《2024 年年終回顧和 2025 年展望——對沖風險 VS 軟着陸》下篇 付鵬 HSBC 演講

2006 年供給側改革，我提醒大家一句，有幾個錯誤的觀點特別強調一下。為啥説錯誤的？這觀點用我的話説一定咱們要知道，不一定要讓老百姓知道。

舉個簡單的例子，股票市場創造財富效應，用此來改變國運，這是不是外面經常聽到的聲音？你想啥呢？房子如果沒有收入和租金的回報率和住的功能，那換句話説房子不創造自身價值的情況下，純換手，依舊答案是富着恆富、窮着恆窮，能創造短期財富效應嗎？能，就像 2015、2016 年我跟你們舉過的例子，滿倉 all in 梭哈，融資槓桿傘形都上，然後你發現股票一個漲停一個漲停，賬户裏全是錢，出門給老婆買了個包，財富效應。

然後呢？跌停的時候你知道你後悔買啥嗎？你後悔股票沒賣掉，放心股票賣不掉的，因為開盤就跌停了。你真正後悔的是，我沒給老婆買這包就對了。我經常勸他們，辛苦你給你老婆買了包，因為她至少還剩個包。你要當時沒買這個包，你連這個包都不剩了。這種換手的遊戲只有結果是富着恆富、窮着恆窮，而且後果會越來越差，中國就是典型的這個邏輯。

不要把泡沫當成家庭財富去忽悠老百姓，這是扯淡的，背離收入的，背離企業增長和股息分紅的，這種東西咱都心知肚明，就是為了來換手的，你把它當成家庭財富配置，會死人的，最後對經濟會造成今年這種情況。

換手的時候你看着消費很爽，比如説我這兒給你舉的房子，中國的房子上漲幅度最大的真的不是 2008—2015 年，恰恰是 2015、2016 年股災之後房價是最猛的，那時候北京我記得最清楚，2009 年炒房的時候，亞運村是 17500，2015 年年終的時候亞運村房價是 25000，2019 年亞運村的房價是 10 萬，黑色線是同比上漲，70 個大中型城市同比上漲，同比上漲 + 長時間累計就是房價漲幅最大的時候，所以我們就是 2015、2016 年那一波，房價帶來了大家的消費預期和希望，但從這張圖上你們可以非常明顯地看到消費背離了收入，這種消費就是大家講的建立在財富效應上的，但此時的財富並不是收入支撐起來的。

問題就來了，四年前五年前我拍過一些短視頻，跟平台合作讓我拍些短視頻，我當時就講得很清楚，房子如果純換手，到底是什麼東西？我 200 萬買的房子，600 萬賣給年輕人，我拿走的就是年輕人未來 40 年青春的當期現金折現。我可以為我的未來 40 年瀟灑了，他背上這 40 年的債務，他要還的。如果沒有收入的增長，他要硬硬地還 40 年，他就是失去的，我替他多活 40 年了，就這麼簡單。

股票價格也一樣，咱們交換的叫時間價值，我是大股東，我現在拿走，我現在 Happy，把你套在裏面套 10 年，10 年後能不能解套呢？也許解套了，你覺得你開心嗎？你丟了 10 年。金融資產交換成本你們一定要注意時間函數，沒有時間函數都是扯淡。問題就在於，如果收入不增長，純換，短期內創造的財富效應畢竟等於另外一批人短期內累積的債務。

換句話説，我們爽了，他的債務達到一定程度的時候會造成全面的坍塌，整個資產不可能持續的，他買的房子 800 萬買的時候，指望 800 萬買，1000 萬賣給下一個年輕人，結果發現沒年輕人了，下一個年輕人接不動 1000 萬了，此時他的資產負債表就開始惡化了，消費開始出現斷崖式的迴歸，這就是 2019 年後的結果。

