“復甦” 的勢頭仍在繼續，三隻松鼠開始 “觸底反彈”。

8 月末，三隻松鼠披露了最新的半年報，財報顯示，上半年三隻松鼠實現營收 50.75 億，同比增長 75.39%；實現淨利潤 2.897 億，同比增長 88.57%。

對於三隻松鼠而言，取得這樣的成績實屬不易。單看二季度，三隻松鼠實現單季營收 14.29 億，同比增長 43.93%；淨利潤為虧損 1858 萬，同比增長 51.21%。值得注意的是，由於零食具有明顯的季節性銷售特徵，因此二季度虧損是一種常態，比去年二季度的虧損 3808 萬，今年二季度有了明顯好轉。

誠然，三隻松鼠的業績正在復甦之中，但在資本市場上，三隻松鼠的股價卻不漲反跌。

截至 9 月 13 日收盤，三隻松鼠股價報收 15.86 元/股，總市值為 63.6 億，據統計，自從 5 月份創出階段高點 27.28 元/股之後，其股價已經持續回調了四個多月的時間，回調幅度超過了 40%。如果從年初算起，其跌幅依舊高達 10.89%。值得注意的是，這是三隻松鼠年線的五連跌。也就是説，除了上市第一年其股價達到高點之後，便一路下跌，下跌週期長達五年時間。由此可見，市場對於三隻松鼠的態度。

此外，三隻松鼠上市之後，重要股東的不斷減持，也是其股價承壓的因素之一。

9 月 4 日，三隻松鼠發佈預披露公告，公司持股 5% 以上股東 NICE GROWTH LIMITED 計劃減持三隻松鼠股份合計不超過 320 萬股，即不超過公司總股本的 0.8%。

若此次減持動作如期完成，NICE GROWTH LIMITED 持股比例將降至 5% 以下，不再受上述規則限制。而該公司自 2020 年股票解禁後，一路減持三隻松鼠，持股比例從原本的 20.61% 下滑至當前的約 5%，堪稱 “清倉式” 減持。

復甦的背後

僅從營收和淨利潤來看，三隻松鼠上半年的表現確實不錯。

尤其是上半年 50.75 億的營收，讓其重新超越了良品鋪子（上半年 38.86 億），再度成為 “零食一哥”。但如果拋開營收和淨利潤，其餘的數據就沒有那麼理想了。

從毛利率來看，上半年三隻松鼠的毛利率為 25.85%。對比同行來看，上半年良品鋪子、鹽津鋪子和來伊份的毛利率分別為 26.39%、32.53% 和 41.28%，三隻松鼠的毛利率在 4 家上市零食公司中排名 “墊底”。

另外，除了毛利率墊底之外，其上半年的成本還出現了明顯的上升。

財報顯示，上半年三隻松鼠的營業總成本為 47.91 億，較去年同期的 28.14 億，大幅上升了 70.21%。拆解來看，上升較多的費用主要是營業成本、銷售費用和財務費用，上半年分別上升了 73.34%、79.37% 和 122.63%。

值得注意的是，銷售費用支出今年上半年為 8.943 億，相較於去年同期的 4.986 億，大幅上升。

而銷售費用的大比例提高，其實是跟三隻松鼠的渠道變化有關。相關數據顯示，近兩年三隻松鼠調整了渠道策略開始向抖音傾注資源，財報顯示，上半年三隻松鼠以抖音、天貓系、京東系等為主的第三方電商平台營業收入 40.90 億元，其中，抖音平台營收為 12.24 億元，同比增長 180.73%。

從目前來看，進駐抖音平台後三隻松鼠的確找到了新的增長渠道，但是興趣電商的高速增長期已接近尾聲，而三隻松鼠的銷售費用也開始 “翹頭”，抖音的紅利顯然也吃不了太久。

此外，從存貨數據來看，上半年三隻松鼠的存貨為 5.401 億，而在去年同期的存貨為 3.58 億，今年的存貨上升了 50.86%；最近幾個季度，三隻松鼠的存貨逐年攀升，2023 年三季度到今年一季度，三隻松鼠的累計存貨分別為 5.105 億、13.88 億和 4.667 億，同比分別上升了 17.3%、29.56% 和 18.42%。

流量的 “禁錮”

對於三隻松鼠而言，自上市之後的第二年起，股價就一路跌跌不休。

這是市場的反饋，儘管股價受到多重因素的影響，但是如此表現，恐內因佔據了主要因素。統計顯示，自從 5 月份創出階段高點 27.28 元/股之後，其股價已經持續回調了四個多月的時間，下跌超過 40%。而且，拉長週期來看，近年來三隻松鼠的股價一直在走低，和最高點 90.46 元/股相比，市值超過了 80%。

從內因來看，三隻松鼠之所以得不到資金的認可，主要原因還是其沒有改變依賴各種平台、靠流量做生意的本質。

自 2012 年 “雙十一” 售賣預包裝堅果一炮而紅，到 2019 年作為 “互聯網零食第一股” 上市，併成為行業內第一個營收突破百億的品牌，三隻松鼠的崛起，可以説是充分享受到了電商的紅利。然而，這樣的模式弊端也非常明顯。

一方面，三隻松鼠的增長將高度依賴平台；另一方面，三隻松鼠還要付高昂的流量費用。而對於一家企業而言，階段性的助力如果沒能及時升級，那麼對於一家成熟企業而言，被 “反噬” 也似乎是一種必然。

相關統計顯示，隨着電商平台紅利逐步消退，自 2020 年開始，三隻松鼠的業績規模不斷下降，尤其是在 2022 年，72.93 億的收入，1.29 億的淨利潤，分別較上年下降了 25.35% 和 68.61%；其次，由於電商平台進入存量競爭，三隻松鼠的買量費用也越來越高，2019 年至 2022 年，三隻松鼠的銷售費用分別為 22.98 億、17.12 億、20.72 億和 15.33 億。

由此可見，高額的銷售費用才是侵蝕了三隻松鼠利潤的 “元兇”。

當然，三隻松鼠也嘗試做過改變。2023 年，三隻松鼠開始轉型，在產品方面，其開始主打 “高性價比”；銷售渠道方面，其提出了 “D+N” 全渠道佈局。

上述內容也提到，三隻松鼠營收增長的主要方向就是來自抖音平台，據媒體統計，三隻松鼠直營的抖音小店超過 30 家，其中 “三隻松鼠” 和 “三隻松鼠零食旗艦店” 兩個賬號的粉絲就分別達到 671.9 萬和 143.6 萬，三隻松鼠在抖音平台上的佈局已經逐步成型了。

不過，雖然抖音平台確實可以帶來新的增長動力，但並沒有改變 “買流量” 的本質，尤其是在今年上半年營銷費用激增之後，三隻松鼠流量的 “禁錮” 已經愈發明顯了。