《2024 年年終回顧和 2025 年展望——對沖風險 VS 軟着陸》上篇 付鵬 HSBC 演講

正值年底，雖然剛才滙豐一直強調大家不錄音不錄像，但大概率你擋不住。我在這兒講話會謹慎一些，非常小心謹慎，大概率會有人透露出去，放到 YouTube 上，基本上所有見我都説付總我在 YouTube 上看過你的視頻，我説那都是盜版的，靠盜版發財的也不少。

今天和大家分享的內容基本上都是官方的，回顧會多一點，展望不多，因為這個月展望完了之後下個月怎麼辦？有些話對我來講我倒覺得很簡單，本質上原來我們是做 Hedge Fund 出身，所以我們的邏輯框架整體具有極強的延續性，不是説今年去討論，或者説明年去討論。

慣性思維從 2016 年開始，我一直在跟大家強調這個世界已經完全不一樣了。當然經歷過過去的幾年時間，我相信在座各位應該對這番話的理解變得越發深刻。

2016 年實際上是美國特朗普的第一次大選，我有一個特點，我的特徵是如果我覺得什麼地方有投資機會，我可能第一時間去一線調研，我不喜歡看 YouTube，我也不喜歡在網上扒。當然你會説，現在 ChatGPT 很強大了，人工智能好像能幫你解決很多問題，但你們有沒有想過，可能廣泛流傳或者廣泛傳播的很多信息是錯的。這一點在 2012 年當時我從日本做完調研回來之後，我的感悟是最深的。

當然去日本有一個重要的人物，名字叫本森特，很快大家就會非常熟悉他的，目前來講應該是特朗普政府提名的美國財長。本森特原來是索羅斯基金實際掌控人，因為索大爺已經年齡很大了，去年的時候才剛剛把基金的業務交給他兒子亞歷山大，但在這之前，最主要的幾場戰役本質上來講都是本森特在主導。

2012 年當時我從北京去香港約朋友們吃飯的飯局上，當時斯索羅斯基金在香港辦公室跟我説，本森特從這兒去了日本。我説 OK。我經常説一句話 “站在巨人的肩膀上看問題。”

當然你知道，網民們最可怕的地方是巴菲特 “SB”、索羅斯 “SB”，我最 “牛逼”。你要記住，他們的所有行為一定有很大的變化，很多人可能都不知道，巴菲特第一次去是 2011 年，我們正在講福島核電站泄漏，核廢水污染以後海鮮不能吃的時候，一個 80 多歲的老頭頂着核輻射泄漏去日本吃海鮮了，當然他去日本幹嗎，這其實很關鍵。

之後我們跑到日本做完調研回來之後那幾年，我陸陸續續跟很多人講，日本正在發生變化，日本的利率結構都會隨之變化的，當然包括日本的證券市場。今年日本股市終於走出這 35 年了，創下了歷史性紀錄。

但網上很多人還在説，我從經濟數據裏好像沒看出什麼狀況來，這就是我們説的 “信息差”，因為有時候你知道人的理解，對社會的理解，對經濟的理解帶有慣性思維。前幾年我經常普及的一點是關於日本的理解，很多人總在想經濟增長，有沒有一種可能性經濟不增長也很爽呢？

比如説中國過去三四十年改革開放之後我們習慣的就是經濟要增長，經濟不增長我們就很難過，你有沒有想過一種不增長還會把蛋糕吃多的方法呢？答案是分配，你怎麼老想着分工、努力、工作、幹活兒、掙錢、增長，有沒有另外一種可能性是進行再分配？ 你對日本的理解為什麼要增長？用我的話説在過去 30 年的時間裏保持着這塊蛋糕沒有變，但現在遠端利率抬起來的根本原因是因為年輕人可以吃多了，年輕人為什麼可以吃多了？你們知道 2012 年日本的死亡數據是什麼嗎？你有注意過他的人口結構變化嗎？

到了今天為止，你突然之間發現日本現在招聘怎麼會是應聘的在下面坐着，招聘的在上面站着？放心，中國現在不是招聘的問題，是 HR 砍人的問題，這種變化的根因到底來自於什麼？其實很多人只是慣性思維，你不一定能看懂世界。