2019 年後開始逐層斷崖往下走，向着真實的收入迴歸。千萬不敢跟老百姓講把股票、房子當成家庭財富，過去有年輕人的時候，他才是我們的財富，不管通過股票還是通過房子，年輕人就是所有人財富的來源。説實話，中國的房地產漲了差不多 20 年的根本原因是啥？有一講一，憑良心講，任何的房子年輕人能買走，我們就拿走財富了，我的房子就是他們的負債，咱們所有人在吃的就一條東西，就是居民部門槓桿率，所有人吃的就是這根紅色線。

有些研究員説，中國現在居民部門槓桿率比海外低，因為他單純的對比數字。我可以告訴你不低了，你知道原因是什麼嗎？我們的槓桿背後沒有高福利，高福利國家 70%，低福利國家 60%，你跟我説 60% 比 70% 低，你自己實際的槓桿壓力到底是多少，你心裏沒點數嗎？你的教育、醫療、養老，上有老下有小，你需要花多少錢你心裏沒點數嗎？你是社會福利 70 年代 80 年代建立起來國家的居民部門槓桿率嗎？不是的。從各種現象上去觀察，這個槓桿率到頭了。

資本市場很聰明，從 2002 年一直到現在，長達 18、20 年左右的時間，交易中國的消費升級，不管上證綜指是 3000 點還是 3500，不重要，消費板塊大週期就是中國居民部門 80 後加槓桿這一帶。從 2019、2020 年開始，我對中國消費的所有教育邏輯就是：一是消費會發生結構性的變化，這種變化實際上是代際的變化；二是消費開始降級。那時候我演講中講的那句話，咖啡不再是喝完 20 喝 30，喝完 30 喝 40，喝完 40 喝 50，而是開始喝 9.9 買一贈一，年輕人開始週四攢個肯德基優惠券。

年輕人開始發生消費型變化，比如我們家孩子喝茶，我看他們喝茶馬上告訴我老婆，把囤的普洱的茶餅全甩賣。為啥？我們家姑娘怎麼喝茶知道嗎？去她辦公室，紅茶綠茶普洱，你説紅茶，東方樹葉拿出來擰開，連水都不用，倒壺裏，卡哇伊的小杯子往那兒一放，往那兒一倒，請。她不會給你拿個餅搓半天，然後再一泡，那是上一代人。

日本當年經濟頂峯期的時候，做日本的清酒和威士忌，結果 1990 年之後真正火起來的是三得利、Jim Beam 嗨棒。年輕人説 1000 塊錢的酒，啥酒？我要的就是 10 塊錢，口味偏甜，RIO 喝起來微醺，能醉嗎？能，行了。我的社交場景已經變了，我不會有請客吃飯坐在那兒了，我的消費場景已經變成倆孩子往那兒一坐，看電競比賽直播。

這種年代已經到了，你可千萬不要以為沒到，你囤的郵票、木頭，你記住一點，沒得傳承的，還囤郵票，我家兒子都不知道郵票長啥樣？他倒知道小馬寶莉值錢，這就是時代的變化，消費在發生結構性變化及總量上的變化。中國的資本市場對經濟的反應是完全準確的，你們可以看看整個的板塊指數，房地產結束了，居民部門的食品、飲料、消費、零售結束了。新能源汽車到底結沒結束，我的答案是你們等着瞧。

其實現在只有一個板塊在擴張，半導體。你們看懂啥意思了嗎？銀行的對聯叫 “只做錦上添花，絕不雪中送炭”，橫批 “我家銀行”。你要是經營不善，我們家第一個乾的事兒是抽貸。

“內債不是債，只要税還在”，還有一個秘訣是關於中國特色的經濟，海外沒有的，我們是非市場經濟下的 “J、Q、K”。“J” 是什麼意思？大爺快來。“Q”，大爺，投點錢吧，把錢圈住。“K” 是出去，KO。中國能夠高速經濟發展實際上和這隻手有密切關係，大家炒股票都知道，經濟越差的時候，你炒的是這隻手動不動，有人問中國的股市跟經濟到底有沒有關係，我可以告訴你，兩頭是反向關係，中間是正向關係。兩頭反向關係就是經濟越差，這隻手會出動，你會有反向關係，中間一定重新迴歸到跟經濟相關，然後再往那頭，過於亢奮了，也是行政關係。

