新舊業務交棒不順：百度不如拆分文心一言

市場經常會出現反直覺的現象。尤其在跟風概念之時，一些企業明擺着屬於某某熱門概念股，分析機構也煞有介事一頓分析，但事實往往總難以如願，以至於沮喪連連，從研究市場，駕馭市場，一落千丈轉為質疑市場。

百度就是這其中典型代表，手握自動駕駛，AI 兩大最熱門概念，每當行業有所聲響總會有觀點認為樂觀的外部環境必然要投射在百度的市值之上，只是結局往往令人遺憾，截至撰稿時，百度市盈率（TTM）不足 11 倍，與之所對應的騰訊為 23 倍，阿里為 25 倍。

百度的估值能力為何如此之低呢？新概念和新路徑對其估值能力拉昇為何如此之弱呢？這是我們所要重點探討的。

本文核心觀點：

其一，在 Scaling Law 達到臨界點之前，擴大資本開支乃是全球主流雲計算企業的主旋律，百度在此方面相對剋制，新舊業務交棒不順導致企業在預算方面束手束腳；

其二，百度估值能力過低主要歸因於集團整體成長性的承壓，簡單來説新業務尚不能獨當一面，但基石的廣告業務已經顯出疲態，導致百度這艘大船整體成績下滑；

其三，拆分文心一言為代表的新業務乃是百度為數不多的選擇，拆分將有利於創新業務的估值溢價能力，管理層應該重點考慮。

新舊業務難平衡：影響百度估值能力

在此前對百度的分析中，我們逐漸形成了如下框架：

傳統廣告業務貢獻利潤，後起之秀的創新業務（雲計算，大模型，蘿蔔快跑等）則是光榮與夢想的擔當。

理想情況下，廣告收入為後者提供足夠的利潤，現金流，後者則持續為集團輸送 “高預期”，活在當下與仰望星空並存，市場給予積極評價，企業市值也將穩步向上。

在上圖中我們可以比較清楚看到，百度核心的毛利率與營銷類收入佔比密切相關，兩條折線幾乎是同頻共振，前者對集團的價值顯而易見。

在宏觀大環境和新對手雙重夾擊下，百度核心的廣告收入如今越發顯現出頹勢，2024 年 Q2 該業務同比下滑了 2%，上述理想框架開始顯出脆弱性。

百度當然深諳此難題，近幾個季度在內部也進行了一系列的成本優化工作，包括但不限於人員優化，技術路線的篩選（如基於成本低廉和效果確定，押寶閉源大模型賽道），成本控制（近幾個季度以來百度期間費用呈大幅縮減的態勢）等等，希望以降本增效來維持上述框架的有效性。

以上革新在短期內並非一帆風順，相較於通過鉅額補貼獲得用户形成規模效應，再以此獲取利潤的常態互聯網商業模式，百度所押寶的創新業務均屬於高投入的持久戰，典型如近期側重的大模型賽道乃是一個持續高成本的領域。

篇幅原因我們僅以大模型賽道的成本做演示。

迄今為止，Scaling Law 仍然是當下驅動行業發展的重要標準。其基本原理為，模型的最終性能主要與計算量，模型參數量和數據大小三者相關，當不受其他兩個因素制約時，模型性能與每個因素都呈現冪率關係。因此，為了提升模型性能，模型參數量和數據大小需要同步放大。

如今學術界共識 Scaling Law 仍遠未到臨界點，大模型性能的提升必然是以模型參數和數據大小的同步增長為前提的，顯然這將對算力提出更高的要求，言外之意大模型性能的提升將是以鉅額資本開支為前提的。

如西南證券根據相關論文，推演出大模型訓練算力所需 GPU 模型，見下圖。

某種意義上説，大模型企業之間除技術之爭之外，更是一場燒錢的軍備競賽，以上僅是 GPU 一項的需求，此外還有數據中心，存儲，內存，基礎建設等方面的需求。以英偉達 Hopper/Blackwell/下一代 GPU 卡 FP16 算力衡量，華福證券測算 2024-2026 年全球文本大模型 AI 訓練 GPU 需求為 271/592/1244 萬張。

大模型在 2023 年崛起之後，全球主流雲計算廠商紛紛提高資本開支，以滿足不斷增加的算力需求。

如百度的美國同行谷歌資本開支主要由基礎設施驅動，其中最大部分是服務器，其次是數據中心。雲計算廠商們的 GPU 訂單約佔應為 25 財年 Q2 數據中心收入業務的 45%，這也説明雲廠商的資本開支主要用於雲計算基礎設施建設。