過去 40 年已經發生翻天覆地的變化了，從 2016 年開始，中國也不再是過去 40 年的中國，美國也不再是過去 40 年的美國，日本也不再是過去 40 年的日本，東南亞也不再是過去 40 年的東南亞，你資本運轉的邏輯框架都在發生着鉅變，而這種時刻下，如果你保持着過去的思維，你並不能理解我在講什麼。

我只能説，大家一切看緣分，我不需要完全説 “付總在胡説，我並不認同”，無所謂的，你能聽懂你就聽懂，你能早理解你就早理解，早理解你就能順着這條線 Get 到 2016 年之後世界發生的鉅變。

最新的美國大選，特朗普重新上來，但這次上來跟 2016 年又不一樣了，因為他比 2016 年變的更加右翼化了，2016 年大的政治轉變本質上就是逆全球化和右翼化。2016 年我把我自己的書稿整理過一版，當年也沒空沒時間把這個東西出版，去年因為我們家孩子回來以後做了傳媒公司，原則上來講我就把書稿送給他作為傳媒公司的一部分出版業務去做，這就是大家後來見到的《見證逆潮》。

但這本書不完整，全文將近 70 萬字，你們拿到手的只有 50 萬字，中間差不多有 20 萬字被刪減掉了，這 20 萬字其實非常關鍵，涉及到我們對世界大類資產頂層邏輯的核心框架，金字塔究竟是什麼？底層是我們的所有資產和市場，市場其實是在框架中最底層的，大家天天想問的房價的上漲、股票價格，這實際上是金字塔中最底層的。

稍微往上一點有人説宏觀經濟很重要，尤其是中國 2008 年次貸危機結束之後，中國的投資人開始發生鉅變，2008 年金融危機之前，中國大部分投資人講的是 “擒龍大法”，如何抓漲停。

但 2008 年的次貸危機，全球的衝擊使得很多從事金融交易、資產交易的人開始意識到，原來全球金融市場是這樣的，是聯動的。自那一刻起，真正意義上的金融才開始在中國慢慢生根發芽。 稍微有人開始意識到宏觀經濟的重要性，當然像現在證監會的首經團隊中，36 個首經裏，我一直説我是那個最不正經的，因為我又不是搞學術的，我也不是搞政府出身的，我是市場一線的，我們對很多問題的理解是完全不同的。

前兩天的時候，在 Fox News 上，本森特和幾個諾貝爾經濟學家在那兒爭吵關於關税作用的時候，你就突然間發現，一個站在市場角度上的人理解關税作為一個手段到底起到什麼樣的作用，和那幫老學究們去講的，甚至跟在座各位在新聞聯播上看到的關税描述 “美帝國主義打關税，使得老百姓生活在水深火熱中”，你會發現好像你聰明點的話就知道好多東西並不對，這就是差異性。

這次特朗普組成的第一是實權派，第二是通殺了，可以理解右翼化已經完全沒有牽制了，第三上來的全是實幹派。你猜後面的結果是什麼？這場仗可不好打，比 2016 年那一屆還難拿。 再往上是什麼呢？有人説終於講到了政治，沒錯，再往上是政治，民主黨、共和黨、全球政治的變動。但再往上的頂層，金字塔的最核心是什麼東西？實際上是意識形態。

我教很多研究員説你們在研究世界經濟的時候別盲目地做簡單的對比，我估計很多研究報告都會犯這樣的錯誤，動不動就做對比，和 70 年代、80 年代做對比，這種對比純粹寫報告湊字數的，換成我的角度，我都不會看完直接撕了就扔垃圾桶了，我其實挺心疼這些券商研究員的，為什麼呢？是個事兒就得寫個報告，寫個報告就得好幾萬字，好辛苦，結果還沒人看。

頂層斷代，也就是大家經常講的週期性的斷代到底是什麼？你記住一點，頂層的斷代是意識形態，社會政治的發展本質上是羣體性意識形態的週期，也就是大家學過的思想政治課中的 “左” 和 “右”，左傾右傾、左派右派、左翼右翼、集體個體，這些東西的變動才是世界經濟週期的最大變動。 當前是什麼？大領導講的那句話很對，百年之未有大變局（百年未有之大變局），基本上就是 1929 年大蕭條到二戰後完整一個週期的結束。全球從二戰的極端右翼，慢慢發展到中右，再偏向中左，再到差不多這 20 年左右的極端左翼化，最終導致重新開始右翼，這個世界很有意思，沒有任何方向是絕對正確的。

