萬科企業 20240709 會議紀要點評

2024 年 7 月 9 日晚，萬科發佈 2024 年上半年業績預告，2024 年上半年預計淨虧損 70 億～90 億元，同比下降 171% 至 191%；扣除非經常性損益後淨虧損 50 億～65 億元，同比下降 157% 至 175%。

這也是多年以來萬科首次出現鉅額虧損。

同日，萬科在業績預告之後，與投資機構進行了交流，及時的安撫了市場情緒。

從公關角度來看，萬科的這個動作是非常合適的。

一個行為經濟學的規律是，壞的事情一定要一起説，好的事情要分開説。

壞的事情一起説，就會給人一種 “利空出盡” 的感覺，而好的事情分開説，可以給人 “喜報頻傳” 的感覺。在講完壞的事情之後，聽眾首先會被震撼，然後開始猜測或者尋找原因。在這個時候，如果官方能夠給出一個合理的解釋，那麼也可以在最大程度上化解市場的質疑。

值得注意的是，在這個過程中，無論是誰參與，一定要真誠、謙虛並且認真回覆，避免官話套話。因為投資者還是分析師看到公司的鉅額虧損，都是心中充滿了怨氣的，但是實際看到了公司的領導低頭認錯，解釋問題，從感情上，也會逐漸消解這些不良情緒。

那麼接下來，我們就重點看看 7 月 9 日的這次會議記錄。

（沒找到類似圖片，用一張 22 年股東大會，還請見諒）

記錄表顯示，在公司會議室，萬科董事會主席鬱亮、總裁祝九勝、財務負責人韓慧華、董秘朱旭、高級副總裁兼商業事業部（BG）首席合夥人孫嘉，接待了廣發證券、花旗證券、中信證券等機構的調研。

從出席的領導來看，公司可高管精英盡出，看得出萬科對此次交流的重視。而接待的機構也是行業頭部重要機構，萬科肯定是希望通過有效的溝通，將引起市場共鳴，從而尋求市場認可。

萬科管理層表示，房地產行業不可能長期保持現狀，行業只要活下去就一定有機會，有信心、有決心推動萬科儘快重回健康發展軌道。

以下為萬科投資者會議紀要全文：

問題一、公司怎麼看待未來的市場走勢？5 月份以來房地產行業出台了重大政策，公司有沒有觀察到市場銷售出現變化？

 回答：本輪政策對症下藥，直指痛點，效果明顯。4 月 30 日政治局會議以來，中央連續召開會議，針對房地產市場做出了重要指示。需求端政策力度較大，很多城市取消了限購，取消了按揭貸款利率下限，也調降了首套、二套貸款首付。

 6 月，百強房企全口徑銷售金額環比增長 32.5%，同比降低 21.8%，降幅收窄 13.6 個百分點。4 月以來萬科自身銷售額也在逐月上升。目前幾個核心城市比如上海、深圳、杭州、廣州成交有企穩跡象。特別是一些改善型項目，銷售情況都不錯。這是非常好的信號。

 供給端方面，5 月 17 日全國切實做好保交房工作視頻會議當中提出，要紮實推進消化存量商品房、妥善處置已出讓的閒置存量住宅用地，針對的正是行業解題最關鍵的痛點，給予了市場很大的信心和鼓舞。相信政策會給予市場持續支撐，指明方向。

 房地產業發展關係人民羣眾切身利益，關係經濟運行和金融穩定大局。6 月 7 日國務院常務會議指出，要繼續研究儲備新的去庫存、穩市場政策措施。我們相信應對市場變化的政策工具是非常充分的，並且已經做好了準備。相對於潛在總需求，目前的供給水平無論從總量還是結構方面都不充分，活下去並且能夠提供優質住宅的企業有機會。

 我們始終認為，未來十年需求量完全可以保障每年 10～12 億平方米的開工量。但 2023 年我們商品住宅新開工量只有 6.9 億平方米，今年 1-5 月同比進一步下降 25%。照此推算，預計今年住宅新開工量不會超過 5 億平方米，人均下來比一些發達國家目前的水平還低。