國內互聯網企業也是如此，如阿里 2024 年 Q2 資本支出達到 121 億元，上年同期該數字為 69 億元，可以想象其中一部分增幅是滿足阿里雲的算力需求所致。

相比之下，百度的資本開支要相對温和許多，在 2024 年 Q1 較上年同期有明顯躍升之後，Q2 旋即又顯得保守許多。

理論上，百度已經押寶大模型賽道，在我們前文的分析中這又是燒錢最為兇猛的板塊，可百度在資本開支上的保守與剋制與國內外同行都不太一致，這又是為何呢？

篇幅原因，我們省略分析過程，只展示結論：

在基石業務增長乏力之後，這顯然已經影響到了百度這艘大船的動力系統，若要保持大船的穩定性，就需要甩掉冗餘負擔，為大船減負，這也可以為創新業務儲備更多的動力。

在上圖中，我們只看到百度在資本開支方面的保守，卻忽略了其潛台詞：AI 方面資本開支應仍然在擴張中，但其他業務（尤其邊緣業務）的資本開支應該是大幅削減的，捨車保帥成為近期經營重點。

分析至此，我們基本已經清楚當前百度估值能力如此之低的主要原因。

根據公式市盈率=1/（r-g）（r 為貼現率，g 為企業利潤增長率），目前貼現率因為美聯儲的加息政策維持在較高水平，若 g 再低迷，導致分母增大，必然會影響企業整體的估值水平。

換句話説，儘管百度手握眾多熱門概念業務，但這艘大船的 g 卻是存在嚴峻的下行壓力的，在未能找到增長良方之前，百度在市場中就難以拿到高溢價能力。

拆分文心一言好處多多

前文我們已經對當前百度的業務，資本開支以及估值能力有了比較清楚的認識，那麼企業是否還有奇招呢？

機會還是有的，那就是拆分大模型業務。

百度新舊業務混雜其中，這不僅給營銷類業務很大的壓力（資本開支削減，期間費用收縮影響傳統業務的創新力），更為重要都是，新業務之新，機會之多，潛力之大，在整體的估值模型中又很難被挖掘。

中期來看，大模型賽道又是一個非常燒錢的業務，其性能的提升最終是要靠算力保駕護航的，這就需要企業有可持續的融資能力，提振業務的資本開支水平（靠省錢是不可持續的）。

在現有的估值能力下，百度基本已經喪失了資本市場的融資能力（每年還要通過回購等手段回饋資本市場），單純靠 “家底”，靠 “廣告業務” 的產生的經營性現金流是難以支撐未來，實現可持續發展的。

此時不如另闢蹊徑，拆分業務，彰顯業務的融資能力。

現在需要考慮的乃是，拆分文心一言之後百度是否可以拿到更高的估值能力。

我們再回到公式市盈率=1/（r-g）中，拆分之後新業務的增長潛力 g 被單獨拎出以放大，分母縮小，這些均將拉昇市盈率倍數，最終通過乘數效應體現在估值中，進而轉化為融資能力，為企業發展注入新的現金源。

更為重要的是，隨着美聯儲進入降息週期，資本市場的流動性問題將得到進一步改善，市場將更鐘情於高成長潛力的企業，市場風格的切換，對於拆分後的文心一言也將更為有利。

近期地平線，小馬智行為代表的新興企業紛紛開啓上市節奏，前者在港股總市值一度超過 600 億港幣（接近百度市值的 1/4），市銷率超過 20 倍。如 20 年前市場尤其偏愛互聯網企業那般，如今的資本市場對此類高成長潛力企業還是給予了非常積極的評價。

如順利拆分，在新的資本市場環境下對於當前的百度是尤為重要和有利的的。此時擺在百度管理層面前有兩條路：

保守路線，儘量維持開篇所言的新舊業務的平衡，CFO 最大使命當屬平衡預算，若基石業務無法持續向創新輸血，則集團將可能會陷入新舊業務無法銜接的泥淖中；

積極路線，將業務進行拆分，高成長性業務獨立經營，以高溢價能力向資本市場融資，提高軍備競賽勝算，在 Scaling Law 拐點到來之前有足夠的財力支撐資本開支，走出一條融資能力拱衞的長期路線，以成為大模型行業的最終收穫者。

百度管理層最終究竟會選擇哪條路呢？我們也不得而知，只是希望企業不要錯過爭取機會的窗口期，以免抱憾未來。

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