糧廠研究員 Will | 讓預期奔跑的小米

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$小米集團-W(1810.HK)

“Will，你覺得 10 年後的小米會是一個什麼樣的公司？” 飯局上一位公募基金經理拋給我這個問題。

我在腦海裏迅速組織了很多的答案線索，準備從首車 SU7 的成功，説到消費電子的未來，再談談 “系統 +AI+ 芯片” 如何提供差異化優勢，及全球化和效率如何帶來成本優勢。

但我在張嘴前，忽然有些停頓，這貌似是機構投資人第一次主動和我探討小米終局的問題。我下意識地問自己，難道是股價已經漲得讓大家懷疑人生了麼？

過去三年，機構投資者關注的問題無非圍繞着兩條主線，即小米 SU7 能否取得成功，以及智能手機的出貨量、市佔率和毛利率波動。大家似乎都囹圄在小米短期業績的假設和參數裏，而沒有能夠抬頭去展望小米中長期的星辰大海。

這次飯局頗有象徵意義，因為之後開始有機構投資者接二連三地和我討論小米的未來，我也在每次的溝通中觀察投資者們的態度轉變。

我認為這一變化的底層邏輯在於小米集團通過穩定地兑現財務和經營預期，重新樹立起在投資者心裏的信譽（credibility）。投資者們除了在財務上給予了小米更高的估值倍數外，也逐步開始對小米的宏觀敍事買單。

所有金融資產的當下估值都是對於未來預期收益的折現。股票的未來收益預期，就是讓機構投資者們對於公司未來 3 年的營收/利潤達成共識的過程。例如，小米投資者們在今年中報時就開始推算全年的經調整利潤水平，對於汽車業務更是早早在預測 25 年的銷量究竟是 30 萬還是 40 萬。

因此，對於未來營收和利潤的預期，很大程度上決定了小米集團當下的估值。

然而，每一次預期就像一次考試，市場會不斷根據實際兑現情況（beat or miss），動態調整預期水平，形成新的共識和估值區間，股價也會因此產生波動。

拋開宏觀和外部因素，小米上市以來的兩次大幅估值回調，都和預期未能兑現有着顯著關聯。

- 2018 年，小米上市伊始，也剛剛宣佈硬件綜合淨利潤不超過 5% 的戰略，試圖在硬件生態賽道複製互聯網式的成功。彼時小米給市場的預期管理，是用手機 x IoT 的硬件飛輪，去驅動互聯網的軟件和服務收入，資本市場雖然將信將疑，但仍然給到了 550 億美元的估值（對應每股 17 港幣）。

但 18-19 年的小米沒有能在自身的硬件生態上，兑現互聯網式的服務/軟件指數級增長。傳統預裝、遊戲和金融的互聯網收入和手機出貨量維持線性增長關係，而 IoT 生態除了電視訂閲和零配件電商外，並沒有孵化出新的互聯網變現場景。因此，“在硬件不掙錢，軟件沒着落” 的雙重背景下，投資者很快將未能兑現預期的小米股價從 17 港幣投票到了 8.5 港幣。

- 2021 年，小米股票在年初達到了歷史新高的 35.9 港幣，即便經歷了美國軍事清單風波，股價仍堅挺在 25-30 港幣區間。這個估值背後是 2020 年以華為因眾所周知的原因退出智能手機市場為起點，小米立下了許多市佔率、出貨量和新零售的 flag，機構投資者疊加了小米高端化崛起、線下新零售鋪開和迅速擴大出貨量提升市場份額的三重預期。

然而 2021 年出現了小米 11 系列翻車事件，是高端戰略最大的絆腳石；同時新冠疫情讓小米線下新零售的萬店計劃也陷入停滯。小米的全球市佔率在 21 年 Q2 短暫地衝上第二後未能持續站穩，21 年全年出貨量和預期相去甚遠，ASP 也未能顯著提高。結合全球宏觀層面對於中國資產的悲觀態勢，未能兑現預期的小米股價也從 35.9 港幣再次回到了 8.3 港幣。

在兩次過山車的背景下，大部分機構投資者的持股體驗並不好。所以不奇怪，在小米再次喊出規模/利潤並重、新能源車和高端化的新預期目標時，機構投資者是天然持懷疑態度的。

曾有一個機構在小米宣佈造車後，和我説：“在看到結果前，我不會給這些目標任何估值，nothing is true until proven otherwise。” 事實證明，在 SU7 真正成功之前，很多機構給小米汽車板塊就是零估值，甚至負估值。

因此，如何重塑在機構投資者心中的 credibility，是擺在小米麪前最樸素的投資者關係目標。

然而信心的建立，並不是一件容易的事情。就像一架飛機下墜，只需要幾秒鐘；但想要重新起飛，則需要初始的加速度以及漫長的助跑。小米想恢復在機構投資者心中的形象，不是一朝一夕能夠完成的。

本週的 Q3 財報業績後，有朋友問我：“這份財報是大超預期還是略超預期？” 我的回答是：“大超預期或者略超預期都不重要，重要的是小米在持續地達成預期，這才是本季財報最大的亮點。”

首先，今年小米已經連續 3 個季度兑現了優異的財報數據：

- 小米連續 3 個季度兑現了營收/利潤預期：小米今年三個季度財報全部 beat 了市場的一致預期。以本季為例，營收市場預期 902 億，小米實際兑現 925 億；經調整利潤市場預期 59 億，小米實際兑現 63 億，兩者都超出了市場預期。

