皇冠控股——鋁罐包裝之皇

皇冠控股$皇冠控股(CCK.US) 已經有 130 年的歷史。1892 年，公司創始人 William Painter 發明了一種嶄新的包裝飲料和啤酒的方法，為其發明的皇冠瓶蓋（Crown Cork 上圖， crown cork 也是公司的前名稱）申請專利。創始人的創新精神和後繼者的持續創新，讓皇冠控股成為了飲品包裝界的領袖。

在過去的 100 多年，飲料的包裝基本經過了從玻璃到塑料再到鋁罐的趨勢轉變。玻璃瓶的普及多虧了皇冠瓶蓋的發明。時至今日，幾乎所有的玻璃瓶裝飲料仍然沿用這一專利設計，沒有任何改變。然而玻璃瓶受限於兩點弊端：對於生產商來説瓶子太重且易碎，增加運輸成本。對於消費者來説，買飲料需要支付瓶子押金也並不方便。瓶子的清潔回收再利用則給雙方都額外帶來不便。

至於金屬包裝則經歷了鋼鐵到鋁罐的演變。鐵罐頭即馬口鐵，鍍錫的薄鋼板是最常用的罐頭材料。在 1960 年代之前，飲料除了用玻璃瓶還可以用鐵罐來裝。在此之前的金屬罐裝啤酒飲料跟現在的罐頭差不多，平頂平底，需要用一個罐頭三角開刀（就是現在開煉奶和淡奶罐頭的工具）在罐頂對角線開兩個三角形的孔後才能倒出所盛液體。

1963 年美國工程師 Frazer 發明並申請專利的易拉環對金屬飲料罐的貢獻不亞於皇冠瓶蓋對玻璃瓶的意義。

有了這種易拉環之後，加上鋁罐材料的興起（朝鮮戰爭期間鋼鐵成為戰略資源，限制在食品包裝太大量使用），後來食品製造商發現鋁製罐子不僅輕便，還節省鍍層成本（可用很薄的聚合物塗層而無需錫塗層），直接讓可口可樂百事可樂等相繼在 1960 年代開始大範圍使用鋁罐裝盛飲料。

Frazer 的易拉環節省了開罐工具，直接讓一個足夠大的開孔可以供空氣和液體同時流通。但是拋棄式的易拉環容易造成劃傷，後來易拉環在 1975 年被工程師 Cudzik 改進成一種保留在罐子上的拉環。此後還有很多種變體的開口設計，比如 Coors 啤酒公司的廣口開口設計和本文主角皇冠公司設計的全頂開口設計等都得到廣泛的應用。

1960 年代是飲料包裝的鼎盛時期，60 年代後半期，塑料為基的飲料瓶開始面世。同樣輕量，便於運輸，且造價比鋁罐更便宜，得到了廣大飲料生產商的青睞。那個年代根本就沒有環保這個概念，自然是大量製造 PET 瓶子。

PET 瓶的最大優勢就是成本

根據諮詢公司 Wood Mackenzie 的報告，一個 330 毫升的鋁罐的重量 16 克，鋁單價是 1750/噸，而一個 500 毫升裝水的 PET 瓶則造價單價是 1000-1200 美元/噸，一瓶 500 毫升僅 8-10 克。以上均是 2019 年的價格。石油價格 2019 年至今大約翻倍，而鋁價也差不多漲 80-90%。所以相對關係不變。由於兩者成本差異巨大，礦泉水純淨水幾乎沒有例外一定是用 PET 塑料瓶裝。

而碳酸飲料的 PET 瓶更厚所以更重（要抗腐蝕）一般在 22 克，所以碳酸飲料的 PET 瓶對比鋁罐就沒有明顯的 成本差異，這就是為什麼碳酸飲料既有罐裝又有瓶裝。

塑料瓶和鋁罐的優劣除了成本還有哪些？

塑料瓶劣勢：形狀上下不平，不宜堆疊，增加儲存佔地；無法保留啤酒風味和氣體，無法裝啤酒；回收雖然理論可行，實際回收率並不高，比如美國的塑料瓶幾乎只有 30% 左右的回收率。

塑料瓶優勢：耐變形：裝滿液體的塑料瓶不易變形，而鋁罐容易凹陷，影響售價。

通過以上的優劣對比，有沒有發現一個大概率趨勢因素？沒錯，就是環保。即使塑料瓶可以被收集，但是收集來的大量塑料瓶其實進了垃圾堆填區。（是比進了海洋稍微好一丟丟，但還是很污染環境）比如歐洲目標 2029 年達到 PET 塑料瓶回收率 90%，但是這個 90% 並不是循環率而只是收集率。2018 年食品飲料用 PET 達到 1970 萬噸產量，但回收再造成食品飲料用 PET 的材料僅 84.5 萬噸，重造率僅 4.3%！。（Aluminium Cans vs Plastic Bottles | Wood Mackenzie | Wood Mackenzie）