 從我國城市發展階段和人民對美好生活的追求看，不可能長期保持現狀，行業只要活下去就一定有機會。尤其是能夠提供優質住宅、滿足改善性需求的企業，優勢會更加明顯。

【點評】從歐美和日本等成熟經濟體市場來看，房地產行業是具有一定的長期資產屬性的。地產行業的發達主要還是因為土地供給的有限和稀缺。城市化是可以持續推進，但是城市的土地資源還是有限的。但另一方面，土地的稀缺意味着供給不是無限的。也就是説，地產行業會有一些像公共事業，不過可能盈利能力要更好一些。與國外市場不太一樣的地方在於，自 2001 年到 2020 年，我國經歷了一次快速的城市化進程，準確的説是大型城市的快速發展。所以集合了豐富資源的北京、上海、深圳地產價格快速上升。這也與城市經濟發展相匹配。但是，這種情況自從 21 年漲價去庫存後，增長的邏輯就已經不存在了。

回到萬科來看，公司在 20 年以後的一些行為其實是有失偏頗的。一是拿地的節奏，二是去庫存的節點。21 年地產行業的小陽春，其實是行業的一次迴光返照，接下來很快就發生了碧桂園、恒大等企業的爆雷。但是萬科並沒有停止拿地的節奏。在潮水推去的時候，沒有人能夠獨善其身。也許是萬科對自己太有自信了，也許是情非得已。另外萬科去庫存的節點也略顯遲疑。今年上半年的業績爆雷，可能與去庫存的力度相關。如果這一動作更早的推進，不知道會不會緩解 4 月左右公司股債雙殺的危機。行業在探底的時候，一定會比理論上的底部更低，甚至由於勢能慣性，低到令人驚訝。如果是在理性的市場中，萬科的這一分析有道理，但是在當下的市場中，可能萬科還是有些偏樂觀了。

問題二、市場很關心公司的融資情況，包括銀團落地的情況，能否介紹一下這方面的進展？

回答：公司獲得了金融機構極大的支持，融資渠道保持通暢。今年以來，公司合計新增融資、再融資超 600 億元，對應償還超過 500 億元。過程中主要金融機構都給予了公司極大支持。融資模式轉型取得了較大進展。融資模式轉型是一攬子方案當中的重要內容。項目白名單方面，按照 “應報盡報” 原則積極申請，公司大部分在建項目都已經向屬地城市做了申報。

 公司也利用經營性物業貸的機會，積極開展專項行動，上半年新增 149.8 億元。銀團貸款有序推進。5 月公司獲得招商銀行牽頭的 200 億元銀團貸款，這也是近年來房地產單筆金額較大的一筆貸款，6 月落地交行固融資產包融資。未來公司還將繼續爭取銀團貸款機會，鞏固公司現金流。

【點評】：上半年萬科經歷了股債雙殺，實際上資金也是市場關注公司的重要方面。在一個季度裏公司回籠了 600 多億資金，然後償還了 500 多億。從一季報的時候就可以看到公司現金是在淨流出的。上半年，公司虧損可能也是意料之中的事情。這種虧損主要來自公司為了回籠資金，對存貨的動銷。對於地產企業而言，會優先償還境外的美元債。然後是國內銀團貸款。在 4-5 月萬科的債券危機中，深鐵和招商銀行給予了公司很大的支持。不過長遠來看，深鐵及深國資由於投資的多個項目失利，本身的日子也不是那麼好過。招商銀行也要控制風險。打鐵還要自身硬。還是回到之前的那個問題，萬科爆雷的時間有些晚了。不管是公司意願還是有別的影響，沒有在第一時間暴露風險，已經是既定事實。很可能在今年後面的時間裏，萬科還會繼續加大去困存的力度。

問題三、目前來看公司的開發業務可能還面臨比較大壓力，公司會採取什麼舉措來應對挑戰？公司認為未來開發業務最大的競爭優勢是什麼？

回答：按照一攬子方案的安排，開發業務既要瘦身，又要健體。健體體現在儘可能創造增量，優化能力。瘦身體現在盤活存量，修復開發業務的資源結構。上半年，開發業務實現銷售回款 1186 億元，保持在行業頭部。值得一提的是，在上半年銷售中，全口徑現房簽約超過 240 億元，車（位）商（鋪）辦（公）簽約超過 150 億元，有效改善了存量資源結構。 

健體體現在儘可能創造增量，優化能力。具體來看：2022 年後新增投資項目表現迴歸預期水平。2022 年至今累計投資項目 71 個，產能金額超過 2800 億元，目前累計去化 60% 左右，項目已售部分的毛利率水平 18% 以上。

公司會爭取一切可能的支持，把握新的增量機會，為未來業績改善積蓄力量。產品線建設走向成熟，受到客户廣泛認可。以拾系、映象系、光年系等為代表的新產品，不僅業績有保障，品質和效率也有大幅提高。圍繞產品和技術的研發創新，分佈式成立了工藝工法、户型功能模塊和新技術材料的研發基地，新材料、新户型產品和精裝標準廣泛落地。

