率先完成自證：瑞幸解除危機

2022 年之後，線下飲品市場可謂是風雲突變，庫迪為代表的新興咖啡品牌高調殺入，行業重新打起價格戰，此外茶飲市場也在資本的扶持之下變得野心勃勃，一些代表企業迅速崛起，成為消費市場的新勢力。

以上種種現象，都將瑞幸推在了聚光燈下，分析機構開始重新審視這家在咖啡賽道的頭部企業：在高度競爭的市場格局下，瑞幸的成長性，利潤均有被攤薄的風險，這也成了彼時市場對瑞幸的一大流行看法。

與此同時瑞幸也採取了積極的應對策略，我們用一句話將其概括為：

將提高市佔率視為最核心戰略，包括但不限於低價策略（主要吸引用户），提高開店速度（2023 年新增門店高達 8000 家）。

短期代價也顯而易見，其同店銷售出現了下滑的跡象，成為瑞幸最大的爭議點。

我們所要考慮的是在市佔率優先的策略下，瑞幸能否迎來新的發展機會，這也是我們本文撰寫的目的。

本文核心觀點：

其一，從肯德基度過歷次難關，到星巴克在中國區萎靡不振，對於線下餐飲行業來説，可謂是得市佔率者得天下，輸市佔率者失天下；

其二，茶飲和咖啡行業將會有一輪殘酷的調整期，優勝劣汰，剩者為王，企業經營重心將從盲目擴張轉向 “拱衞三張表”，已經擁有高市佔率的瑞幸將迎來反轉；

其三，資本市場對行業將進行新的評估，市佔率將會是重要參考指標。

餐飲業：得市佔率者得天下

當行業出現新的競爭者，企業經營基本面出現較大波動（尤其是同店銷售下滑）並非是瑞幸一家之難題。

當我們梳理我國線下餐飲發展史之後，發現最具代表性的當屬肯德基和必勝客。

受行業競爭加劇等因素影響，肯德基和必勝客中國市場在 2012 年之後遭遇了嚴峻的挑戰，同店銷售數據雙雙下行，甚至導致管理層更迭，與當前的瑞幸所處情形幾乎如出一轍。

面對上述衝擊，新的管理層團隊採用組合手段以求突破，包括但不限於：

1）品牌重振，年輕化、個性化，翻新提升門店形象；

2）門店模型小型化，必勝客為例，休閒餐競爭加劇、品牌勢能有所下降後主動向 “快” 靠攏；

3）加速新開門店進程，如 2010 年肯德基在中國市場有 3000 家門店，2015 年就破了 5000 家。

肯德基和必勝客採取了 “市佔率優先” 的策略，積極向下沉市場爭取新用户，定價策略更為剋制，毛利率在 2014 年出現短期下行之後的 2015 年，市佔率的優勢旋即得到彰顯，從此時開始兩大企業經營狀況均得到根本性好轉。為兩大品牌換來了多年的和平期，多年之內幾乎無對手。

2023 年之後，肯德基又遇到了新的競爭對手：塔斯汀。後者在 2023 年憑藉 “中式餅漢堡 + 高性價比” 產品特色出圈，通過加盟模式快速擴張，全年新開 3358 家門店，並開始從低線市場向高線市場滲透，對肯德基帶來了非常大的干擾。

“老革命又遇到新問題”（與瑞幸當前所處局面乃是極為類似），但應對方法仍是老一套： 2024 年以來加快小店鋪設，新開店數與塔斯汀差距收窄，6 月新開店數超過塔斯汀，後者新開速度則有所放緩，市佔率仍然為肯德基經營第一要務，以此掌握足夠的翻盤能力。

用經濟學原理可以對此現象進行很好闡釋，線下餐飲是高度依賴網絡化佈局的，這是實現規模效應的前提條件之一，擁有足夠的市佔率，企業就可以觸達更多的消費者，以此來實現品牌的溢價和銷售的增長。

當然也不是所有企業都深知市佔率的重要性，其中典型代表如星巴克。這家曾經的全球連鎖咖啡業寡頭近年來日子着實不好過，原首席執行官 Laxman Narasimhan 在 2024 年 Q2 的分析師會議上就表示 “中國市場是我們最顯着的國際挑戰之一，中國競爭激烈的市場動態反映在公司最近的業績中”，但其警醒態度並未能扭轉 Q3 業績的下滑趨勢，2024 年 Q3 全球營收同比下滑 3%，中國平均客單價下跌了 8%，同店交易量下跌了 6%，由此共同推動同店銷售額下跌了 14%，可謂是量價齊跌。