舉個例子，2015、2016 年當時非常典型，我發了個微博，最後一個月，我説你們誰愛玩誰玩，我們要撤了，拜拜了您。當然好處我沒做空中國，我做空了香港，我要是做空中國我就回不來了。

那時候我跑到江浙滬調研當時的傘形信託場外融資配置，證監會一出政策，我説很簡單，你們誰愛玩誰玩，老子撤了，根本原因這隻手才是關鍵，你現在的市場什麼 6000 點不是夢，10000 點剛起步，你哪一條支持了？債務槓桿再一撤，遊戲就崩了，趕緊跑。你們不覺得這玩意要出事？那也是手，不是經濟，中間這一段才是正常經濟發展，而中國的指數編制將決定了大部分時間經濟反映出來的是結構，不是增量。

現在出來個 A500，是想試圖讓 A500 類似標普那樣能反映總量加結構。JQK 什麼意思呢？中國非常奇特，在投資的過程中，只做 JQ 環節，絕不做 K。JQ 環節是什麼呢？行業有沒有崛起呢？沒有。行業有沒有國家主義的意義呢？有。

你們一定要記住一點，我們是右翼，右翼的產業政策全是偏向於國家主義的，所以説國家主義幹任何事情不是要掙錢，要的是有，你們記住這句話。所以 JQ 的所有目的是為了政績，是為了有。老股民都懂，看新聞聯播炒股的邏輯是啥，你告訴我你看新聞聯播是炒經濟嗎？你看新聞聯播炒股就是炒的他哪兒沒有他想要，你就投。這時候是沒有證偽的，而他會傾注所有資源給你，傾注土地、税收、地方引導基金，傾注一切資源，股市也是資源，用來融資的，會把一切資源給你，你是最爽的。

而你一旦做到了遙遙領先，他的政治目的達到以後，就會把你甩到市場上進行市場經濟的 KO，此時你們就會發現 PPI 的秘密。你們就會發現 PPI 的週期性，PPI 的週期性很簡單，你如果把 PPI 裏的行業再分一下，生產資料、生活資料，再細拆就會發現週期性和政策的關係。啥東西呢？我沒有，就會讓 PPI 為正，我傾注一切資源和方式可以讓你在裏頭掙到錢，而且不需要競爭。但我一旦達到目的，把你扔到市場經濟的時候，你們會迅速發展，如果是正式的市場經濟，競爭波動會比較温和的，也就是説稍微一有點錢掙，就有人進來了，就會燙平，週期拉的比較長，需要 30 年才能崛起一個大型企業。但在中國不是，中國是 5 年，產業鏈就要做到全球遙遙領先，在 JQ 的保護期內，大家都可以活，但同樣會造成很多 “大家”，一旦保護期一到，扔到市場經濟的時候，你們就會發現大家就變成了非自己人，開始 PK、競爭、內卷，PPI 開始轉負，就這麼簡單。然後一輪產業過剩，開始淘汰，政府驅動再引導新的產業。

用這種前浪推後浪的方式，推動整個產業各個環節的週期縮短到五年，但是代價就是很多行業會以很快的速度進入到 PPI 為負，而所有能到 PPI 為負的產業，最後能活下來都得感謝有自己的負債端，居民部門能買單，一旦內需不夠還這麼搞，就會出危機，就是現在這種狀態。

老百姓的投資是説你看新能源滲透率到了多少多少了，老百姓開的越來越多了，怎麼股票一直跌呢？這就是他的錯誤，他沒有理解政策到底什麼時候投資，成熟的時候是不能投的，因為能放給市場的時候一定不那麼掙錢了，不放給市場的時候一定是特別掙錢的。當然，這裏面還牽扯到一點就是當年供給側改革，你們可能都沒有人會想到供給側改革跟當年的股災和樓市是有高度關係的。