其中，未來城市理想單元的首發實踐項目上海嘉定理想之地已經落地呈現。項目以 “活力”、“低碳”、“智慧” 為主要核心場景，以公共空間串聯高度垂直混合的各種業態，並融合小尺度街區規劃設計，營造 “密度 + 濃縮” 的上海市心生活。

項目在 2023 年完成銷售簽約 120 億元。管理的精細程度顯著加強。在銷售過程中更精細地管理量價策略和費效比提升；在開發過程中提升支出管理的顆粒度，強調限價限額的約束性；在設計過程中通過總圖規劃設計上的調整，挖掘不同產品的價值，深化財務和成本精算水平，力爭通過產品溢價和提高投入產出提升盈利水平。

在現房銷售方面具備領先的能力優勢。集團在海南研究快速開發、建設和交付現房的一整套流程，通過多種提效方式，可以實現 14 個月從拿地到帶裝修的交付，這套做法已經得到很好的總結，這也是公司的能力優勢。

【點評】：當宏觀的數據不好看的時候，不妨舉一些典型的例子振奮人心。在眾多項目中，萬科舉了一個位於上海嘉定的理想之地項目。很明顯，公司認為這個項目是具有代表性，能夠成為公司實力佐證的。但同時我們應該注意到，在公司還有很多二三線城市的項目。北京上海的房價在過去的一段時間裏可能跌幅是全國最小的。如果在很多二線城市的項目也能夠取得類似的效果，可能會更加具有説服力。

問題四、租賃住宅業務和物業服務都屬於公司確定的三大主業之一，上半年的經營情況怎麼樣？

 回答：公司租賃業務保持健康穩定發展，體現為： 

一是運營效率持續提升，保持行業領先。1-6 月 GOP 利潤率 90.1%，同比提升 1.3pts。單房運營成本 158.8 元/間/月，同比下降 13.3%。聚焦物業及設備層面長期良好的運營維護，持續開展 “入住如新” 和 “維修八必會”，實現老項目 “入住如新”。 

如西安大學城店開業 9 年，面對資產老化問題，項目團隊自己動手進行維修改造，實現老項目煥新，提升客户滿意度和產品品質，出租率保持 95% 以上。 

二是隨着運營能力的不斷成熟，幫助內外部盤活存量房產、土地的能力不斷增強。上半年公寓業務新項目拓展 1.5 萬間，比去年同期增長 85.3%。現管理租賃住房 24.5 萬間，累計開業 18.4 萬間，繼續保持集中式長租公寓管理規模全國第一。

其中，上半年拓展一線城市房間數 11874 間，佔比 80.6%。如深圳平山村項目，通過 “國企統租 + 合資運營” 模式，獲取 6000 間房源；與小米戰略合作，獲取北京小米宿舍項目，房源 2658 間，打造泊寓服務行業頭部企業員工宿舍標杆項目。 

公寓業務獲得了多城市地方政府的信任，實現項目拓展路徑新突破。已與濟南城投、長春安居、天津濱海建投等多城市國企簽署戰略合作意向。其中濟南城投已明確合作房源約 1.2 萬間。這些路徑為下半年進一步有質量增長提供了堅實基礎。

 三是在大型項目上，建立了突出的產品優勢、社羣口碑。公寓業務在經營北京草橋（院兒產品系）、深圳雲城等大型項目的過程中，積累了大型項目的產品經驗和服務能力，成為公寓業務突出的產品線優勢。

例如，廈門海灣社區體量 4044 間，2023 年 3 月入市後，面對片區內原常住人口稀少、公共交通匱乏、接近 0 的生活配套的局面，公寓業務通過積累的 B 端客户經驗、生活配套招商能力、社區運營能力，開業後連續 16 個月月均簽約 500 間，實現出租率 100%，首個完整年度的 NOI 率超過 5%。

萬物雲處在成熟發展期，上半年在服務客户方面表現出色，經營良好。蝶城運營提效成果顯著，已完成 287 個蝶城變陣，上半年提效近 2 億元。萬科物業通過深挖人行、車行服務需求，結合物聯網和 AI 大數據形成軟硬件一體化的智慧通行解決方案，提效超過 1 億。

萬物梁行繼續蟬聯 “中國 IFM 綜合設施管理企業 TOP1”，能源委託管理財務模型、分散式業務就近交付集約模型等創新服務產品落地試點。上海中港匯項目利用能源委託管理財務模型，實現年均節能率 18.6%，並提前綁定 8 年能源合作及未來 4 年物業服務合同，年飽和收入 1554 萬。