反思星巴克如此窘境的文章可謂是汗牛充棟，但其中大多數忽略了其與肯德基在面對困難時截然不同的表現。

2021 年星巴克新開門店接近瑞幸的一半，2022 年為 1/4，但在競爭最為激烈的 2023 年，其新開門店僅是瑞幸的 1/10，2024 年 Q2 甚至降為 1/12。

當新的競爭對手湧現後，肯德基在幾個月後迅速調整節奏，加速開店規模，瑞幸也在 2023 年以非常激進的手段提高門店覆蓋率，此時星巴克卻採取了非常保守的擴張態度（儘管如此官方還表示在中國區積極開店），將市佔率拱手於人，這是非常可惜的。

近期有媒體報導，稱星巴克將放棄價格戰（職業經理人要拱衞損益表），用我們的框架去分析此決策無疑是一招 “臭棋”，門店擴張速度放緩，若價格再居高不下，會繼續侵蝕其市佔率，長期內星巴克在中國區市場必然壓力重重。

經過此分析，我們對線下餐飲的 “市佔率” 有了更為深刻的認識，這其實是一項比短期的同店銷售數據更為重要的指標，是企業可以永站行業 C 位的保障。

既然肯德基可以用強市佔率迎接挑戰，並扛過了對手瘋狂的進攻，那麼瑞幸是否也可以複製此路徑呢？

市佔率優先應以保證盈利性為前提

在前文分析中，我們重在強調市佔率對餐飲企業的重要性，企業要尤其維護該項指標，但我們也不能因此神話市佔率，以為擁有市佔率就萬事大吉，市佔率僅是企業成功的必要不充分條件：能否發揮效用應該以盈利性為前提，否則很可能誤入歧途。

為便於觀察，我們以近兩年在餐飲業攪動一池春水的庫迪咖啡和茶飲業為樣本。

此輪線下茶飲和庫迪為代表新興企業之所以短期內有如此大聲勢，主要仰賴於一級市場投資者。

當消費互聯網逐漸陷入增長瓶頸後，熱錢開始轉向線下實體零售，希望可以複製一條 “迅速開店——做大規模——跑步 IPO——投資獲利” 的道路，有瑞幸戰勝星巴克故事在先，這也給了投資機構足夠的信心。

如今迅速開店階段已經實現，從一級城市到下沉縣鎮，均能看到各類茶飲和庫迪的身影，門店佈局已經非常之廣，用户教育工作也接近尾聲。

只是令人遺憾的是，跑步 IPO 的工作遲遲不能繼續，甚至已經完成上市的企業，其估值能力也並不能讓人滿意（茶百道上市當天即腰斬，如今市盈率仍然在 15 倍上下）。

截至撰稿瑞幸接近 30 倍的市盈率幾乎是茶百道的兩倍，在資本市場眼中，新興的企業溢價能力是過低的，而總被挑戰的瑞幸這幾年估值則在不斷攀升。

動輒門店數千家，擴張規劃又習慣性放衞星，理論上市佔率已是穩中有升，資本市場應該拍手叫好，但現實中為何如此冷清呢？

根據觀察，我們認為主要原因為：

1）茶飲和咖啡行業競爭過於激烈，產品的同質化也越發嚴重，產品自然無法獲得高溢價能力，如今企業精力過多聚焦在門店擴張中，無暇顧及產品研發（庫迪多年一直想複製瑞幸香椰拿鐵的神話，但成績實屬寥寥），從某種意義上説資本的高度介入扭曲了消費市場供需關係，加之新品研發滯後，導致行業供過於求；

2）由於市場都在追求高擴張性，反而會忽略盈利和經營的持久性；

如在我們的追蹤觀察中，發現無論庫迪也好，茶飲也罷，其門店分佈多集中在交通要道路口。

如上圖所示，在淄博人民公園附近的庫迪和茶飲分佈情況，城市中有限的交通要道要被眾多新興門店所包圍，企業為了拿到更好的門店位置就要競相抬價，使得門店的房租成本將遠超實際價值。

產品售價因為供過於求被壓制，而房租，店員薪水，原材料成本又在行業擴張中被哄抬，這無疑將延長企業的虧損週期，基本面的不確定性投射在資本市場之上，股價出現劇烈的波動，估值是存在巨大的不確定性的。