當年周興濤（音）在市的時候，2015 年底 2016 年初在上海搞了個會議讓我講供給側改革，我説供給側改革很簡單，1997 年朱鎔基總理翻一下，供給側改革這個詞就來自於那兒。中國這一輪所有的起點是 2002 年，PPI 為正，核心 CPI 為正，有效需求為正，持續到了 2012 年，供給開始過剩，但有效需求可以繼續加槓桿，在這兒就是供給矛盾，2009 年供需雙落，這就是中國這一輪從 2012 年開始的大週期的末端。

上一次末端是什麼時間呢？改革開放一直到 90 年代末，2000 年初。出門京東上 150 塊錢買《朱鎔基總理答記者問》，三卷本，裏面所有的事兒都發生過，房地產泡沫、金融經濟危機，鼓勵老百姓要有信心。你知道當年怎麼鼓勵老百姓有信心嗎？“心若在，夢就在，大不了從頭再來”，劉歡同志從此從那兒活起來的，那就是當年鼓勵你們有信心。

把年輕人的失業率不能拉那麼高，你們知道當年怎麼做的嗎？大學本科擴招，因為我們的年輕失業率統計上是不統計在校生的。把你都趕到大學裏，失業率就能往後延三年。今年清北附交本碩的比例是多少嗎？1 比 3，5000 本科，15000 碩士，當然，當年那種政策最後直接結果造成的什麼？曾經本科很值錢，然後本科不值錢。我大概率覺得以後碩士可能也不咋值錢了，如果三年後經濟的問題還不基礎，我估計開始鼓勵你們讀博了，讀到 30 歲再開始就業吧。

在座家裏有孩子的，你孩子不是富二代的，就別捲了，富二代就更不用捲了。用我的話説，想清楚了，後面卷學歷沒什麼太大價值了。

當年還幹過啥？銀行風險，四大資產管理公司處理不良，供給側改革，化債，股票和政府化債。如果你想知道股票市場到底用來幹啥的，請品品當年。2002—2004 年，經濟已經恢復了，A 股跌到 2004 年的原因是啥？都有，所以你們知道債務到底怎麼化嗎？

答案非常簡單，所有的債務記住上下聯，“只要人還在，啥債都能化”。只要人不在，這債怎麼化？税率。量收不上來，就抓率。

以前有人説中國是高税率，是居民部門高税率，企業部門低税率，因為各種退税、補貼給你的是低税率的，大家要懂得，該抓税率的時候要抓税率，不然是不夠的。

這一段大週期到現在為止進入到末端，這就是當前最麻煩的點以及外圍環境。海外我就不分析了，因為你倒過去就 OK 了，你把過去的 40 年倒過來就是海外正在慢慢發生變化，產業在迴歸，貿易關係在重塑。

我這兩天剛從新加坡回來，新加坡、東南亞、馬來西亞、印度尼西亞、越南，開句玩笑話説，2016 年之後真的是受益於你倆人打架，因為他們在走正向反饋和循環，他的正向反饋循環就是我們轉移的。最後送大家一句話，這張圖是全球很重要的，當財政需要擴張，當利率在下降，你們可以想想財政花錢短期內掙不到，國內經濟的有效需求不夠，儲蓄過剩，投資回報率下降，利率下降，在這種背景下，匯率就代表着你的實際回報率以及本幣購買力，是減弱的。

所以新興市場一般來講，如果出現這種狀況一是利差會推着匯率貶值；二是政府的債務會推着匯率的貶值，會導致資本流出，會導致你需要加息去應對，但一加息，經濟崩，資本進一步流出，這就是新興市場危機。注意，新興市場危機不單純是美國加息，這是很多人錯誤的認知。我可以告訴你，中國以前從來不會崩，因為不管老美加到幾，中國的投資回報率都遠遠高於老美的話，我不會有新興市場危機的，本質上是對內投資回報率和債務。