事實是並沒有合適而高效的塑料回收方法，焚燒和掩埋仍然是絕大部分塑料製品的歸宿。2018 年中國宣佈禁止收外國垃圾之後，發達國家面臨着一個很現實的問題：中國不收我們的塑料瓶了，但是我們真的很不想燒水喝，一定要喝瓶裝水，怎麼辦？

這不，2019 年，兩大飲料巨頭可口可樂公司和百事可樂公司都推出了自家品牌的鋁罐裝純淨水產品：

金屬的回收潛力是最大也是最容易的。生產出來的鋁幾乎沒有耗損。根據皇冠公司的預測，歷史上生產出來的鋁有 80% 仍在世界某個角落被使用中。全球鋁罐回收率達到 69%，是塑料瓶的兩倍。實際再造率就更不用比了。更驚人的是，從一個易拉罐喝完到重新出現在商場貨架上只需要 60 天！即一個鋁罐理論上一年能用 6 次。60 天連曾經收集塑料垃圾漂洋過海送來中國都來不及呀！

根據皇冠公司的預測，北美飲料新品的 75% 都選擇用鋁罐包裝。飲料市場的成熟成長類別能量飲料以及新興類別硬蘇打（Hard Seltzer）無一例外都選擇使用鋁罐包裝，加上全球環保政策推動的以往不用鋁罐包裝的純淨水部分轉移至鋁罐包裝，我們正在迎來鋁罐的黃金年代！

春江水暖鴨先知

咱們都能看出來的鋁罐包裝前景，從業的公司當然能看出來。若要抓住機會，就要提前投資。作為容器生產商，自然就是投資更多的生產線和生產廠房。等風起的時候能做好充分的準備。食品飲料包裝有很強的當地性：運輸成本太高，將產品送來送去不划算。就像你在任何地方買到的可口可樂一般都是當地生產的，進口可樂一般都是數倍的價格。瓶瓶罐罐更是需要當地生產，因為沒有足夠品牌溢價，沒人會跨地區買罐子。

公司的年報僅披露生產設施狀況，然而每家廠房有多少條生產線並不每年披露，而且生產線的種類，比如説是生產線從特殊罐轉成常規鋁罐的生產線改造只會在年報中文字説明而非表格。

即使如此，我們看公司披露的每年廠房列表仍能可看出美洲地區的鋁罐生產數量顯著增多。這裏面主要貢獻因素是 2015 年完成從喜力收購的墨西哥飲料包裝公司 Empaque。Empaque 包括鋁罐，瓶蓋，玻璃瓶的生產設施。生產設施數量猛增主要是由於這一起美洲的收購。

收購前 2014 年 Empaque 公司的銷售收入是 5.15 億歐元，EBITDA 在 1.13 億歐元水平。當時的收購價 12.3 億美元。（收購價 10 倍 EBITDA，這個倍數下文會用到）

除了這筆收購之外，佈局全球鋁罐生產線的速度也明顯提升了。

過往幾年皇冠控股的新鋁罐生產線（有改造也有新造）速度明顯提升，2014 年前公司甚至不會在年報披露當年新增多少鋁罐生產線，但其後每年都會公佈新增生產線的廠址和新增數量。可見公司對鋁罐業務分部的重視。

隨着擴產，公司的鋁罐產能和實際年產量也在逐步提升。公司在 2009 年的鋁罐產能估計不到 500 億個，而公司預計 2023 年底的鋁罐年產量能達到 1000 億個，對比 2009 年超過翻倍。2021 年的實際產量已經達到了 790 億個，佔全球當年 3800 億個鋁罐市場的 20%。過去 5 年的鋁罐產量增速 CAGR 為 4.6%。

根據公司做出的行業增速判斷，2019 年前全球鋁罐包裝的年增速在 2-3% 之間，而 2019 年後達到了 5-6%。公司預計從 2019 至 2025 年的 6 年間，公司鋁罐產量累計可以上升 47%（即年化 CAGR 約 6.7%），高於行業增速。也就是説，如果管理層如果能達到 2025 年底目標，現在的產量增速爬坡僅走了一半。

全球主要的鋁罐消費市場的增速都在 5% 左右或以上。僅中國略低，約 4%。公司的投資側重美洲，美洲也是最蓬勃的鋁罐增長市場。跟上美洲鋁罐市場的增速，做到 7% 的年量增速也有希望。