- 小米連續 3 個季度實現了營收/利潤的同比正增長：小米從 2022 年開始連續 6 個季度營收同比負增長，直到 23Q3 才艱難轉正。但是，在今年的三個季度裏都兑現了顯著的正增長。當下 SU7 的月交付已經來到 2w 台，單季營收貢獻將可以輕鬆超過 120 億元，真正的成為小米的第二增長曲線。

- 小米連續 3 個季度核心業務毛利率超過 20%：小米從今年 Q2 開始，將業務板塊分為 “手機 +IoT+ 互聯網” 的核心業務，以及汽車為代表的創新業務；前者用 PE（市盈率）估值，後者用 PS（市銷率）估值。這樣分類的好處，是讓投資人不要過度糾結手機或者 IoT 業務在某個季度的毛利下滑，因為小米有能力從整體核心業務角度，保持 20% 以上的健康毛利率。

- 小米連續 3 個季度在所有核心手機市場市佔率超過 10%：小米從 24Q1 開始，已經連續三個季度在所有核心手機市場均取得 10% 以上的市佔率，説明小米持續成為全球智能手機市場的領跑者。我和 Canalys 全球高級副總裁 Nicole Peng 交流過，她認為 “10% 市佔率” 是手機廠商和當地合作伙伴/運營商談判話語權的重要指標，行業內也稱為 “The Magical 10%”。

其次，小米汽車完整兑現了 SU7 首發的所有資本市場預期：

- 新能源汽車牌照 ：21 年宣佈造車後，市場首先質疑的是小米如何解決自己的新能源牌照，包括彭博和部分權威媒體屢次提到獲取牌照的困難。然而，小米在 23 年短暫地借用了北汽越野車的資質後，很快便將 SU7 的申報企業更新成了 “小米汽車科技有限公司”，徹底地解決了牌照問題。

- 大定和首銷數據：發佈前夕資本市場普遍不看好 SU7 的首銷情況，很多機構的預測數據在 3000-5000 台；然而，小米發佈後的 “4 分鐘 10000 台，27 分鐘 50000 台” 遠超預期，首 24 小時的訂單也達到了極其驚人的 8.8 萬台，年初給市場的全年 6-8 萬台交付指引在發佈後第一天就賣完了。

- 高端和女性用户比例：SU7 的產品定位和目標客羣也打破了大家對小米的刻板印象，其中 56% 車主是蘋果 iPhone 用户，而女性用户比例也超過 40%。同時，SU7 的超預期成功也給集團整體的高端化戰略打開了突破口，專為女性用户打造的 Mix Flip 摺疊屏銷量超預期，Q3 小米中國區摺疊屏市佔率也來到了 17.2%。

- 月交付和年交付數據：在需求端旺盛的背景下，市場質疑回到了供給端，都盯着每週發佈的交付排行榜。然而，小米一次又一次打破了預期，真正做到了 “發佈即交付，交付即上量”，僅 3 個月就交付超 1 萬台，第 7 個月實現月交付超 2 萬台，第 8 個月累計交付 10 萬台，今年的全年目標也來到了 13 萬台，幾乎每個數據都超越了所有國內新勢力的首車。

- 汽車業務毛利率：對於汽車業務怎麼掙錢，資本市場最關注的是毛利率。基於對小米手機低毛利的背景，以及小米最初給出的 5-10% 毛利率指引，市場的初始預期並不高，認為應該是 8-9% 的高個位數。結果，小米 Q2 首次公佈汽車業務毛利率時，已經達到了 15.4%，而同期特斯拉的毛利率只有 13.9%。更為重要的是，汽車業務毛利率還在繼續攀升，剛剛公佈的 Q3 業績顯示，汽車毛利率環比增長 1.7% 至 17.1%。

- 現金管理和全資造車：造車是項極其燒錢的業務是行業共識，而小米又堅持 100% 全資造車，那麼小米的選擇似乎只有大量消耗現金儲備。但結果是，小米從宣佈造車時的 1080 億元現金儲備，幾乎每季都在環比上升，本季已經來到了 1516 億元。同時，小米汽車沒有任何獨立上市的跡象，11 月 20 日小米公告的約 5 億股股權激勵，應當就是汽車部員工用 EV 股票按比例兑換小米股票的結果，很大程度上打消了市場的顧慮。

回到開頭的問題，當梳理完這一切時，投資人會發現小米在穩固了動盪的主業的同時，還達成了 SU7 首銷上的所有預期目標。因此，大家開始傾向於相信小米的手機和 IoT 還能穩健增長，開始回頭思考雷軍説的 “SU7 的成功是小米方法論的成功”，開始確信第二款 SUV 會繼續賣爆，更開始願意探討小米的中長期宏觀邏輯：

“人車家” 全生態之間是否可以產生協同？消費電子的終局是否真的是 “軟硬結合，AI 賦能”？未來使用澎湃芯片的小米手機能在差異化和成本上帶來哪些競爭優勢？第三/四款車究竟會如何顛覆汽車行業併成為小米的拳頭產品……

當這些問題的答案逐漸明朗時，資本市場對於小米的未來預期也將達成新的共識，小米的估值天花板才會真正打開。

以上，作為本季度的財報點評。

糧廠研究員 Will

2024 年 11 月 21 日 於 香港