大家老是講一句，老美加息就會收割別人。我開句玩笑話説，你如果沒有借那麼多錢，且投資回報率很強，他加息對你沒影響。有一講一，老講成陰謀論，不是左就是右了，是偏頗的，我們站在中立的角度看，左有左的問題，右有右的問題，兩邊都有。全世界在低利率和政府財政擴張情況下能保證匯率穩定的只有歐美、日本，他採用的模式很簡單，自己家裏不能掙錢，又要保證自己的信用和幣值的穩定，答案就是我可以作為資本方到海外掙錢，這也是全球化必然在當年會發生的路徑，拿海外的 carry trading 套利資產作為背書，支撐匯率。

我可不認為《廣場協議》把日本打敗了，你去日本訪問，他們會告訴你日本當年的官員都是偏國家主義的右翼，因為從二戰後過來的，他們在寫自己所有回憶錄的時候都説，我們日本發展的挺好，我們的政策沒有錯，都怪美帝國主義。你想想，哪個右翼會寫本書説我錯了，你們家老婆會説自己錯了嗎？想多了，怎麼着都得説你錯了。

當年你們看日本官員書的時候，就會形成錯誤的右翼認知，原來是美帝國主義把日本打敗的，而他不會去反思自己的問題。日本中立的這批人相反在做歷史分析和回顧的時候，那個答案更準確。在那個背景下，《廣場協議》以後日元大幅度升值，日本形成了低息日元，強勢匯率，什麼意思？到海外去，購買海外資產吧，日元 carry trading 套息，到海外去形成，這就是日本的三井、三菱、丸紅、伊藤忠，他們承載了日本海外所有財富。

而更關鍵的是日本政府債務用於了對那一代居民的補償，教育、醫療、養老對你們的支撐。當然，沒有增長了，所以他的內心是痛苦的，肉體不痛苦，所以日本是內心痛苦，肉體不痛苦，答案就是抑鬱症、焦慮症、自殺森林，如果肉體痛苦，那就不是自殺，那是殺別人。

在這種背景下，財政轉向、利率下降，carry trading 套息，用海外資產兜住，形成匯率，這就是當年很著名的，日本只要國內有地震，全球資產就會馬上出現拋售潮，日元套息交易會迅速支撐日本，重要的就是這部分資產會回流。

美國也是一樣，1980 年後，美元套息交易，所以全球就形成了低利率美元、借貸美元，永遠借貸，美國不能加息，永遠降息，美元永遠是借貸方，不是投資方。這種背景下，用他的財政擴張和低利率，支撐匯率的就是美元的跨國資產，也就是美股裏的所有上市公司和跨國企業。

但是他造成的結果是，三井、三菱、丸紅、伊藤忠富了，老百姓窮了，也不叫窮，就是不增長了。老美也是同樣的道理，跨國企業高管富了，老百姓窮了，而老百姓最終會用選票紅脖子投出特朗普進行逆轉。逆轉了遊戲就顛倒了，低利率就會迴歸，套利會迴歸，產業會迴歸，債務會下降，匯率會走向，就這個邏輯。

中國也想這麼幹，但做不到，我們現在的問題是利率低又不能低到那麼低，財政想幫老百姓又不能真的幫到老百姓，匯率升值，我不知道當年有多少人你們咋想的升到 5 塊 6 塊，不是指 2016 年，是指這兩年突然間有人説人民幣將來升到 5 塊 4 塊，你靠啥升？你用什麼升？現在説白了就是一種平衡，利率不能那麼低，財政不能那麼擴，匯率不能那麼貶，三者之間找平衡點。

比如説 2 的利率，對應的就是 7-7.3 的匯率，財政對應的就是能救救地方政府。如果明年打貿易戰，變的更加嚴峻了，那利率可以更低點，比如破 2，匯率可以往上放一下，7.3-7.6，7.3-7.8，財政可以再擴一點，這是我們現在手上唯一剩下的牌，怎麼可能一次給你打出去呢？咋打，打出去以後沒有海外市場給你做背書，我們就是新興市場了。