歷史財務數據分析

工業股和成長股在資產負債表和損益表均有一些很顯著的差異。在損益表中，成本和費用端明顯：比如説皇冠控股是做瓶瓶罐罐和包裝材料的，那麼他們的客户羣體就相對穩定且服務飲料食品公司，因此沒有顯著增加的營銷費用。由於是不性感的百年企業，自然股權激勵這部分費用也是忽略不計的，CEO 也不需要像扎克伯格那樣一年花 2300 萬美元公司的錢僱安保（抱歉 Meta，沒有不敬）。所以在損益表裏面，邊際變好或變差的因素不多。

資產負債表就大不一樣了。皇冠控股是我寫個股專欄以來負債佔比最多的公司。截止到 2021 年底，公司有 64.5 億美元的負債。講到負債就不得不提通過收購兼併來擴張的模式。整個食品包裝行業或多或少都需要進行收購來達到業績增長，只是比例問題。作為飲料包裝領域的龍頭，最大競爭對手 Ball 公司從 2010 年開始進行了 10 筆重要併購，而皇冠有 4 筆。Ball 公司也有 82 億美元的負債。

值得提出，皇冠控股曾經有過一次瀕臨破產的體驗，當時就是受到大規模併購的拖累。1990 年代，十年間皇冠做了 20 筆併購，其中最大的一單是 1996 年收購的法國競爭對手 Carnaud Metalbox（一個製造金屬罐生產設備的英國工業公司），作價 52 億美元。

2001 年是皇冠最接近破產的一年。當年的美聯儲基準利率是 6.5%，皇冠公司發行的長債利率在 8%！僅 2002 年一年就要支付 7.5 億美元的債務相關的利息及本金。而皇冠公司的市值在當年 9 月底僅剩下 2 億美元！隨後隨着董事長 Conway 的迴歸，成功完成了債務重組，才讓公司逃離了破產命運。

當年，除了債務壓力之外，公司還有來自一起不幸併購引起的法律責任帶來的賠償壓力。1963 年，倒黴的皇冠公司收購了一家金屬罐生產商，其中這家公司也有一部分資產涉及絕緣材料生產。根據皇冠的披露，這部分資產在收購後 3 個月就轉手賣掉了，然而作為這部分資產的繼承公司，皇冠公司仍然陷入了鉅額的石棉引起的健康賠償官司。直到 2000 年，皇冠公司仍然在當年單年賠付了一億美元的賠償金！

這個法律負擔並無法準確估計，各州法律與環境管理局 EPA 就石棉相關的健康賠償也在過去幾十年有變化。但時至今日，這個每年的實際賠償已經大大減低（仍有每年 2000 萬美元左右），總預計未來賠償金在 2.37 億，這項石棉法律或然義務對比 20 世紀初減少了約不到一半。

講上面這段歷史的意義在於，作為潛在投資者，我們要了解這家性質沒有太大變化的公司過往的教訓。今時今日，公司的收購行為已經大為審慎，債務水平也大大降低，全球的利率環境也比當年低多了。債務和法務的負擔都不可同日而語。

世紀之交時，皇冠每年的利息支出都在 4 億美元上下，而通過公司不懈的努力和有紀律的資產結構調整，2021 年的利息支出降低到了約 2.4 億美元。

分部收入

從過往十年的分部收入可以看出幾個明顯的趨勢：飲料罐是一個趨勢上升的有增長的業務，尤其是美洲地區的增長更明顯。亞洲的飲料收入收縮而歐洲持平。上文沒有提到的是，在併購策略中，公司將收入停增微跌的歐洲食品罐頭業務出售（2020 年起在報表去除），且在 2017 年收購了運輸包裝公司 Signode（2018 年起在報表並表），收購後分部收入增長顯著，接近美洲飲料部。

我們粗略看一下這兩筆一買一賣的價值：

2019 年歐洲食品分部部門資產賣出 80% 予私募基金 KPS，回收 19 億歐元的現金，隱含 100% 的業務分部估值=22.5 億歐元，27 億美元。賣出前一年全年分部收入約 19 億歐元，EBITDA2.2 億歐元。相當於 1.2 倍收入，10 倍 EBITDA。

2017 年底，皇冠從凱雷買入運輸包裝公司 Signode，全現金作價 39.1 億美元，當時該業務年收入 23 億美元，交易代價相當於 1.7 倍收入，10 倍的 EBITDA。

