脱水研報｜小米貴了嗎？

核心觀點

本報告重點解決了以下幾個核心問題：

小米集團的核心成長優勢到底在於什麼？

小米集團在 AI 佈局中的優勢是什麼？ 小米集團如何利用 AI 賦能硬件產品？

小米集團手機市場空間測算？

如何看待小米集團汽車未來銷量？

估值如何？

小米集團： AI 加持人車家全生態發展， 致力於成為新一代硬核科技引領者

小米集團是一家以智能手機、 IoT 平台為核心的消費電子及智能製造公司。 基於 “ 萬物互聯” 的設想， 小米集團持續推出多款 AIoT 產品， 並於 2024 年拓展至新能源汽車領域。目前， 小米集團正積極佈局 AI 領域， 小米集團大語言模型以輕量化和本地部署為突破口， 通過雲端結合， 實現設備和場景之間的互聯， 為 “ 人車家全生態” 戰略賦能。 截至 2024 年底， 小米集團大語言模型已實現雲邊端結合， 參數尺寸最小為 0.3B， 最大為 30B。 我們認為， 小米集團在 C 端硬件佈局豐富， 隨着小米集團進入越來越多生活消費品的行業以及在 AI 方面的投入， 小米集團相較同行或將有更大可能性觸發剛性 AI C 端應用場景， 看好小米集團後續 AI 相關業務發展。

手機業務： 夯實基本盤， 持續深化高端化戰略

手機業務作為小米集團基本盤， 整體業績已伴隨市場復甦而回暖。 我們認為， 全球手機市場出貨量目前已基本進入穩定發展階段， 小米集團 2023 年市佔率排名全球前三。 從市場層面來看， 中國佔全球手機出貨量份額有限， 小米集團手機銷量增長將更多依靠拓展海外市場。 並且， 由於小米集團當前在手機市場出貨量靠前， 後續成長或將更多依靠提高高端化產品佔比， 來拉動手機 ASP 與利潤提升。 2024Q3 單季度， 小米集團單季度智能手機收入約 475 億元， 同比增長 14%， 已是小米集團自 2023Q4 起連續第四個季度實現智能手機單季度收入同比正增長。 同時， 在高端化策略上， 隨着小米集團高端化方法論逐步迭代， 高端化產品力的提升以及用户心智的積累， 小米集團持續收穫高端手機競爭態勢的正向改變。 我們預計 2026 年， 小米集團手機收入約 2078 億元。

IoT 與生活消費產品業務： 線上更具競爭優勢， 2025 年家電出口有望帶動業績進一步提升

小米集團產品佈局廣泛， 覆蓋可穿戴、 平板/PC 相關、 大家電、 各類小家電等。 小米集團在手機周邊產品中相對更具優勢， 已在可穿戴、 平板等領域實現出貨量全球領先。 但在傳統家電市場中， 小米集團份額相較頭部企業仍有差距， 更多是在線上銷量份額居前。 我們認為， 小米集團當前產品主要依靠在國內進行線上銷售， 後續在國內拓展份額將更多依靠線下渠道。 並且， 由於線下渠道相對線上更為高端， 小米集團若在線下渠道成功拓展也可進一步優化產品盈利能力。 此外， 為擴大成長空間， 小米集團正計劃積極佈局海外市場， 預計部分產品將於 2025 年銷往東南亞市場。 我們預計 2026 年， 公司 AIoT 收入約 1162 億元。

汽車業務： SU 7 系列預計 2024 年全年交付量 13 萬餘台， 看好小米集團汽車後續成長

新能源汽車在汽車市場的滲透率逐年提升， 是汽車市場的未來發展趨勢， 並且， 中國品牌認可度提升。 我們認為， 當前新能源汽車產品趨於同質化， 產品定義與客户吸引力或成為決定最終格局的重要因素。 小米集團已於 2024 年推出第一款新能源汽車 SU 7， 其第二款新能源汽車 YU 7 預計將於 2025 年上市。 隨着小米集團對於汽車產品線的豐富，小米集團有望更好地覆蓋更多消費羣體， 帶動小米集團汽車銷量增長。 2024 年第三季度， 小米集團智能電動汽車收入約 95 億元， 毛利率約 17%， 超過部分同行。 2024 年， 小米集團全年交付超過 13.5 萬輛， 目標 2025 年交付 30 萬輛。 我們預計 2026 年小米集團汽車收入約 1774 億元。

互聯網業務： 用户規模持續擴大， 帶動整體收入增長

小米集團互聯網收入主要依靠廣告、 遊戲等收入。 互聯網作為小米集團利潤的主要來源， 受益於全球月活躍用户量的提升， 2022 年至 2024 年前三季度業務收入保持穩定增長的狀態。 我們認為， 隨着小米集團硬件產品的提升， 疊加高端手機出貨量的提升， 小米集團互聯網業績有望進一步增長。 2024 年第三季度， 小米集團互聯網業務收入 85 億元，創歷史新高。 在小米集團互聯網收入中， 廣告是主要來源， 自 2021 年起廣告收入佔比持續保持在 60%+。 目前， 公司正持續推進全球化戰略， 在不斷拓展商業合作伙伴的同時，持續提升內容自主分發能力與變現能力。 2021 年至 2024 年前三季度， 小米集團在境外市場的互聯網收入佔比持續提升。 我們預計 2026 年小米集團互聯網收入約 394 億元。

盈利預測和投資評級

我們（國海）預計公司 2024-2026 年營收分別為 3541/4615/5436 億元， 經調整淨利潤為 242/430/524 億元， 對應 P/E 為 46.9x/26.4x/21.6x。 參考行業可比公司 2024~2026 年平均 P/E 為 26.2x/22.1x/19.0x。 我們認為， 小米集團作為全球領先的手機廠商， 具有較強的品牌影響力， 可享有一定估值溢價， 且公司積極推進人車家全生態戰略， 我們看好公司後續的出海與高端化發展。 首次覆蓋， 給予 “ 增持” 評級。

我們（天風）看好小米未來在品牌升級和出海加速的推動下，有望延續手機份額提升，並在手機主營業務的帶動下 AIOT 和互聯網收入加速，，汽車業務有望延續 SU7 熱銷趨勢，並在全球化路徑下加速出海。我們預計小米 2024~2026 年總收入 3534/4392/5124 億元，其中電動車和創新業務收入 290/723/1116 億元，歸母調後淨利潤 261/307/361 億元。

參考手機廠商如蘋果、傳音等的 2025 年平均 28X PE，同時考慮到小米 “鐵人三項” 商業模式的特殊性和其全業務生態在端側 AI 時代的價值發掘潛力，我們給予小米核心業務 27 X PE 估值，對應 25 年 8289 億市值；此外汽車業務行業競爭對手平均 2025 年 4.2X PS，參考國產新勢力 1~1.5X PS 水平，我們給予小米汽車業務 3X PS，對應 2169 億市值，共計 10458 億元，對應股價 41.7 元。

風險提示

海外市場受宏觀經濟影響恢復緩慢風險； 國際貿易形勢波動變化風險； 行業競爭加劇風險； 汽車銷量不及預期風險； 技術應用效果不及預期風險； 用户流失風險； 估值存在回調可能性風險； 統計測算及預測數據與實際情況可能存在一定偏差風險。

（國海 + 天風）

$小米集團-W(01810.HK)