這個遊戲就是現在國內的邏輯，止和穩，沒有刺激，靠啥刺激？你對國內所有資產理解透了，大概率也就是明年的一些東西了。説句實在話，全球這兩年戰爭風險不斷加大，某些資產計入的可不是利率、匯率、貨幣，某些資產在計入的是戰爭和脱鈎，此處請參考俄羅斯。時間原因，留幾分鐘給大家提問。

現場提問：付總我問一個問題，您剛才也在報告裏提到了，這麼大的人口國家，也到了 1 萬美金以上的人均收入，結構性機會會在哪些行業或者哪些領域裏有？

付鵬：你就記住一點，你現在要麼做富的，要麼做窮的，放棄中產吧，這就是答案，做富的不受影響。比如説剛才的奢侈品，富的是啥？各位女士們，記住一點，只買愛馬仕，香奈兒、LV、GUCCI、Prada 通通放棄，從新品到二手都會崩的，這叫富的。

窮的怎麼做？杭州已經開始了，香奈兒一個包一天租金 25，二奢已經都玩不轉了，現在玩的都是租一天 25，幹嗎呢？租給名媛們拍拍照打打卡，這就是極致的兩頭。優衣庫，要麼就往上走，要麼就是升級到始祖鳥，要麼就往下降級到優衣庫，不過現在年輕人更猛，他們都覺得優衣庫貴，這都沒轍了，我發現優衣庫在國內的銷售數據在下降。為啥呢？年輕人一問，優衣庫挺貴，這沒法去理解了，優衣庫。就是往兩頭，中間的部分不做。

第二，年輕人的生意做，老年人的生意做，40 多歲中年不做，因為他基本上是上有老下有小，還着債，苦哈哈的中年牛馬，這部分放棄。年輕人做就是他的興趣愛好會發生很大的變化，他們不一樣，不管有錢沒錢，他們的興趣愛好完全不一樣。比如動漫、遊戲、二次元，就像年輕人買包，我們家姑娘買啥包？什麼 LV、GUCCI、愛馬仕統統不買，人家買 “痛包”，知道啥是痛包嗎？知道里面塞一堆吧唧是啥東西嗎？這就是他們那個時代的消費。

老年人你們知道做什麼嗎？老年人記住一點，人生中最後一刻花錢，一定是最後一個房子，ICU 病房。中間 60、70 歲你也沒啥好花的，我一直鼓勵中國應該儘早退休，趁着這代人有財富的，能花的時候讓他花，把崗位職務讓出來給年輕人。你真學日本，老着站着，年輕的上不去，你會發現該花的沒花還在工作，該掙的掙不着，時間就拖了，中國也一樣，放棄中間。

剩下的是什麼呢？國家讓你幹哪些產業你就幹，而且一定幹早期，早期幹完，後期一定過剩，幹早期，達到頂峯的時候就是市場熱度極高，要名有名，要利有利的時候，撤。

現場提問：半導體到了嗎？

付鵬：沒到，很簡單，我們還沒宣佈我們 “遙遙領先”，着啥急。會不惜一切代價，哪怕 10 個公司中有 9 個是騙子，他都認，這沒辦法，你必須明白國家主義的特徵。

現場提問：感謝付總，想問關於海外資產配置的問題，個人在海外資產美股、美債、新興市場的債券和股票，有什麼建議？

付鵬：新興市場的債券就是中國，原則上你購買他。比如説你們配置型的會配新興市場債券，我們投機倒把型的直接在新興市場放高利貸，任何新興市場早期第一件事情都進去放貸。

2015 年去越南，我原來是做小米總代的，幹着幹着開始放貸，為什麼？中國早些年也是放貸的，新興市場有個特徵，金融體系不完善的情況下，央行和銀行的利率並不能正確地反映經濟週期的資本供應和需求，所以説銀行的利率一定低於實際經濟的投資回報率。