對比一買一賣，買來一個有增長的資產，運輸包裝年收入已經增長至 25.3 億美元，然而作價卻跟賣出的一個幾乎無增長的食品罐業務差不多。除了初步領略公司買賣資產的能力之外，我們也可以對比一下皇冠目前整體的價值：120 億美元的 2021 年年收入，市值 147 億，EV211 億，相當於 EV/EBITDA=11.3 倍。近期這兩個交易可以作為股價底的參照。行業的併購市場高度成熟，如果皇冠股價有向下的嚴重偏離，就應該有信心買入。你不買私募也會來買的，不買整體也會買分部的。

FCF，ROIC 與回購

上圖顯示公司過去 9 年自由現金流累積達到 55 億美元，即使經歷了 2017 的一筆 39 億美元現金併購。按 9 年簡單平均一下，即每年有 6 億以上的自由現金流，當前市值相當於常態化 FCF 收益率 4.2%。如果那最近三年的 FCF 來算則收益率更高。

公司長期的 ROIC 在 13-14% 區間。

再來看一下公司對股東的回報。如上圖所示，公司不時會公佈一個一般是未來三年的回購計劃。比如 2012 年公佈的兩年合計回購 8 億，2016 年公佈 3 年回購 10 億，2020 年公佈的 3 年回購 15 億，以及 2021 年公佈的追加 3 年 30 億。實際回購在歷史上還是低於計劃挺多的。過去 9 年累積回購了 16.55 億美元的股票。加上 2012 年（當年回購了 2.6 億）則過去 10 年累積回購了 19.1 億美元。

公司總髮行股數從 2012 年年底的 1.46 億股，已經下降至 2021 年底的 1.3 億股。

公司 2021 年開始時隔 20 年再度開始季度派息，雖然每個季度只有 20 美分，卻是當年走出破產危機以來的首次現金分紅計劃。

如果公司去年公佈的 30 億美元回購計劃實際執行買入 1/3，就是 2024 年前能額外再回購 10 億美元的股票。這也是管理層的承諾，在一季度的投資者交流中，管理層確認 2021 年總共回購 10 億美元，且 22 年也計劃回購 10 億美元的公司股票。

收入預測與估值

關鍵假設與管理層指引參照：

收入端：

北美飲料：整個估值預測中最進取的長期預測：7%，管理層的預計大約是長期 6%，但基於公司在墨西哥第一的市佔率以及巴西的強增長，北美第二的市佔率，鋁罐的長期增長率可以高於近期的指引；

歐洲飲料：僅次於且緊隨美國實現 PET 塑料瓶向鋁罐轉型的第二受益者。公司預計此地區業務增速 4-6%，基於市佔率僅位列地區第三，我取了下緣的 4% 作為長期增速預期，有安全邊際 ‘；

亞洲飲料：公司在亞太區的高增長地區東南亞有第一名的市場佔有率，但是在中國佈局並非重點，且中國也是全球鋁罐增速暫時最弱的地區，我取 3% 的長期增長預期，有安全邊際；

運輸包裝：取公司其他鋁罐業務增速的平均增速 4%；

其他收入：零增長恆定；

以上是收入端的長期增速預測，可見比較保守，近期 2022 財年的預測基本上根據管理層指引：北美繼續雙位數 15%，歐洲 0.5%，亞太區總業務雙位數，運輸包裝雙位數增幅。具體見下表；

成本與費用：

成本率維持在 79-78%（不包括折舊攤銷），SG&A 佔收入比 4.5%，折舊攤銷根據 2022 年管理層指引 10 億美元，其後總固定資產按照 3% 的年增速增加（略低於收入增速），折舊按照 10% 的折舊率（高於 7.5% 的今年平均年折舊率，安全邊際，保守多估計一點資本投入），無形資產攤銷維持每年 1.65 億，不預計重大收購或處置資產。

現金税率 24%

上表中 2025 年的 EBITA 格子打了黃色高亮，因為 2025 年的公司管理層長遠目標是 25 億美元的當年 EBITDA，如果我們把當年的折舊加回去 5.5 億 +19.87 億=25.4 億。這是一個對盈利預測的合理性檢查，基本過關。按此推算得出的估值計算如下：

2022 年底公允價值美股 165 美元，這個估值約等於現在華爾街的幾個最高目標價，隨便貼一下賣方現在的普遍評級和目標價如下表：

公允估值雖然看似比較高，但是跟競爭對手，北美鋁罐老大 Ball Corp$Ball.US  相比，BALL 的估值接近 15 倍的 EBITDA，而皇冠的估值在 10 倍最右（最近兩者都低了點），作為全球競爭能力相近的兩家包裝巨頭，皇冠有更高的安全邊際，更抗跌。

（完）

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