我一直告誡大家，你們不要在網上爭吵，我站在左邊，你站在右邊，PK，非得討論出誰最牛逼，誰最正確，沒有。就好像你想找個女朋友，又漂亮，腿又長，胸又大，腰又細，還有錢，還特別愛你，你想多了，挑一樣就行了，完美主義哪兒有？最終的結果就是在運動的過程中對政治造成影響，進而對經濟造成影響，進而對金融市場造成影響，一定記住金字塔的邏輯。

大部分時間我們不用 Care 頂層，因為在過去百年，頂層的方向是固定的，就是從極端右翼不斷向左翼在運動，所以頂層方向不變的情況下就會形成下面的一套運轉邏輯。

比如説以美國為代表，你們應該看到 Ray Dalio 關於債務危機的那本書，裏面有個利率曲線，二戰前我們的利率就是 0，到 80 年代利率達到頂峯，2008 年次貸危機到疫情期間利率再次達到 0。利率的低點到底是什麼意思？為什麼在過去的百年曆史裏，利率的低點總是戰爭的起點？是有原因的，因為利率的本質實際上就是貧富差距，利率越低的時候，貧富差距越大的，利率越高的時候，貧富差距越小的。

當然，我們每個人都是屁股決定腦袋，比如大家手上拿着一堆金融資產，拿着一堆槓桿，我可以告訴你，你永遠高呼的是低利率是對的，就好像大家對於美國的理解一樣，永遠認為美國在過去的 40 年的邏輯就是不能加息，加息就崩潰，崩潰就降息，利率永遠是低的，美元永遠是 Carry 的借貸方，但你從來沒有想過這個邏輯會變的。 幾年前我跟很多人講的時候，我説你記住一點，中國從高利率變低利率，海外從低利率變高利率，所謂的幾毛檔還動不動説付總説了高利率是多少，4-5 都是高利率。低利率是多少？0、1、2 有多大區別嗎？沒有的，這是關鍵的點。有人説非得糾，把我的話直接變成了付總説的，中國不會加息，永遠降息，美國永遠加息不會降息，降一點加一點，加一點降一點，這不很正常嗎？比如特朗普上來了，明年有沒有另外一種意外性呢？比如説降了 50，降了 25，大概回到 4.75，5 的水平了，突然間又抬回到 5.25 了，這不正常嗎？4 和 5 的糾結不重要，重要的是他不會再回到 0、1、2 了，這是很關鍵的。

對於勞動力來講，利率是很關鍵的，如果利率的抬升來自於勞動收入的增長，這是好事情。你想想中國，你把時間撥回到 20 年前，利率高不高？那時候你難受嗎？不難受。現在利率低不低？低，你難受嗎？你難受。為什麼？所以你要知道是通過勞動獲得收入還是通過資本槓桿獲得收入的，你對利率的感覺完全是反的。

但是整體社會去討論貧富的時候，貧富主要討論來自於勞動價值，簡單講，天天外面送外賣跑滴滴的，他們就是失去的一代，在過去的二三十年裏，靠勞動力的就是被淘汰的一代，沒辦法，這是社會發展的必然結果。但是當這種矛盾壓力大了，就會轉化成社會矛盾，甚至可以通過選票轉化成對政治的影響，對意識形態的影響。所以貧富到極端的時候一定會進行修正，無論是極左的貧富還是極右的貧富，都會最終產生矛盾，這就是社會運轉的規律。

過去百年發生的這一輪大週期就是完整的週期，到 2016 年表面上看叫中美貿易戰，表面上看是中美兩個大國之間所謂的對抗和博弈，其實是全球各個國家內部的矛盾展示，對內是內部的分配，對外是外部的分配。在這個背景下，戰爭的風險將加大。 前兩天，我們也看到了，人類歷史上第一次使用了洲際彈道導彈，無非就是前面沒掛核彈頭而已，僅此。你覺得這個東西離你還很遠嗎？我們這一代可以説是幸福的一代，但我們這一代也將經歷不常見的百年之未有大變局了。

很多人在思考這個世界的時候，真的不要以為我們現在還能回到過去，回不去了，那個全世界包容融合的，不斷左翼化推進的，全球化不斷推進的路徑，這個時代徹底在 2016 年已經開始結束了。

