營收利潤雙雙下滑引得各大機構紛紛下調目標價，石藥集團還有 “船槳擺渡” 嗎？

現階段集團新藥研發的商業價值還難以全面釋放。

來源｜醫藥研究社

這幾天，石藥集團的業績是醫藥界關注的焦點。從核心數據來看，該公司已經進入較為明顯的疲軟期。

財報顯示，今年前三季度，石藥集團收入為 226.86 億元，同比下跌 4.9%；股東應占溢利達到 37.78 億元，同比下降 15.9%。

在其財報發佈後，各大金融機構也難掩悲觀。據悉，高盛對石藥新舊產品看法較為謹慎，已將石藥 H 股目標價由 9.85 元下調至 9.17 元；花旗將石藥 2024 至 2026 財年營收預測分別下調 6.1%、8.5% 及 8.8%，每股盈利預測分別下調 9.9%、17.7% 及 18.2%，並將目標價由 10 港元下調至 9 港元。

顯然，石藥的業績下行走勢，很大程度影響了市場對集團未來前景的預期。那麼，石藥集團衝破迷霧究竟有多大可能性？

一、“成藥銷售乏力” 的寒意滲出

整體業績下滑背後，石藥集團各大創收板塊都發展得較為乏力。

據財報透露，前三季度，石藥集團三大業務中，成藥業務收入下跌 3.5% 至 186.70 億元，原料產品業務收入下降 5.2% 至 27.26 億元，功能食品及其他業務收入下降 21.9% 至 12.90 億元。

從營收佔比來看，成藥業務基本盤不穩，最大程度影響了公司增長。細化到治療領域，可以發現，除了消化代謝藥物銷售展現出明顯的增勢，其他類型藥品的銷售額都不太亮眼。結合石藥集團在財報中的分析以及市場現狀來看，或與以下方面相關。

一是下游市場採購需求有所收縮。比如，醫院有意識地控制醫療費用支出，就會影響到藥企產品的放量。在財報中，石藥提到，在第三季度，恩必普（丁苯酞軟膠囊、丁苯酞氯化鈉注射液）的銷售有較大幅度的下跌，主要是因為在控制醫療費用的環境下，醫院對用量排名靠前的藥品實施較嚴格的管控。

二是產品納入集採。當前，對於創新藥企而言，集採既可以提升產品知名度，也具備一定的讓利屬性。據石藥透露，於京津冀「3+N」聯盟藥品集中採購中，抗腫瘤領域的津優力（聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液）及多美素（鹽酸多柔比星脂質體注射液）兩款產品的價格分別下調約 58% 和 23%。

隨着聯盟集採結果落地執行，今年第二季度及第三季度，上述兩款產品的銷售額顯著下跌。

另外，值得一提的是，產品競爭也為當前石藥集團的發展帶來較多不確定性。以明星產品恩必普為例。據悉，這一單品是石藥集團的營收支柱，主要用於治療急性缺血性腦卒中，其於 2005 年成為腦血管領域第一個擁有知識產權的 1 類新藥，幫助石藥集團構築了在腦卒中領域的競爭壁壘。

不過，目前恩必普的注射劑和軟膠囊專利均已到期。雖然由於 “一種丁苯酞藥物組合物及其製備方法” 專利（包含 “化學藥品含活性成分的藥物組合專利” 和 “化學藥品的醫藥用途專利”）2032 年才到期，恩必普還沒有被納入仿製藥參比製劑，但石藥集團也不能説完全沒有競爭壓力。

畢竟不少藥企都已經看中恩必普佔據的市場，待專利完全到期，預計相關領域會湧現出更多的強勁對手。

基於此，市場也希望看到石藥更多的創新成果實現商業化，為公司提供新增量。那麼，藉助產品研發，石藥能夠增強市場信心嗎？

二、下一個營收支柱在哪裏？

從研發動作來看，石藥集團還是展現出比較猛的勢頭。

據財報透露，2024 年前三季度，石藥集團研發費用為人民幣 38.80 億元，同比增加 5.5%，約佔成藥業務收入 20.8%。目前逾 60 個重點在研藥物已進入臨牀或申報階段，其中 6 個已遞交上市申請，24 個產品（30 個適應症）處於註冊臨牀階段。

而且需要看到的是，這些產品也覆蓋了前景廣闊的 ADC、mRNA 等領域。就 ADC 領域而言，據弗若斯特沙利文預測，2025 年全球 ADC 藥物市場規模將達到 159 億美元，2020-2025 年 CAGR 為 31.50%。

身處其中，石藥是有一定優勢的，畢竟成立多年，集團已然具備強大的品牌影響力以及自主創新能力。據悉，石藥的 ADC 平台由美國子公司德豐開發，採用酶法定點偶聯的技術，具有穩定性好、均一性高的特點。

不過，創新藥研發週期漫長，石藥下一個營收支柱何時出現仍是未知。另外，高投入也在壓縮企業的利潤空間。這種情況下，對於石藥而言，藉助授權等方式推進發展，或更為緊要，其也正在落實這樣的戰略。

比如，10 月 7 日，石藥集團宣佈與阿斯利康訂立獨家授權協議。根據協議條款，石藥集團同意授予阿斯利康在全球開發、製造及商業化脂蛋白抑制劑 YS2302018 及相關產品的獨家授權。

據悉，這筆交易中，石藥集團將收取 1.0 億美元的預付款，並有權收取最高 3.7 億美元的潛在開發里程碑付款和最高 15.5 億美元的潛在銷售里程碑付款，以及根據相關產品年度銷售淨額計算的分層銷售提成。

總體來看，現階段石藥新藥研發的商業價值還難以全面釋放，過渡期中，公司也只能找找其他 “船槳” 尋求上岸。