MSFT：處處開花處處香【下】

公司業務

Microsoft 公司業務（雲服務、辦公軟件系統、電腦操作系統、遊戲、職場社交、搜索引擎等）

公司財務、股價、風險、投資建議

營收、淨利潤、自由現金流、費用、股價等    
 

01 公司業務

$微軟(MSFT.US) 

雲服務業務是公司最大的收入引擎，貢獻 31% 收入。2.74 億美元的市場規模、行業 19% 的 CAGR 中高增速加上自身不斷擴大的市場份額支撐着營收快速增長。雲服務行業的高度定製化、高遷移成本和高技術門檻都使該業務發展具有較高的確定性。由於公司的雲業務結構以 PaaS 和 SaaS 為主，定價權和盈利能力均更優，公司雲服務業務同時擁有高利潤率，如 2021 年毛利率達到 64%。

公司是辦公軟件系統市場的絕對龍頭（營收佔比 24%）。辦公軟件系統市場為 182 億美元，規模中等且已經相對飽和，CAGR 在 10% 左右，而微軟掌握了辦公軟件產品 87.5% 的市場份額；壟斷地位構建了高護城河，成熟的技術應用和強定價權帶來了 90% 以上的高毛利率。

電腦操作系統。根據 Businesswire, 全球電腦操作系統市場規模為 1.9 千億美元，公司旗下 Windows 佔據公司了 75% 的市場份額，遠遠領先其他競爭對手。

自研和併購共同驅動的遊戲業務。微軟在遊戲行業紮根已深，2020 年遊戲業務營收是 154 億美金，已經佔據 1.8 千億美金視頻遊戲市場的 8.3%，同樣也貢獻了公司 11% 的營收。在美國的遊戲網絡領域，微軟佔據半壁江山。據路透估計，暴雪收購案之後微軟會佔據全球遊戲市場 10.7% 的市場份額，排名第二。公司同時通過併購獲得暴雪等優質資產。視頻遊戲行業近年增速有所放緩，預計增速不超過 10%；公司遊戲業務 FY2015-2021 CAGR11%，略高於行業增速。

 微軟的主要遊戲產品如下：

硬件方面，2001 年，Xbox 發佈，此後陸續推出對標索尼 PlaStation 的 Xbox 360 和 Xbox One console，通過硬件開始打造遊戲生態系統；硬件部分處於戰略性虧損狀態，但軟件部分靠抽成等方式盈利頗豐。

一系列遊戲工作室（2019 年 4 月時就已有 13 個）和獨家明星遊戲。2015 年，公司收購了 Minecraft 的創作者 Mojang；2020 年，公司收購了 Bethesda Game Studios 的母公司 ZeniMax Media。

2017 年，公司發佈了 Xbox Game Pass（訂閲制遊戲服務），當時只要訂閲就能享受 Xbox 和 PC 上的 100 多個遊戲，算是行業的先行者（另外還有谷歌的 Stadia 和索尼的 PlayStation Now）。2019 年的時候，Game Pass 訂閲用户已經超過 1000 萬人，橫跨 41 個國家。目前，微軟已經有超過 2500 萬訂閲用户，單個用户月費 10-15 美金，也就是年均 37.5 億美金的營收。公司在這方面的一些優勢包括開發者在遊戲業內的關係網絡、財務和技術靈活性，包括雲服務支持。

遊戲業務方面， 軟件類服務佔據公司遊戲業務 80% 營收，硬件類（主要是 console）佔據 20% 營收。公司遊戲軟件毛利率達到 48%，遊戲硬件毛利率-5%；

通過收購暴雪，藉助 King 和 Candy Crush，公司可以在此前未曾涉及的移動端遊戲市場上有一定地位；同樣能借助此次收購獲得暴雪的額外 4 億月活用户，讓 Game Pass 成為遊戲內容最大供應商之一。

領英是全球職場社交的龍頭，2020 年全球超過 7.4 億用户，年收入為 80 億美元，同比增速在 10% 以上，略高於行業增速。領英付費用户佔比不到 20%、2018 年最大收入來自 B2B 業務，主要是 B2B 招聘和 B2B 營銷。業務增長較為穩定且有進一步貨幣化空間。
 

全球第二的搜索引擎業務。公司旗下的必應是全球第二大的搜索引擎，市場份額是 7%。搜索引擎市場近年來 CAGR 為 4.3%，但公司相關收入 FY2017-2021 CAGR 為 7%，遠高於行業整體增速。近年來獲取市場份額較為成功，領先於谷歌以外的其他玩家。但公司搜索引擎業務毛利率遠低於谷歌。

元宇宙佈局：Mesh & HoloLines 2，雲業務 Azure

Mesh & HoloLens 。微軟的 Mesh 將會在 2022 年上半年發佈，而這將允許人們通過 HoloLens 2，混合現實（MR）耳機、智能手機、平板電腦或者個人電腦進行無縫交流和合作。Mesh 將會基於微軟 office 現有用户，與 office 365 融合，作為 Microsoft Teams 的延伸允許用户進行虛擬分享。長期看，微軟希望把 Mesh 跟其他應用融合起來，使元宇宙主流化。

