寫在騰訊 350，談認知差導致的估值差

上一篇是《寫在騰訊 390》，很多人説，騰訊在發中報前無法回購，他們推測可能會跌，所以就不敢買。

其實我很想問，到底是騰訊不回購導致股價下跌，還是市場預期騰訊不回購可能下跌，所以不買導致下跌的呢？這似乎是個雞生蛋、蛋生雞的問題。

但是無論是什麼原因導致的，到底哪個原因才是起點。如果認可買股票就是買公司，我們買股票就是持有公司的一部分的話。那麼，最終一個企業的股價和市值，主要還是受企業長期的經營成果，也就是持續穩定的為社會創造價值所獲得可持續利潤會高相關的決定企業最終的市值和股價。

基於買股票就是買公司，買公司就是買公司持續經營所帶來的實際分配給股東的利潤來看的話，預估一家企業未來一年、三年、五年、七年、十年的利潤，以及這些利潤以什麼樣的方式給股東提供回報，就是評判一個企業最終價值的最重要的依據。

雖然，很多投資體系中，只把基本面，或者一家企業的盈利能力當做投資體系中的一部分，但是一個企業的業績，在這些投資體系中都存在一定的影響，所以市場參與者大多還是會去預估企業利潤的。

投行分析師會給利潤指引，研究員會通過對企業持續的跟蹤撰寫估值研究報告，個人投資者也會看看 PE、PB 等等。

但實際上，因為每個人過往的經歷不同，對投資體系的理解和構建有差異，所以，最終其實不同的個人給一個企業的估值是千差萬別的。

就拿騰訊來説，當騰訊漲到 400 的時候，就會看到市場上有給他更高預期的研究報告和個人觀點。這裏面常見的就是比如大模型、雲計算、視頻廣告等帶來的增長。

當然，當騰訊前段時間跌到 360 的時候，又會出現對騰訊支付業務有可能變化的分析。這個在前幾篇文章已經第一時間寫過我對這個事情的判斷了。

騰訊在 2022 年 200 的時候，市場上又充斥着除了大股東減持以外的各種後面證明不存在的事件。

而當大家在 2024 年初看到騰訊今年可能回購 1000 億、同時 2024 年營收和利潤預期較高的時候，很多機構又提升了騰訊回報的預期，從而成為騰訊從 300 左右直衝 400 的最重要的依據之一。

總之，其實同一個事件，市場在最初總是有巨大的認知差和分歧的。但是，隨着時間的發展，一個事件總會水落石出，最終關注這個問題的人會知道真正的答案是什麼，這就是後視鏡的可怕之處，因為最初的判斷，往往和時間發酵後以後的判斷有很大差異。

為了防止後視鏡，最好的方式就是在某個影響當下把自己的判斷記錄下來，以防止自己認為自己當時的判斷和現在已經英明。

認知差主要的來源，實際上還是每個人的經歷、看問題的方式不同。實際上認知差不僅僅存在於投資中，應該是遍佈於生活的各個方面。只是，在投資中認知差對估值的影響較大而已。

而且，認知除了我們所常用到的基礎信息，比如騰訊利潤多少，每個業務主要的利潤構成是什麼樣的這樣的客觀描述的數據以外。更深層次的邏輯是決定這些客觀數據底層的邏輯，比如騰訊對《黑神話悟空》的投資佔比有多少，是否能獲得現金流回報？

更深層次邏輯去看，還會有騰訊投資鬥魚、虎牙，包括對《黑神話悟空》團隊的培養，這些能否單純以數字的利潤回報去計算？這些業務如果在利潤上沒有直接的回報，但是是否對騰訊具有協同價值？

同樣的，騰訊視頻在不盈利的情況下，是否對騰訊整體業務具備協同價值，對騰訊整體來説騰訊視頻是不可或缺的一環，所以最終其實騰訊視頻是創造了價值只是無法直接通過其利潤核算？騰訊音樂呢？閲文集團呢？

以上説的這些，就是基礎數字，尤其是利潤和業績數據背後的業務邏輯，甚至深挖以後，能挖掘出很多底層邏輯。比如騰訊投資了哪些遊戲引擎，騰訊是否開發過自己的引擎，騰訊自己的引擎和目前市場上流行的引擎的差異是什麼。騰訊對這些引擎的佈局最終對騰訊遊戲的價值是什麼？這些都是在特定情形下，有可能會影響持續經營業績，有時候需要去調研和深挖的問題。

而真正影響估值結果、調研結果、認知差的，其實我認為最重要的一環是情緒。如果每個人都站在客觀理性的角度去調研，其實在天賦一樣的情況下，就是比拼時間。

但實際上，認知差和估值差的產生，大多是因為情緒導致的。情緒影響因素有很多。最常見的情緒就是股價上漲導致的樂觀，和股價下跌導致的悲觀。

再深層次一點來説，如果在一個團隊裏，如果自己有一個正確的但是和大家和領導不同的觀點，為了防止利益受損的風險，所以有可能這個人就不會説其正確的觀點。這種情況在許多團隊作戰的時候是人之常情。

即使是在公開場合，比如幾個朋友聊天，即使關係不錯，如果你知道其他幾個人和自己觀點不同，有些人也會選擇不説，因為他説了可能不僅得不到認同，還會被排擠。

所以，很多時候表面上看似是因為上漲或下跌影響的個體情緒，到羣體上就有可能是一種在巨大的羣體裹挾下的慣性或者謬誤的判斷。

再加上，如果你的領導和同事，甚至整個同行都認同一個觀點。在這種羣體思想的影響下，你甚至會懷疑自己是不是判斷正確，尤其是當你的領導比你經驗豐富，更重要的是具有更大的社會權威性的時候。

綜上所述，我認為在個體保持相對的獨立性，能夠獨自去調研思考一個問題的時候，實際上差異的是個人天賦和時間投入程度，只要時間投入程度夠的話，實際上調研結果還是會比較靠近現實的。當然，天賦更好的人，一直在訓練這個技能並且經驗更豐富的人，效率肯定更高一些。

但是，真正影響調研結果的，恰恰是漲跌所帶來的個體情緒，以及羣體決策時候觀點被裹挾尤其是被權威影響，這些都會導致個人判斷和羣體判斷髮生極大的脱離一家企業客觀情況的判斷，從而形成市場上巨大的認知差和估值差。

我認為，這應該是市場先生形成的原因，也是騰訊這樣的公司既會到 200，又會到 400、也會到 700（前些年的最高點）的原因之一。

當然，有些朋友會説這和加息降息以及騰訊業績會變化也有關。從市場規律來看，供需肯定會影響價格變化，資金少了自然可能導致一家公司股價下跌，多了也會導致上漲。

但是本質上，如果市場都是足夠客觀理性的話，理論上錢是足夠理性能夠流向風險更低、預期收益更高的公司的。比如 200 元的騰訊當時就具備這樣的特點。但是，事實上並非如此，就是因為市場有巨大的認知差，也就導致一家公司能跌到 200，也能漲到 400 和 700（前些年的最高點）。

$騰訊控股(700.HK)

來源: 博實