2016 年很多人判斷是錯誤的，總覺得 2016 年只是一場貿易戰，那時候我從華盛頓調研兩週回來以後，我跟很多人講，不是貿易戰，不是説哪個黨派，民主黨、共和黨上來對中國就會温和的，不會的，兩黨的共識，他兩者之間只存在着我比你左一點，我比你右一點，但咱倆都是往右的。美國政治的變化核心在於不管民主黨和共和黨，對中國的壓力都是一樣的，只不過是他倆誰壓力多一點誰壓力少一點，誰在外交上壓力多一點，誰在經濟上壓力多一點，僅此而已。

對中國來講現在也麻煩，在過去的 80 年代、90 年代，西方在不斷包容融合右翼化，同時當時的中國也在不斷地往右走，當然此處不是指的中國的右傾。注意西方右翼概念和中國完全反的，你們不要覺得是錯誤的，如果你覺得錯誤的，你先了解了解什麼是左派右派、左傾右傾、左翼右翼。如果你不能理解這個東西，你肯定對左和右在中國和西方的框架裏完全是顛倒的。 中國也是朝着包容、融合的，所以我們才有了非常好的入市、WTO、改革開放等一系列的操作。

我經常説家庭中女生是天生右翼，右翼有一個典型特徵，右翼可以叫民粹，可以叫國家主義，可以叫愛國主義，極端右翼可以叫納粹。但右翼的特徵很明顯，“我沒錯，都是你的錯”，這就是右翼。 家庭中女同志天生帶有，當然我不是歧視各位女士，這是你們 DNA 裏帶的，兩個 X 裏帶的，如果家庭中男生是左翼，家庭是幸福的，什麼意思呢？“老婆，沒事兒沒事兒，都是我的錯”，男生是個左翼，家庭很好，左 + 右。 如果男女都是左翼，這簡直是幸福無比了，男生回家了，女生把拖鞋一放説 “老婆你打會兒遊戲，我正做飯呢，一會兒做好了叫你洗手吃飯”，這個男同志真的去打遊戲了，吃完飯了説 “你歇一會兒，看會兒劇，我來把碗洗了。” 你可千萬別當個大直男，鍋一甩又去玩兒了，不行，時間長了，她會右翼化的。 此時你也表現出左翼特徵，你家庭就是融合的。家裏如果兩個右翼就完蛋了，都是你的錯我沒錯，憑什麼説是我的錯？就是你的錯，就是你做錯了。直男碰上女生，一般來講沒啥好組合，兩個右翼就是戰爭，打架到離婚。

不要認為這是在討論家庭、婚姻，同樣在討論國家，同樣在討論全球。當國家和國家之間的組合出現統統左翼化的時候，就是包容、融合、全球化共同增長的俱佳的歷史環境，當全是右翼化的時候，就是戰爭。

我們現在的大麻煩在哪兒？就在這兒。全世界在過去 5、6 年時間裏已經陸陸續續都在右翼化了，右翼化的特徵，政治的重要性已經體現出來了，選票迴歸傳統的特徵已經體現出來了，反移民的特徵已經體現出來了。 我之前説過，這兩年全球著名的交易就是 “多美國，空加拿大”，原因就是加拿大的小土豆放了那麼多印度裔進來，就完蛋了，加拿大的核心矛盾是什麼？經濟增長創造了五個蛋糕，原本加拿大的國民可以一人吃一個，現在放了 10 個阿 X 進來，加拿大問題是分配，當分配不夠的時候，一定會趨於保守，一定會趨於右翼化，一定會趨於反移民。 各國都一樣，70 年代 80 年代的時候，英國那時候有過排華，現在又開始反穆斯林了，這正常。

世界的動盪不是簡簡單單表現在單純的資產上，前兩天英國又出台了新的政策，你只要非英國國民的，原則上來講要交遺產税的，英國政府也要收你的遺產税。我之前跟很多富人説，別天天琢磨避税了，包容融合的時候藏點私房錢是沒事兒的，當都右翼化的時候，你再藏私房錢你就完蛋了，現在全世界的大麻煩是什麼？找個税率低的地方該繳的繳。

當年特朗普上來的時候 20% 只要你願意回流美國，全部合法化，你看有多少資本往回回流？所以你們知道左翼和右翼大概的框架和特徵，這才是我那本書裏的真正精髓，但被刪掉了。

