古井貢酒，還在底部徘徊。

7 月 23 日，古井貢酒股價報收 188.99 元/股，當天股價大跌 6.96%，在白酒板塊幾乎 “墊底”。

據悉，在 5 月 6 日時，古井貢酒的股價一度上漲至 282.74 元；如今不到 3 個月的時間，古井貢酒的股價已經跌去了 30%，市值則縮水約 500 億。

從消息面來看，最近古井貢酒並沒有什麼突發事件，中報也並沒有提前披露，因此股價下挫的原因並不明朗。

近年來，古井貢酒以行業 “黑馬” 的態勢一路狂飆，2023 年的營收更是成功突破 200 億大關，表現相當亮眼。但是，雖然營收在快速增長，但從財報數據中也可以看到，今年以來古井貢酒也出現了銷售費用大漲、存貨激增、產能過剩等諸多問題。

“狂飆” 背後

白酒圈有句俗語，即 “西不入川，東不入皖”。

這背後，指的是四川和安徽這兩個名酒輩出的省份，而古井貢酒正是安徽省名酒的代表之一。

過去幾年，古井貢酒以 “黑馬” 的姿態實現了快速發展。僅從營收數據來看，2023 年古井貢酒實現營收 202.5 億，成功站上 200 億營收關口；而在 2019 年，其營收不過 104.2 億。

換而言之，僅僅過去了 4 年時間，古井貢酒的營收就接近翻倍了，這樣的增速放到整個釀酒板塊也可傲視羣雄。

在營收快速增長的推動下，古井貢酒的股價表現也相當亮眼。從年線來看，2019 年至今，古井貢酒的股價漲幅高達 375%，遠遠跑贏板塊 44% 的漲幅。

不過，在營收高增長的背後，古井貢酒的存貨、應收票據及應收賬款等多個指標明顯承壓。

先看存貨方面。根據財報顯示，截至今年一季度，古井貢酒的存貨為 75.73 億，同期流動資產合計 301.1 億，存貨佔流動資產的比例為 25.13%；而在 2019 年的一季度，古井貢酒的存貨為 23.52 億，換算下來，4 年時間古井貢酒的存貨翻了超過 3 倍。

再看應收票據及應收賬款方面。一般情況下，應收票據及應收賬款可以反映經銷商的積極性，截至今年一季度，古井貢酒的應收票據及應收賬款為 6861 萬，而在 2019 年時，古井貢酒的應收票據及應收賬款高達 18.42 億，現在的應收票據及應收賬款不過是當年的 “零頭” 而已。

從目前來看，和大部分酒企一樣，古井貢酒同樣也陷入了 “銷售不暢、存貨高企” 的艱難境地。

不過，相比其他白酒企業而言，古井貢酒的壓力可能更大，因為過去幾年，古井貢酒在擴張的同時也在不斷擴充產能。

2020 年，古井貢酒發佈了非公開發行預案，擬募集資金不超過 50 億元，投入技改項目。這次定增最終在 2021 年 7 月完成，總共募資 50 億元。這次募資用途為投入之前披露的技改項目，根據公告，古井貢酒技改項目總投入達到 89.24 億元。建成後年產原酒 6.66 萬噸，相當於在 2019 年產量基礎上提升了 71%。

從財報來看，截至今年一季度，古井貢酒的固定資產和在建工程分別為 45.96 億和 31.58 億，合計為 77.54 億；而在 2019 年時，固定資產和在建工程分別為 17.23 億和 1.84 億，合計為 19.07 億。對比不難看出，過去幾年古井貢酒的產能是在 “爆發式” 增長的，而這些產能未來都將成為古井貢酒的 “負累”。

還能繼續 “狂飆” 多久？

在 2023 年古井貢酒全球經銷商大會上，古井貢酒提出 “2024 年實現 240 億元營收、2025 年實現 300 億元營收” 的目標。

如果真能實現這一營收目標，那麼毫無疑問在未來的兩年裏，無論是業績還是股價，古井貢酒都不會有太大的問題。不過，值得思考的是在整個行業都不景氣的背景下，這樣的營收目標真能實現嗎？答案顯然充滿了不確定性。

實際上，古井貢酒想要繼續維持高增長，已經相當有難度了。

從一季報來看，一季度古井貢酒的銷售費用高達 22.52 億，同期古井貢酒的營業總成本為 54.7 億，銷售費用佔營業總成本的比例為 41.17%。要知道，在 2019 年時，古井貢酒全年的銷售費用為 31.85 億，現在一個季度幾乎趕上全年了。

龐大的銷售費用，對古井貢酒的利潤率也有不小的影響。

一季度，古井貢酒的毛利率為 80.35%，但淨利率只有 25.65%，當然，對比過去的幾個季度，今年一季度的利潤率數據是有明顯提升的。但跟同行對比，今年一季度洋河股份的毛利率為 76.03%，淨利率為 37.24%；山西汾酒的毛利率為 77.46%，淨利率為 40.86%；瀘州老窖的毛利率為 88.37%，淨利率為 49.83%。

古井貢酒的利潤率，尤其淨利率，是幾家酒企中最低的果。

當然，不排除古井貢酒為了追求高增長，進一步擴大營銷費用。但是，這樣換來的高增長顯然是 “不健康” 的，也是不長久的。

除了營銷費用已經達到非常高的水平之外，全國化進程緩慢同樣也制約了古井貢酒的進一步發展。

據媒體分析顯示，截至 2023 年年中，古井貢酒以安徽、湖北等大本營為中心的華中地區營收佔比為 86.49%，仍然佔據着絕對核心地位；至於經銷商的區域分佈方面，同期古井貢酒經銷商總數為 4341 家，其中華中地區 2649 家，佔比約 61%，華北、華南地區尚未成長為新的營收支柱。