雲業務 Azure。現任 CEO 自從 2014 年接管，將 MSFT 變成了一個強勁的雲玩家。Azure 目前是公司的核心部門，且 2021 增長了 32%。除了雲服務，Azure 也結合了 AI, BI，和 loT 物聯網平台，這些在之後會是增長引擎。公司 2022Q2 雲業務增速超過整體業務增速，達到 26%。Azure 和其他雲服務業務收入 2022Q2 增長了 46%，2022Q1 增長了 50%，2021Q4 增長 51%。根據 Gartner，全球雲計算市場預計 2021 到 2022 增長 19.6%，達到 3975 億美元。麥肯錫預測雲計算市場 2030 年將達到 1 萬億美元。Azure 目前是全球第二大市佔率的雲服務，佔據 18% 的市場份額，在公司內部也預計在 2022 年成為最大的收入增長引擎。BOA 的 Brad Sills 認為公司接下來 3-5 年會有低雙位數的可持續增長。

02 公司財務 

業績處於快速發展期，淨利潤增長快於營收增長，現金流增速放緩。Microsoft 2022 FY22Q2 營業收入是 517 億美金，同比增長 20%；淨利潤是 188 億美金， 同比增長 21%；自由現金流是 86 億美金，同比增長 3%，主要是雲業務資本性支出上升所致。公司淨利率為 36%，自由現金流比率（自由現金流/營業收入）是 17%，FY 2017-2021 營業收入 CAGR 是 12%，淨利潤 CAGR 是 38%，FCF CAGR 是 13%。2015-2021 營業收入 CAGR 是 9%，淨利潤 CAGR 是 29%，FCF CAGR 是 14%。近五年來，公司營收、淨利潤增速加快，但 FCF 增速放緩，顯示出經營狀況改善，但財務狀況略有惡化。公司整體現金和短期投資之和從 2016 年開始就陷入停滯，大概在 1300 億美金左右。

費用角度來看。公司成本佔比為 21.1%，研發投入佔比 12.3%（2021 年首次超過市場營銷投入佔比，佔比穩步下降），2017-2021 CAGR 是 10%，2015-2021 CAGR 是 8%; 市場營銷投入佔比 12%，佔比穩步下降，2017-2021 CAGR 是 5%，2015-2021 CAGR 是 4%，年化增速低於研發投入增速；行政管理費用佔比 3%，佔比逐年下降，2017-2021 CAGR 是 3%，2015-2021 CAGR 是 1%。公司整體費用投入較大偏向研發，營銷費用和行政費用佔比都在下降，體現出向好的營運效率。

暴雪收購 690 億美金一年不到的自由現金流就可抵。暴雪公司一年產生 20 億美金經營性現金流。暴雪公司資產負債表本身很強，2021Q3 財報顯示總現金和短期投資一共有 100 億美金，而長期債務只有 36 億美金。其現金超過總負債的 70 億美金（淨債務為負）。這筆 687 億美金的交易也包括了公司的現金。暴雪有魔獸世界 (Warcraft)，黑暗破壞神（Diablo），使命召喚（Call of Duty），糖果傳奇（Candy Crush）等明星資產，這筆收購也相應有一些溢價。預計 2023 年下半年完成。上一筆重大收購是 2017 年時花了 260 億美金收購領英。

03 公司股價 

過去 7 年（2015-2021）的平均的盈利是$35.294 BN，按公司 2022 年 2 月 1 收盤價，公司市值為 2331.376BN，由此看，公司的市盈率是 66 倍，仍處於絕對高位。需等長期市盈率低於 20 時方可買入，即市值達到 705.88BN，較 2022 年 2 月 1 日收盤價跌 69.7% 以上。

疫情之後 QE 大水漫灌，流動性顯著增強並抱團科技藍籌股是重要原因。基於目前鮑威爾的鷹派作風，股價有下跌的空間。

04 投資風險 

法律風險。公司面臨各種法律風險，比如反壟斷訴訟等；

宏觀經濟風險。宏觀經濟下行，PC 等產品銷量不及預期；

投入回報風險。公司處於加速投入研發期，投入效果或不及預期。

04 投資建議 

公司是毛利率頗高的多元業務中的龍頭，強勁增長的雲服務業務、極高毛利且具備壟斷性的 Windows 操作系統和 Office 辦公系統、規模不斷擴大且已然是行業前列的遊戲業務、行業領先的職場社交業務、營收穩定的搜索引擎業務等都構成了公司良好的基本面和護城河；但現金流由於持續的資本投入增長緩慢。

公司持續的亮眼表現疊加美國科技股泡沫使股價仍持續被推高，若需要安全邊際，需等長期市盈率低於 20 時方可買入，即相較 2022 年 2 月 1 日收盤價跌 69.7% 以上。