脱水研報｜美股在交易 “滯脹” or“衰退”？

美股連續 4 個交易日下跌，背後是宏觀、微觀、政策多重因素的演繹，帶來流動性和倉位衝擊。

美東時間 2 月 20 日至 25 日（上週四～本週二）標普 500、納指連續下跌，分別累跌 3.1%、5.1%；道指上週下跌，本週轉漲。

宏觀上，偏弱的經濟數據密集公佈，點燃經濟放緩甚至衰退預期；

微觀上，消費龍頭沃爾瑪財報低於預期，指向消費的悲觀前景；

政策上，對外，特朗普再次強調關税、發佈《美國優先投資政策》備忘錄；對內，政府改革減支 “如火如荼”，引發市場擔憂。

本次美股 “恐慌” 下跌，有三大特徵：

一是，中概股表現相對較好。2 月 25 日納斯達克中國金龍指數、萬得中概科技龍頭指數上漲，與持續下跌的納指形成反差。

二是，偏防禦的必選消費板塊上漲。最近 4 個交易日，標普 500 一級行業板塊中，必選消費累漲 1.8% 表現最佳；可選消費、信息技術累跌 5.5%、5.2%，表現墊底。道指在經歷了上週的下跌後，本週率先企穩。

三是，美元和美債收益率下行。美元和美債收益率自 1 月中旬以來下行，美國 “經濟過熱” 的市場預期轉向對潛在經濟衰退的擔憂。

市場在交易什麼？

單從美股表現來看，像是交易 “滯漲”，但結合美元和美債走勢，更像是交易 “衰退”。

首先，美國經濟放緩擔憂升温，消費走弱的信號集中釋放：沃爾瑪業績指引 “慘淡”；2 月諮商會消費信心指數和密歇根消費信心指數大跌；2 月 Markit 服務業 PMI 初值 49.7 大幅低於預期值 53；1 月美國零售月環比創 2 年來最大跌幅。亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型在 2 月 5 日將一季度經濟增速從 3.9% 大幅下調至 2.9%，2 月 14 日進一步下調至 2.3%。

其次，關税預期在下落後又起。由於特朗普就職以來的關税政策落地有限，不及競選承諾般激進，市場似乎暫 “鬆一口氣”；但近期特朗普再次強調對加墨 25% 關税計劃於 3 月 4 日如期生效、重啓對數字服務税的調查、發佈《美國優先投資政策》備忘錄，重回強硬立場。

最後，特朗普 - 財長貝森特的” 緊財政傾向” 已見雛形，並且債務上限問題未決，限制財政擴張。

到底是 “滯漲” 還是 “衰退”，暫時難下定論，後續關注節點？

地緣方面，三大 “總統備忘錄” 如何演繹：1 月 20 日發佈的《美國優先貿易政策》、2 月 13 日發佈的《互惠貿易和關税》備忘錄、2 月 21 日發佈的《美國優先投資政策》總統備忘錄。

“總統備忘錄” 不像行政令直接下達政策，而是旨在指示相關部門（商務部、貿易代表辦公室、財政部等）啓動調查，並要求按時提交結果報告，後續再根據調查結果進一步發佈政策；因此 “備忘錄” 的後果可輕可重，也留下了談判餘地。

美聯儲，3 月 FOMC 經濟展望。3 月不降息的市場預期接近 100%，需關注的是點陣圖和季度經濟預測，美聯儲是否會調整 GDP 和通脹預測。

風險提示：特朗普政策超預期，美國經濟基本面變化超預期。$納斯達克綜合指數(.IXIC.US) $標普 500 指數(.SPX.US)

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