$拼多多(PDD.US) 3Q24 財報火線解讀：初步來看，拼多多本次財報可謂收入和利潤端的雙 miss，與上次暴雷程度可謂不遑多讓。

1）具體來看，核心最關鍵的廣告收入增速 24% 和市場預期完全一致，並沒暴雷，這很關鍵。但趨勢上還是表明公司 take rate 提升的幅度已相當有限。廣告增速快速向 GMV 增速靠攏；

2）收入 miss 的點完全來自佣金收入，實際 500 億，比預期少了整整 30 億。海豚投研的第一反應是，可能還是收入很難準確把握的 Temu 業務導致的。但結合毛利潤同樣比預期少約 30 億，我們認為實際 miss 的點是主站的佣金收入上。近期宣傳的對商家端的 “補貼”，可能以降低佣金率或退佣的方式，反映到主站佣金收入的下滑。由於這部分的邊際成成本近乎是與收入無關，所以邊際減少的收入全部轉換為了邊際下滑的毛利。

3）經營費用上，營銷支出大幅拉高到了 305 億，但與預期大體相當。雖然增長不僅預期的同時，營銷支出提速顯然也不是好消息，但至少是預期內的問題，也算不上” 暴雷 “。

4）最終、佣金收入低於預期的幅度、全額傳導到毛利潤、再傳導到經營利潤的 miss 上。