【點評】：與主業相比，萬物雲還是萬科體系中，很不錯的一塊資產。因為是輕資產運行，所以一定程度上也沒有受到地產週期那麼大的影響。不過值得關注的是，萬物雲現在的股價相比 IPO 時候，已經腰斬。説明市場對公司還是有很大的疑慮。

問題五、公司提到今年會加快推進大宗交易，請問目前的進展如何？此前公司有部分資產交易出現虧損，大宗交易增加會不會導致公司的盈利有更大壓力？

 回答：根據一攬子方案的安排，公司在今年以來，加大力度推進大宗資產交易工作：大宗交易包括資產交易和 REIT、Pre-REIT 基金兩個方面。

上半年實現資產交易回款 93.4 億元，其中，2 月完成 23.8 億元轉讓七寶萬科廣場 50% 股權，5 月完成超總項目轉讓，回款 22.35 億元。6 月份印力還完成了南翔印象城 MEGA48% 的股權交易。

REITs 和 Pre-REIT 基金方面取得積極進展。4 月印力 REIT 完成上市發行，發行規模 32.6 億元。

保障性租賃住房 REITs 和物流倉儲 REITs 在申報過程中。建萬租賃 Pre-REIT 基金實現廣州項目擴募；消費 Pre-REIT 基金在推進過程中。

一攬子方案，不僅是瘦身，也包括健體，公司大宗交易工作的推進，核心聚焦在三個方面的能力建設。

一是構建面向未來的、戰略的、可持續的資產退出渠道，尤其是 REIT 和 Pre-REIT 基金；

二是持續提升資產經營水平，打造越來越多的優良資產；

三是努力廣泛地鏈接和服務包括地方政府、本地產業、和個人投資者在內的資產買家，提供客户需要的產品和服務。

市場情況始終處於動態變化過程中，對於公司來説，最能把握的是，聚焦於持續提升經營管理水平。大宗資產交易並不必然會產生虧損。上半年的大宗交易中，有虧有賺。比如出售上海萬科七寶廣場股權，實現了 12.3 億元的權益利潤。

公司會努力提高資產經營水平，提升資產價值。以公司商業業務為例，通過店鋪升級、提升多經收入等舉措，上半年同店同比的收入和 NPI 均有約 7% 的增長；公司公寓業務的整體 NOI 率預計在 2024 年也有 10% 的增長，相信這些努力會支持公司在資產交易的過程中提升盈利或減少虧損。

【點評】：公司對大宗交易這樣的問題顧左右而言他，本身就已經説明了問題。在這裏還是應用了問題三的回答技巧，通過具體的項目關注，轉移受眾對整體的感受。但是值得注意的是，Reits 在國內市場發行本身就還是有一定壓力的。這種情況可能做幾個典型案例還可以，要是鋪開，先不説市場是不是有那麼大的承載能力，萬科自己有那麼多合適的項目麼？

問題六、半年報預計出現大額虧損，今年首季度萬科僅虧損 3.6 億，為什麼二季度的虧損金額會大幅增加？

回答：關於上半年虧損的原因，業績預告當中做了分析。結算節奏以及從今年二季度開始全力落實聚焦主業、瘦身健體的一攬子方案，都加大了二季度虧損壓力。歷史上我們出現了轉型操之過急、步子太大，開發項目投資過於樂觀等問題，隨着市場的變化、房價的下跌，這些問題對公司現金流和業績都產生了壓力。

 一般而言，一季度是交付結算的淡季，二季度的交付結算規模要顯著超過一季度，歷史問題帶來的業績壓力會體現得明顯。例如今年上半年，我們交付了 7.4 萬套房子，其中二季度交付了 5.6 萬套，佔比 75%。

此外，結合市場的動態變化，公司也對部分項目計提了減值。公司從今年二季度開始全力落實瘦身健體的一攬子穩定經營和降低負債的方案，對庫存去化、資產交易和股權處置都採取了更加堅決的行動。

公司在今年 3 月底確定了一攬子穩定經營和降低負債的方案，對現房和準現房庫存去化、資產交易和股權處置都採取了更加堅決的行動。有些交易價格低於賬面值，並且主要發生在二季度。但這些舉措有助於公司更快回籠資金，是我們保安全、活下去、重新回到高質量發展軌道必須要付出的陣痛和代價。