你把它理解了，你對應的穿透到經濟上，穿透到利率上，穿透到資產上，你會門清兒的，這就是大類資產的精髓，真正的精髓。你要問這東西誰創造的，索羅斯那批人，本森特那批人，整體框架大家都是一樣的。 我到底在講什麼？其實我就是在講回顧，因為從那一刻開始，幾個問題就在陸陸續續暴露。美國在進行重構，特朗普上來以後方向繼續重構，這裏面其實就涉及到民主黨為什麼是錯的，民主黨的很多政策為什麼是極端左翼，左翼政策不一定是對的，右翼為什麼會使得美國進入到增長通脹利率的環境。

包括有些華人帶有意識形態，我只能説一句話，我們作為全球投資人，最佳的選擇是沒有任何意識形態，對我來講，我非常清楚左有左的問題，右有右的問題，左有左的好處，右有右的好處，我不會站在任何一側。

我的答案是全世界選擇往左走，我就知道我的交易路徑是什麼，全世界選擇往右走，我也同樣知道我的交易路徑是什麼，但我絕對不會站隊説誰是絕對正確的，否則的話就會壓錯寶。世界有時候不一定按照我們的意識走，美國的這次大選也是典型的結果，其實我也沒想到，美國右翼化的速度會這麼快，推進速度會如此迅速。本來想的是民主黨還能夠撐一撐，但現在來看基本上是完敗的。

對於中國來講，當前我們面臨的問題不僅僅是外患的問題，還包括了內憂。綜合在一起，會有一個非常奇特的答案，之前很多人問我中國到底和日本一不一樣？網上這句話炒的紛紛揚揚的，有人説中國就是會走日本的老路，有人説中國不會走日本的老路，你要問我正確的答案，我會告訴你這個問題沒有任何意義，為什麼？太泛了，如果拆的細一點我能回答你。比如你要問中國的居民部門和日本的居民部門一不一樣？我的答案是一樣；中國的企業部門跟當年日本的企業部門一樣不一樣？我的答案是不一樣；中國的政府部門和當年日本的政府部門一不一樣？我的答案是不一樣；中國的金融機構跟當年日本的金融機構不一樣？不一樣；中國當前面臨的國際環境和當時 90 年日本面臨的國際環境一不一樣？不一樣。

你説最後的答案是什麼？如果站在純居民角度來講，我可以告訴你 99.99% 可以復刻，但如果站在大的國際環境上來講，可能得到的是完全不同於日本的最終答案。用我的話説，你是説一樣還是不一樣呢？沒有意義。

所以我大部分時間給你們分拆的是日本居民部門和中國居民部門的比對。而日本的企業部門、金融部門、發展模型我也給大家分享過，去年你們應該都知道了，巴菲特買三井、三菱、丸紅、伊藤忠商社，大筆發行日元債券購入到日本的三井、三菱、丸紅、伊藤忠這些資產中，他到底在幹嗎？ 那時候第一財經找我説付總你去講講巴菲特為什麼買，我發現很多評論人員單純在講三井、三菱、丸紅、伊藤忠資產怎麼樣，稍微聰明點的會講到當年的商社們是日本的海外資產，是日本 Carry trade 套息交易的主要收入端。再聰明一點的會講到巴菲特在參與日本過去 40 年存量財富的再分配。

我可能明年把我們家小兒子送到日本去，我跟他講的很清楚，我不需要你去學習人工智能、AI，為啥呢？你好像沒那麼聰明，也不是 IT 技術男，你把日語學好，能考上慶應就不錯了，那裏面都是一些日本傳統貴族的姑娘，你娶一個就行了，最好她們家都是 80 歲 90 歲的，你就躺贏就行，等她們家 80 歲 90 歲的明後年一掛，房是你的，股權是你的，土地是你的，財富是你的，存款是你的，咱們就參與日本存量 40 年財富再分配。巴菲特是用錢去參與，我們用人蔘與，本質上都一樣，你買股票，我把兒子嫁過去，這都是參與財富存量分配。

你們要明白日本的核心究竟是什麼？日本的核心是參與分配，而不是參與增長。很多人不太理解，因為他在國內沒參與過分配，永遠都是增長處在哪個環節，我距離權力近一點，資源近一點，資本近一點，我就多吃點，賣勞動力的就少吃點。

當經濟增長增速不夠的時候，最底層就沒飯吃了。經濟增長 5，可能各個階層的體感是完全不同的，所以網上會有些人説經濟數據造假，真的造假了嗎？也許沒有。5 代表的是整體的蛋糕，而你的體感僅僅代表你的階層。