我們的 “搬運工” 直接搬到最高的利率上就可以了，放小貸違約率很低的，現在在中國敢放貸嗎？舉個例子，在座各位 2 分有沒有人借錢給我，你們大概第一反應是 2 分，你要我本金的吧？

但把時間倒回 10 年前，2 分，開發商問你借，你借不借？那時候你們擔心違約嗎？不擔心，原因跟你放多少息沒關係，是對經濟的判斷，我可以告訴你，新興市場在這個維度上就是當年的中國。人家的員工 00 後就是 00 後，2015 年有一些產業轉移跟我們去越南，我跟老闆説的很清楚，你不要覺得越南勞動力成本低，不低的。他説這不是挺便宜的，我説加班是要給加班費的，4 點 59 是必須下班的，工會真會罷工的。

中國勞動力成本低的原因是啥？牛馬可以隨便壓榨，這才是勞動力低的根因。這兩年又有些企業想往回遷的原因是啥？越南這兩年年輕人動不動就罷工，罷工了人家工會就上，你不給加薪人家就不幹的，老闆拿着沒轍的，中國老闆很不適應，就想遷回來。

我説你也別遷了，因為中國的 00 後們也很快崛起了，他們整頓職場已經開始了。這兩天香港鬧的很兇的是華為的 HR 招聘，一樣的道理，這個時代到了。

新興市場的債券，本質上確實是高息的，這很好，美股美債就不用説了，美元資產的投資回報率你自然琢磨去，當然美股明年會有點特殊，因為今年創造奇蹟了，今年是美股的奇蹟年，你們可能都沒注意過回報率、波動率、估值，高估值，低波動，高回報，這三種組合理論上不會同時出現的，但今年同時出現了，是絕對異常的。

這就是前幾年我跟你講的，你們必須要明白人工智能已經開始了。前幾年我説美股會從人工智能的集中到慢慢擴散，很多人説不可能，他對股市結構的理解不夠深刻的。

當然今年最輝煌的一仗就是英偉達閃崩之前我們明確告訴國內所有的公募基金，你們要注意英偉達場外槓桿，那天晚上崩了，崩完了之後，第二天晚上馬上做了將近 8000 人的直播，跟各家公募基金説，這就是波動率的高點，因為經濟沒有問題，市場沒有問題，其實就是過低的波動率帶來很多人加了槓桿，把這幫人幹掉就完了。

當時新加坡有些朋友給我打電話説付總這怎麼辦？我説你今天晚上把保證金補上，明天就能活，補不上死的就是你。這跟英偉達、人工智能沒任何關係，妥妥的就是爆槓桿，爆完了就完了，我們也爆完，去完槓桿，英偉達重新回到 3 萬億，現在是這種情況。

但這種組合明年應該不會持續，高估值、低波動、高回報，不會。明年要麼保持着高估值，保持着低波動，回報率就得下降，要麼就是保持着高波動，回報率下降，高估值，要麼就是直接殺估值，我目前看還看不到殺估值的路徑，殺槓桿是有可能的，殺估值的可能性不大，產業的中期早期估值都是偏高的。

到明年去看，美股確實不太一樣。但我還是那句話，大部分時間你要琢磨琢磨百年美股為啥都是上漲的，是有原因的。對於老百姓來講，美股不是因為它高的所以高了，是防止高波動就行了，你只要防止高波動，大部分時間就是讓你定投了，這沒啥選的。

還有一點，記住，巴菲特是資產管理，不是大散户，老百姓一理解巴菲特持有那麼多現金，是不是美股要崩了？現金是啥？是零波動率 4.5% 股息的股票，你去品品這句話就 OK 了，在資產組合中你就是評估資值、波動、回報率，當三者之間異常的時候，你的比重會調到 0 波動率的股息，4.5% 的股票上，這就是現金，千萬別把巴菲特搞成大散户，説巴菲特買現金説因為美股要崩，做做短視頻濛濛老百姓可以，咱們自己就別這麼幹了，這大概就是美股。