各主要市場合共舉辦 3,564 場客户活動，雖然客户活動的總數略有減少，但單場活動的平均參與度和銷售轉化率均有所提高。

3 聚焦超高端與超性能細分市場

對於 HONMA 來説，專為富裕的熱忱型高爾夫球手設計的星級球杆 BERES 系列和為專注性能的高爾夫人羣設計的 TOUR WORLD 球杆家族，一直是其手裏的兩張"王牌"。

隨着 BERES 09 及 BeZEAL 3 於 2024 年初面世，截至 2024 年 3 月 31 日止年度，BERES 系列球杆在日本的收入同比上升 19.6%，BeZEAL 系列在多地的收入同比增加 6.0 倍，再次證明 HONMA 強大的品牌價值、在行業中的獨特產品定位以及對其消費者的深入理解。

除此之外，HONMA 也積極開拓高爾夫周邊的消費市場，例如高爾夫服飾。HONMA 服飾包括 3 條精準定位的服飾產品線，針對高端功能和時尚運動兩大消費區間。

截至 2024 年 3 月 31 日止年度，集團服飾收入同比增長 4.9% 至 3,157.5 百萬日圓，毛利率同比增加 16.8 個百分點達 43.5%。儘管中國內地消費者信心疲弱，但服飾收入仍繼續其增長勢頭，錄得 23.2% 的同比增長，毛利率達 62.0%。

至此，我們可以看到 HONMA 完整的產品策略，聚焦超高端和超性能兩大消費者細分市場，提供高爾夫運動全品類產品，滿足高爾夫核心人羣的場上、場下多場景需求。

4 總結

目前，HONMA 在港股市場交易的價格為 3.29 港元/股，市值 19.9 億港元，市盈率為 10 倍。

對股票估值稍有了解的讀者便可以看出，10 倍的 PE 與公司的基本面屬於 “謎之” 不相稱。如果在美股市場，具有 50% 毛利率的奢侈品龍頭公司，PE 至少為 30 倍。就算是像高爾夫這種比較小的細分行業，也不至於壓到 10 倍 PE 這麼低。

筆者認為，原因在於以下兩方面：第一，港股市場自身的流動性條件偏弱，疊加美國加息週期已經持續 2 年半，利率在高位，有利於美元而不利於新興市場。第二，HONMA 雖然是高端高爾夫消費龍頭，但不可否認高爾夫還是一個偏小眾的市場，普羅大眾對公司的瞭解不深。

針對這兩點，流動性的問題會在接下來美國開啓降息週期有所緩解，而普羅大眾投資者對公司的瞭解認知，則需要增加宣傳語投資者教育。而這兩點一旦得到改善，HONMA 的估值修復週期就會開啓。

總之，具有優質基本面的股票不會長期遭受估值壓抑。這個基本信念放在任何市場應該都是成立的。