2023 年庫迪咖啡異軍突起之後，市場中有樂觀派認為其將以價格戰提高市佔率，可把瑞幸的成功道路再走一遍。但此一時彼一時，庫迪與茶飲忙於哄抬門店價格，又要兼顧價格戰爭奪市場，多方作戰必然會影響其門店的經營效率，這也是 2024 年其門店擴張速度變緩的主要原因（其加盟模式使得經銷商承擔的主要折扣成本，也是難以持續的）。

這也給我們觀察行業提供了新的啓示：市佔率優先應該是以保證盈利性為前提的。資本市場錨定的乃是 “動態市佔率”。

換句話説，以資本之能量衝擊短期市佔率固然可以，若不具備持續盈利的能力，市佔率鮮就無法持續，庫迪也好，眾多茶飲企業也罷，均將陷入無法自證盈利性的尷尬境地。

那麼瑞幸又為何能在白熱化的行業競爭格局中，自證其盈利性呢？

由於奶茶與咖啡的消費場景的不同，前者以休閒娛樂場景為主，因此門店多集中在街邊路口，後者則主要以辦公場景為主，因此其門店主要在寫字樓附近，此差距很大程度上讓咖啡業免受茶飲店租暴漲的影響，加之瑞幸在行業擴張之前已經手握一萬家門店（店租水平較低），且建設起了完善的供應鏈，其門店運營成本較之同類企業要低廉許多。

如肯德基那般，在新的對手出現後瑞幸同樣採取積極措施以守衞市佔率，雖經短期營質量有所下滑（如同店門店銷售下降），但其整體經營性利潤仍處於改善中，已經基本完成了對資本市場的自證。

説句題外話，儘管庫迪成立至今一直對標瑞幸，但其門店佈局，成本結構，與後者都有很大不同，

在上圖中我們可以看到瑞幸和星巴克在門店分配方面更為接近（高盈利性的一線和新一線門店佔比高），庫迪和幸運咖的門店則更集中在三線左右城市。

但大多數上市企業在資本市場無法自證，其股價高波動性又會讓市場機構對此疑慮重重（包括但不限於交易所，監管機構和券商），近期內多傳有企業要 IPO 但總是雷聲大雨點小，與此不無關係。

更為嚴峻的是，行業新興企業 IPO 的滯後以及較低的估值能力接下來會影響一級市場投資方的信心，倒逼投資方會反思大量燒錢以獲得規模的路徑是否合理（若投資機構輸血減少，企業也要被迫自證其市佔率的可持續性）。

基於上述壓力，短期行業將會出現：

1）新一輪的優化，融資能力弱，品牌溢價能力差，管理低下的品牌將會逐漸退出，行業會進行一輪新的供需關係再平衡；

2）行業氣氛將會由亢奮轉為理性，開始將優化 “財務三張表” 視為最重要工作，價格戰將會告一段落。

如果我們從瑞幸的財報中，我們會發現上述趨勢來的要更早一些，2024 年 Q3 瑞幸同店銷售下跌 13.1%（上年同期為 19.9%，上季度為 20.9%），這項市場非常看重的指標已出現明顯改善勢頭。

這一方面歸功於企業一直所堅持的高市佔率優先策略，另一方面行業很有可能提前進入調整期，這將賦予瑞幸更強的定價能力（聯繫同期其低價策略也開始進行了調整）。

若上述趨勢得以持續，對於瑞幸，接下來其外部環境要友好得多，同類企業開始進入利潤優先的調整期（如此才能在殘酷的競爭中活下來），率先盈利的瑞幸就有了更大的改革空間，包括但不限於價格手段和新品研發，如其近期推出的下午茶產品，將業務由咖啡延展到茶飲，由此來收穫更多用户，這也會加速茶飲市場的調整，與此同時門店的經營坪效將得到明顯提升，將助力同店銷售的持續改善。

平安證券近期的報告也驗證了我們的觀點：咖啡和茶飲的存在銷售錯峯，搭售可提高坪效，滿足顧客多元化需求。如今瑞幸已經出招，行業也不得不去思考經營的可持續問題。

在本文分析中，我們已經理清楚了瑞幸，星巴克，肯德基在面對挑戰時的不同做法和結果，也預測了線下飲品市場將會迎來新的一輪調整，在這些因素共同作用下將會很大程度上提高線下飲品的准入門檻（此前一直有觀點認為該行業僅是資本驅動），在新的週期內，將會是高市佔率企業的美好時光，其估值中樞也將進入持續上行通道（典型如市盈率），我們拭目以待。

$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US)