公司對業績虧損深表歉意，唯有更加努力才對得起股東。目前在各方的支持下，一攬子方案的各項工作都在有序推進，下半年公司會全力以赴，積極落實業務重整和化解債務風險一攬子方案，我們有信心、有決心，在房地產發展新模式中，聚焦主賽道，推動企業儘快重回健康發展軌道。

問題七、首先想確認一下公司上半年是不是融到的錢比償還的錢更多一些，如果是的話，這是一個很積極的信號。另外，中期業績出現虧損，會不會影響公司現金流及債務償還規劃？今年還有多少公開到期的債務要償還？公司對接下來的債務償還是怎麼規劃的？

 回答：如果看有息負債，公司上半年借了 600 多億，償還 500 多億，所以有息負債總體是會有增長的，但是如果看付息債務（含供應鏈融資），整個債務結構上其實是有一些優化的，就是降低了一些短期的到期的債務，所以整體融資從付息債務的口徑是有一些下降的。

這個過程中我們確實得到了金融機構極大的支持。因為行業銷售回款在前，結算收入利潤在後的特點，中期業績數字大部分體現的是歷史經營結果，對當期現金流不構成影響。

 安全始終是第一位的，一攬子方案對保障現金流發揮重大作用，必須堅定不移的執行下去。公司實施的一攬子穩定經營和降低負債的方案，能夠幫助公司現金流恢復健康循環，化解債務，為發展提供必要的資金，必須堅定不移的執行下去。

 上半年資產交易、股權處置等工作，為公司實現超過 100 億的現金回流。上半年公司完成了公開市場債務的安全兑付，下半年有關債務償還已有安排。

 公開市場債務方面，上半年公司完成 3 筆境外債的償付，摺合人民幣約 105 億元，年內已無到期的境外公開市場債務；完成 3 筆境內公司債和中票的償付，合計 50 億元。下半年，境內公開債券還剩餘 2 筆，合計共 43 億元，通過經營端現金流、過渡銀團等渠道已有相應償還安排。

【點評】： 問題六和問題七其實是很重要的問題。主要圍繞着公司的現金流問題。中國的地產公司實際上是具有很強的金融屬性。在地產行業最好的時候，他們能夠承受年化 15% 以上的負債，足以説明行業的暴利。但是當市場下行，資產端週轉週期拉長，那麼就多公司的現金流管理能力提出了很高的要求。公司當下，融資能力和銷售能力都要過硬，才能走出債務的泥淖。優化債務結構不是一句套話，而是需要切切實實的資產變現帶來現金回流才行。

問題八、公司公佈了 2 億元的增持計劃，目前公司的業績和股價都處在低位，怎麼看待公司的前景？

回答：管理團隊一直都主動將自身利益與公司捆綁、以實際行動表達和股東共進退的決心。 

過去十年，管理團隊多次以個人名義增持萬科股票，比如 2014 年鬱亮主席曾使用 2013 全年税後收入購買萬科股票；2022 年，在公司全職工作的董事、監事、高級管理人員又自願以 2021 年度的全部税後收入購買了萬科股票。當前雖然公司在經營上遇到挑戰，但公司已經明確了瘦身健體的行動路線，未來會聚焦現金流安全，按照 “一攬子方案” 的明確路線圖，推進業務重整和風險化解，着眼長遠推動轉型升級。

 萬科管理班子堅定看好行業和公司未來，會全力以赴做好經營。為了在特殊環境下穩定市場信心，管理團隊決定再次推出增持計劃，公司骨幹管理人員共計 1862 人計劃增持公司股票，並自願鎖定兩年，希望向市場各方表達與股東同呼吸、共命運的決心，提振市場信心。

【點評】多年以來管理團隊從公司也是拿走了不少。2 個億對個人來説，還是蠻多的，但是對萬科這樣大市值的公司而言，還是有些杯水車薪，形式大於實質的感覺。

總體來看，這一次萬科的交流，對一些問題進行了回覆。但是對去庫存的週期、速度，公司債務問題的解決，還是有一定的偶像包袱。可能現場交流的內容會更加詳細，但從披露的情況來看，還是很難讓人有足夠的信心。

目前對萬科，甚至所有房地產企業的市場估值都是不準確的。即便使用 PB 估值，因為公司有一些土地儲備和存貨，也可能存在高估的情況。如果簡單粗暴，按照 PB 打五折甚至兩三折，未免有矯枉過正了。

希望萬科能夠保持好狀態，下半年，虧損能有所收窄吧。$萬物雲(02602.HK)